2016年中国房地产市场影响因素分析及发展前景预测【图】

    一、中国房地产市场现状及影响因素分析

    1、中国的房地产市场发展和其他国家不同的是，城镇化和城市化同步进行，使得房地产的增长过程尤为暴力。与日本等国家不同，发达国家的城市扩张发生在城镇化之前，主要在于受外来经济的影响小。而中国在改革开放后带来的大量先进生产力，使得经济密度和人口密度差急速提升，大量人口涌入城市，而此时的城市扩张并不明显，突然带来的住房需求导致了房地产 10 年的需求大牛市。

    相关报告：智研咨询发布的《2016-2022年中国房地产市场运行态势及投资战略研究报告》

2000-2014年中国城镇经济密度和人口密度增长情况

数据来源：国家统计局，智研咨询整理

    2、贸易就是金融，金融就是地产，需求和资金牛市在城市和人口不平衡中开始蓬勃发展。带来房地产市场这一波牛市的更深层次原因在于贸易，顺着中国对外贸易增加、外汇储备增加、M2 被动投放、输入型资产价格通胀的传导逻辑，贸易带来了国内的资金繁荣，恰逢扩张不足的城市，也就带来了资金推动的通胀。

2001-2014年中国贸易额增速及房价增速对比图

数据来源：国家统计局，智研咨询整理

    由此，城市扩张不足带来的房价上涨，在以央行为首的调控中轰轰烈烈的度过了 10 年。在调控中度过的过去 10 年，是放在央行层面进行的，使用的是货币手段，目标变量是房价，以试图打压需求和资金推动的房地产市场牛市，结果是显然的，依靠价格手段无法解决数量问题，每次货币政策的变动都带来了房地产的巨幅震荡，但趋势仍然是逐步向上。

2005-2014年中国存款基准利率和房价相关性对比图

数据来源：WIND，智研咨询整理

    3、此中的土地收益引发了巨大利益陷阱，房地产从总量上的不均衡逐步走向了结构上的失衡。政府收入主要来自于税收和卖地，5 年换届的规定导致政府的目标规划相对短视，所以没有大量税收收入的城市在国家转移支付不够的情况下，只能依靠卖地来贡献该城市的 GDP。按照土地价格=（基准地价政府收益基金）*（1+溢价率）的算法，政府收益基金的巨大利益陷阱，使得政府必须将土地迅速高价卖出，再将未出让土地进行质押，以进一步“回笼”现金，所以地王出现变成了所有人都愿意看到的局面。

2000-2014年中国固定资产投资占 GDP 比重及增长率

数据来源：国家统计局，智研咨询整理

2000-2014年中国土地出让金占财政收入比重及增长率

数据来源：国家统计局，智研咨询整理

    十三五规划要求去库存，不能依靠政府作为、不能依靠开发商自然退出，只能依靠长期低利率下的金融工具。在常年获取土地收益的政府眼里，要让政府主导去库存，要么减少未来土地供给、要么选择现有商品房回购，以上二者对上下意见不统一的地方政府来说难以办到。我们认为，当前情况下的结构失衡，需要解决地产 ROA 低下的问题，使用金融工具是唯一的出路，逐步将房地产投资变为房地产配置。

2005-2014年中国房地产ROA变化趋势图

数据来源：WIND，智研咨询整理

    4、房地产的发展依赖于城市扩张，拉近城市距离的是交通工具，最终体现在经济密度和人口密度上。在全球任何一个城市，因聚集效应组成的城市，其半径就是 1.5 小时的距离，按照 50km/h 的速度计算，大约是在 75km 是城市的上限，越往外扩，每一公里带来的面积扩张是几何级数在增长，例如，半径是 50km 与 75km 对应的面积差距是 2.3 倍。同时，吸引人口流入是经济密度与人口密度的密度差，由于因城市扩张带来的边际经济密度肯定较城区要低，所以对人口的吸引力在下降，如果按照是否为城镇的理解，那么每平方公里至少有 1 万人才能够称其为城市，同时，国土部的规定也是人均面积不得超过 100 平方米，那么我们认为，当前部分城市要么在管理半径上、要么在经济密度/人口密度差上达到了其城市规模的上限。

2000-2014年中国城市建成区面积及城市扩张速度

数据来源：国家统计局，智研咨询整理

2000-2014年中国城镇人口及增速统计

数据来源：国家统计局，智研咨询整理

    户籍制度，导致人口的单点生活，一方面加剧了自有住房率，一方面减少了人口流动。人的基本保障在中国需要由户籍来提供，直接决定了教育和医疗这两个中国人最关心的两项资源获取，这一方面会提高住房自有率以获得户籍，另一方面，以住房来固化，减少了人口流动。这将会被居住证的全面推行而打破，由于工作的不定点，而居住证保障了基本的基础设施权利，会使得从住房需求转移到租房需求，这和日本、美国、欧洲等发达国家和地区均类似，这样住房自有率将下降，人口流动会增加。

发达国家住房自有率比发展中国家略低、人口流动率高

数据来源：Wikipedia，智研咨询整理

    二、2016年中国房地产市场发展趋势

    1、企业发展的成本，除了原材料和人工以外，价格上升更快的是租金。从价格增值来看，PPI 对应的产品价格、CPI对应的消费价格，其变化远低于房价的上涨幅度，这可以从 M2 投放增速与 GDP 和 CPI的增速差来做比较，通过固定资产吸纳的大量资金，进而引发租借固定资产形成的高额租金，对企业带来的严重的压力。一方面，若是自购房屋，则按照 40 年折旧计提，每年的折旧抵消的利率占固定资产原值的 2.5%，另一方面，若是租借房屋，那么每年 4%左右的租金回报率对企业的利润压缩更加严重。

2014 年度 M2-GDP-CPI的增速差

数据来源：WIND，智研咨询整理

    租金高企引发的毛利率的压缩使得企业唯一选择是高杠杆，财务费用成为企业发展的另一项负担。金融潜在的可以解决利润率超过借款成本、 进而使用快周转的方式提升 ROE， 特别是在毛利率提升时期。然而，没有任何行业可以持续的提升毛利率，所以，毛利率顶大多也是杠杆顶和 ROE 顶，这和应该有的先提升毛利率、再依靠金融创新维持 ROE 的“理想”方式并不相同。

2014年中国房地产与其他行业销售毛利率对比图

数据来源：WIND，智研咨询整理

2014年中国房地产与其他行业资产负债率对比图

数据来源：WIND，智研咨询整理

2000-2014年中国房地产毛利率和ROE变化趋势图

数据来源：WIND，智研咨询整理

    以上情况往往和经济转型期相匹配，而当前的情况是，即便价格高企、仍然不会影响转型。按照我们上面的逻辑推演，一般行业初期毛利率是逐步提升的，这就是新经济的特点，进入到较成熟阶段后毛利率开始下降，对于当前中国的经济转型来说，大多新经济均处在毛利率逐步提升阶段，他们对房屋租金、财务杠杆运营有足够的支付能力，他们的支出成本中这两部分仅占极小的部分，那么，也就意味着，固定资产价格高、财务杠杆高并不影响当前经济转型的进展。

    2、按照当前房地产对传统行业稳定经济的定位，那么对新兴行业的定位就是新金融创新。以往的金融创新在于加杠杆，简单粗暴、但确实有效，这是引领过去 10 年发展的根本。除了这个之外，房地产对经济的发展也就是带来了人口聚集而已，这显然低估了城市的职能，除了人和物以外，能够带来的事是更加根本的问题。

    房地产无法充当管家职能，这是和银行的最大区别，若看成一户人家，那么房地产就是从房东变化到保姆的角色。没有任何迹象和案例可以表明，房地产能够在住户的金融职能中占据一席之地，也没有在产业地产中占据主导地位，换句话说，产业园区内发展得好的企业并非因为园区开发商。然而，房企可以在氛围营造和基础服务上下功夫，也即在功能上，让地产成为产业的一部分，例如自定义的设计和管理，达到融合地产的第一步界限模糊化，地产和产业协同发展，从+地产到地产+。从命名规则上，类似养老地产、工业地产、物流地产的产物，在过去均建立在地产基础上，获取的收益来自于开发，所以其本质仍然是地产。在我们提出的融合地产背景下，需要主动的将+地产切换为地产+，核心在于获取的收益来自于不同的价值链，有别于开发，地产+在于获取经营的收益，现金流状况也从单次出售转变为持续现金流。

    转变为地产+的下一个阶段，就是金融创新，资产证券化大幕正在拉开，成为全民参与市场。没有持续现金流的资产难以和金融相结合，然而，在地产+时代，现金流转为持续后，分割资产以扩大资产购买群体的覆盖范围，必将解决当前整体房地产 ROA低下的问题。例如，一个 ROA仅有 4%的项目，在资产证券化后建立分层结构，产生 3%的类货币产品（面向保险机构大额需求、和个人投资者）、5%的类债券产品（面向机构等），扩大的群体将解决 4%的产品没有对应目标群体的困境。

    3、货币作为调节手段即将退出历史舞台。利率市场化完成后首先直接影响的是银行，然后一方面是延伸至融资的企业，另一方面是延伸至贷款的个体。对于房地产行业来说，对应的也就是房企和借贷买房的消费者。欧美市场完成后，利率变化并不大；而亚洲国家完成后利率大幅下降，这意味着，对于依赖杠杆的房企来说将会降低其融资成本，对于购房者来说，这也会提高购房能力。过去货币政策是宏观调控住房市场的主要手段，特别是通过调整住房公积金贷款利率和二套房贷款利率等刺激或打压住房和投资房产的需求。现在基本需求已经满足，那么过去的调控意义已经不在，未来是投资性房产为主，所以走向利率市场化意味着投资性的市场也将由市场决定。

中国目前处于利率市场化改革的尾声阶段

数据来源：WIND，智研咨询整理

    借鉴国际上已完成利率市场化国家的经验，完成的前后或者过程中出现了利率的大幅波动。中国的利率市场化改革开始于 1996-1997 年，此后便进展缓慢；直到2013 年7 月，中国宣布全面放开金融机构贷款利率管制，加快了改革的速度，目前已处于尾声阶段。国际上较早完成的有德国，开始于 1962年，随后短短 1967 年便完成利率市场化。而美国和日本分别花了 16 年和20 年时间完成改革，韩国因为第一次进行改革过程中（1988 年）出现了利率大幅上升而宣告失败，所以更是经历了 2 次改革才彻底成功实现利率市场化。

    4、在国内，户籍提供了最基本的保障需求，特别是教育和医疗资源的获取，但却是固化人口流动的枷锁。一方面，十三五规划要求提高户籍城镇化率，另一方面，又将居住证制度向全国推广，尽管其解决的本质问题相同，但是表象问题却发生了冲突，户籍城镇化率提高会固化人口流动，居住证会加快人口流动，然而，按照城市发展的规律，人口流动来自于经济密度和人口密度的差，所以，若在同时实施提高户籍城镇化率和居住证全国推广，结果一定是居住证推广的效果将远好于提高户籍城镇化率的效果。

2004-2013年中国常住人口城镇化率变化趋势图

数据来源：国家统计局，智研咨询整理

    不因获取户口为目的的人口流动，将大幅降低住房自有率需求。由于经济密度和人口密度存在动态调整，特别是在国家建立新型城镇化的途中，大量的产业承接城镇、特殊地区如自贸区等，都会带来新的人口导入，所以，其变动性将使得住房自有率大幅下降，逐步步入欧美、日本等租房主导市场。尽管目前租房市场的制度并不完善，对租客保护意识不够强，但在形成需求、并使得政府重视之前，确实不能够期待会先有政策来引导，但这一定是现阶段逐步度过的趋势。

2008-2014年中国“两栖”农民工人数及占比变化趋势图

数据来源：国家人力资源和社会保障部，智研咨询整理

    需求下降的市场，房价的羊群效应不再。2015 年已经是个转折点，过往的量在价先的市场在 2015 年没有体现，潜在的反映出来，即便有好的销售（也就是需求），但有更多的推盘（也就是供给），所以最终没有带来房价的上涨。此现象反映的问题是，与以往的量带动价、价加速量的情况不同，现在是价格下调带动销售上升，也就是房价的羊群效应成为过去式。

    5、传统公司从模块化到集成化，走和过去10年相反的路。房地产的赚钱流程分为土地增值（房企）、财务投资（资金方）、建设费（代建方，以前多为建筑商），从过去的流程标准化，从线到点，到当前的模块化输出，实现从点到线。走的和发达国家完全不同的模式，美国走的是产业集群模式，集合了产业到金融群体，典型的帕尔迪从最开始的典型房企，到后来的集合银行、中介于一体。日本走的是建筑模式，因为土地私有制导致日本房企以代建模式为主，核心竞争力在规划上。

    市场扩大需要依靠金融，而非仅依靠媒体和互联网做房地产。由于开发是房企的事情，后开发阶段都交给了媒体和互联网上，特别是在营销阶段，但是媒体和互联网解决的是扩大目标群体的问题，在人口结构拐点到来的时候，目标群体不再扩大，所以需要依靠金融解决市场占有率的问题。尽管，每年都会提 CR10 占比远远低于国外的平均水平，然而，我们可以很肯定的说，如果没有金融手段，当前CR10 就是顶，国外的 CR10 是依靠金融属性打拼出来的，代价是房地产行业从完全竞争市场逐步走向寡头市场。

    金融的本质是杠杆和现金流折现，过去房地产用的是杠杆，当前需要现金流折现。现金流和折现需要同时出现才具备吸引力，例如，当前物业管理公认具备市场空间，但是没有任何一家物业管理公司通过当期现金流做出了良好的范式，即便运用了大量的互联网思维、挖掘大量的住户价值。然而，若通过物业管理资产证券化，进而将未来现金流折现，将可以将物业管理的价值实现体现在品牌扩张、管理规模效应上。

    6、从房地产市场的政策来看，当住宅的投资属性下降后，此前因调控增加的政策最后都会放松。例如，国外对于购房并没有人群限制，即便海外投资者也可在当地购房，同时，在税收征收方面，并没有高额交易环节税收。

    国内政策主要集中在限购、限贷、税收上，1）目前限购城市还有 5个，分别是北上广深和三亚，同时，购房落户政策在大多城市中没有实行，也具备放松条件；2）限贷仍然是央行管控政策，25%的首付比例在大多城市没有执行，同时，贷款利率也是按照基准利率在实行，在利率市场化背景下，仍然显得不合适宜；3）当前税收在购房者层面包含营业税、契税、交易价差税等，在开发商层面包含营业税、城建税、土增税、教育税、所得税等，相关税收在房价中占比超过30%。