2019-2021年中国造纸包装行业发展分析：行业原材料结构分化，龙头企业盈利弹性空间大，性价比突出[图]

    一、造纸：废纸政策演绎正当时，看好依托原材料优势、构筑成本优势的龙头纸企的投资机会

    外废零进口执行在即，影响2020年造纸板块投资逻辑的核心变量在于原材料环节，具备原材料优势、成本优势领先的龙头纸企的投资机会凸显，重点推荐太阳纸业，建议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业。作为中国造纸行业原材料的重要组成部分，外废将于2020年底

    基本实现零进口，废纸政策的执行即将迎来关键节点；未来1-2年作为造纸行业原材料结构变革的关键之年，亦有望是龙头纸企成本优势充分演绎的年份，考虑到当前龙头纸企估值均处于历史相对低位、安全边际充足，外废政策对于造纸板块带来的投资机会值得关注。2020年造纸板块的核心驱动因素在于原材料环节——龙头纸企相较于中小纸企，在原材料布局方面更具优势；而行业内原材料结构分化带来的盈利分化，将在外废政策执行、推升原材料价格上涨的过程中充分演绎，龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局的龙头纸企具备先发优势，护城河有望持续拓宽。

    外废零进口已“箭在弦上”，关注造纸行业原材料价格上涨带来的投资机会外废政策如期执行，预计2020年底中国将基本实现外废零进口，造纸行业原材料结构或将发生重大变化。进口废纸作为中国造纸原材料中的重要组成部分，2016-2018年进口废纸占中国纸浆总消耗量的比重分别达24%、21%、16%。2017年以来中国废纸进口政策持续收紧，一系列进口废纸相关改革措施陆续出台，2018年6月国务院明确了2020年底前基本实现外废零进口的目标，根据目前的情况来看，预计外废政策将如期执行。推测2019年全年废纸进口量将达近1100万吨，同比下滑35%；2020年持续减量至700万吨，直至2020年底基本实现零进口；假设预留新闻纸所需外废原材料，预计2021年及以后每年的外废进口量将保持在200万吨左右。未来中国造纸行业原材料结构中，废纸占据的比例将逐步减小，木浆占比有望提升。

废纸浆占中国纸浆消耗量比重约60%，进口废纸担任了重要角色（以2018年为例）

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2020-2026年中国造纸行业市场竞争状况及竞争战略分析报告》

2018-2020年进口废纸将逐年减量，直至2020年底基本实现零进口

数据来源：公开资料整理

    国废难以弥补外废缺口，国废价格有望上涨。伴随进口废纸持续收缩，国废的替代性需求增加，或将触碰其供给边界，废纸短缺将大概率出现。（1）供给端，国废供给量即国废总回收量，与国废回收水平直接相关：作为进口废纸的替代品，国废回收量存在供给边界，与各阶段的国废回收水平直接相关。由于中国箱板瓦楞纸约25%的部分以包装形式间接净出口、无法被本土回收，国废回收率的理论上限本身较低；与此同时，现阶段国废回收水平与其理论上限之间仍存在较大差距，预计国废回收水平的提升过程将逐步推进，短期内不能预期过高，据此推测未来1-2年国废回收量将存在相应的供给约束。（2）需求端，国废需求量即废纸总需求量中难以被外废满足的部分：①废纸总需求量与内需、出口贸易相关，未来波动存在不确定性；②外废进口量将逐年减少，预计2019年-2021年废纸进口量分别约为1100万吨、700万吨、200万吨；未来外废进口持续减量，国废替代性需求将增加。综合而言， 2020-2021年国废需求或将触碰其供给边界，未来1-2年内废纸缺口将大概率显现，国废价格有望上涨至3000元/吨以上。

未来1-2年，国废需求或将触碰其供给边界，国废价格有望上涨

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    进口成品纸、投建废纸浆、添加原生浆或成未来填补废纸缺口的三种途径，木浆对于废纸的替代性需求有望被激发，木浆价格有望上涨。废纸原材料纤维短缺背景下，预计未来行业或将主要通过三种方式应对，按成本由低至高排序依次为：（1）进口成品纸，对下游客户而言，此为最直接、成本最低的选择，然而海外冗余产能有限、国内纸企海外投资布局壁垒较高，预计体量相对有限，2019-2021年或将增加约385万吨供给；（2）纸企在原材料端采用废纸浆或新型替代纤维，主要通过海外布局实现，投资壁垒相对较高，且建设周期至少1-2年，根据已公布的投产计划，供给亦相对有限，未来计划投产规模约350万吨；（3）纸企在原材料端添加原生木浆，此种方式成本最高，但当前两种方式无法填补纤维缺口时，木浆是废纸唯一的替代性纤维选择，木浆对于废纸的替代性需求或将被激发。2020年全球商品浆供给端相对偏刚性，若需求不出现大幅下滑，预计未来1-2年木浆新增供给增速将小于新增需求增速，木浆价格有望上涨。

进口成品纸、废纸浆、木浆或成未来填补废纸缺口的三种途径

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    二、具备原材料优势的龙头纸企将享有较为充足的盈利弹性空间，性价比突出

    成品纸方面，箱板纸因供给端压力较大、原材料成本难以完全转嫁至下游；文化纸供需相对稳定，产业链价格传导顺畅。箱板瓦楞纸供给端，2019-2021年箱板瓦楞纸明确计划投产的项目达986万吨，新增供给压力较大（新增供给约23%）；需求端，其终端需求与宏观经济、对外贸易相关度较高，存在较大不确定性，即便按照相对乐观的情形考虑，即假设箱板瓦楞纸需求与近五年年均复合增长率一致（新增需求约2.2%），预计未来三年箱板瓦楞纸需求增速仍将小于供给增速，供需关系承压，原材料成本将难以完全转嫁至下游，行业层面盈利大幅改善的可能性不大。文化纸由于供给端新增供给较为有限，需求相对稳定，预计供需关系相对平稳，若2020年木浆价格上涨，文化纸产业链价格传导将较为顺畅。

    “得原材料者得天下”，原材料价格有望上涨，具备原材料优势的龙头纸企成本优势愈发彰显。未来行业原材料结构将呈现较为明显的分化特征，龙头纸企通过废纸浆、海外成品纸项目布局，原材料结构中替代国废的原材料占比将整体高于行业内其他纸企。根据现有的投产计划，预计2020年以太阳纸业、理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业为代表的龙头纸企箱板瓦楞纸原材料结构中，替代国废的原材料占比将达近29%，与其他纸企（替代国废原材料的占比仅为9%）相比，龙头纸企具备较为明显的原材料优势。如若外废政策于2020年底如期执行，或将推升原材料价格上行，龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显，行业盈利或将进一步向龙头纸企集中。木浆原材料价格有望上涨，同样利好具备自供浆优势、木浆自供比例较高的龙头纸企。考虑到海外建厂壁垒较高，新建项目预计难以在短期内落地，已实现布局的纸企具备先发优势，护城河有望持续拓宽。

行业原材料结构分化，龙头纸企替代国废的原材料占比整体高于行业内其他企业

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    总结而言，2020-2021年作为造纸行业的关键变革之年，抑或有望是龙头纸企成本优势充分演绎的年份。外废政策如期执行，推升原材料价格上涨，龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势，盈利弹性有望充分凸显。

    三、包装：原材料价格低位提供毛利率改善空间，建议关注下游需求景气回暖的中高端纸包装龙头

    经过2010年以来的环保政策去产能之后，造纸行业的CR5到2018年大概为30%左右，而美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10已经达到了90%左右。由此预计中国包装纸行业集中度还有很大的提升空间。

    从产能方面的数据来看，包装用纸行业产能前四的公司分别是玖龙纸业、理文造纸、博汇纸业和山鹰纸业。其中，玖龙纸业、理文造纸在港股上市，是目前国内造纸行业规模最大的两家公司；博汇纸业和山鹰纸业在A股上市。玖龙纸业目前有约1335万吨包装用纸产能，公司在广东东莞、重庆、天津等地均有设厂，产能在全国范围内布局十分广泛，牢牢占据包装用纸行业的龙头地位。而位居第二的理文造纸，也有将近700万吨包装用纸产能。根据2018年各公司的产能数据测算，包装用纸行业的CR4仅为30.23%，CR8也仅为38.92%，行业集中度较低。

中国包装用纸CR4市场份额

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    从总量的角度来看，尽管中国近几年的包装纸市场发展较快，但是人均消费量仅为12美元/年，与全球主要国家相比仍然存在较大差距，远没有达到行业发展的“天花板”。随着人民消费水平的提高，人们对生活质量的要求也会相应的提升，包装纸行业的市场规模有望进一步扩大，被金属包装与塑料包装取代的可能性不高。

中国人均包装消费量情况（美元/年）

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    2018年包装用纸生产量690万吨，较上年增长-0.72％；消费量701万吨，较上年增长-0.85％。2009～2018年生产量年均增长率2.05％，消费量年均增长率1.99％。

2010-2018年中国包装用纸消费量和产量情况（万吨）

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    纸包装是目前市场上运用最广泛的包装，主要用于下游的食品、烟酒、快递、电子电器、日化用品等终端消费行业，应用领域广泛。根据下游客户的需求，包装纸产品又可以被细分为三类：其一是易携带、较为轻薄、主要应用于日化用品与快消食品等领域的轻型包装；其二是强度高、缓冲性能好、主要应用于家电电器等工业领域的重型包装；其三是做工精致、图案精美、针对高端客户群，主要用于礼盒、奢侈品、高档烟酒等领域的精品包装。轻型包装和精品包装和经济发展有着密切关系，当人们生活水平提高时，对这些物品的消费会相应的增加，相应的增加包装用纸需求；重型包装的需求则可以通过电子商务的规模进行衡量。

    从2013年到2019年整体维持平稳，但是在2016年底和2017年初出现了价格暴涨的局面，由此导致整个下游的包材成本上升，这一点可以在2017年的消费品公司成本得到验证，但是随后2018年-2019年，包装纸的价格出现了下跌。大致与2013-2014年的价格相仿。

2013-2019年中国包装用纸价格走势

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    对于同属中游制造业、周期属性较为突出的包装行业，更为看好原材料价格低位释放弹性、下游终端需求景气回暖的中高端纸包装板块。成本端，当前白卡纸、箱板瓦楞纸价格仍处于历史较低分位，将为纸包装企业提供盈利改善空间；收入端，下游以消费电子、烟酒包装、化妆品等为主的中高端纸包装板块需求相对稳定，2020年5G终端应用全面发展推升消费电子景气度，以3C包装为主业的龙头公司有望充分受益。

包装纸价格当前整体处于历史较低分位

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    5G换机需求有望推动智能手机产量增速

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    中长期，国内纸包装行业集中度较低，龙头企业具备资源整合优势，市占率有望提升，建议关注多元化布局的中高端纸包装龙头公司——裕同科技。当前中国纸包装行业仍较为分散，2018年CR5仅为11%，与欧美等地区（CR5高于70%）相比，行业集中度仍有较大提升空间。龙头纸企依托于自身突出的竞争优势，提供包装整体解决方案的综合服务能力突出，有望通过资源整合实现市场份额提升，建议关注在3C包装领域具备核心优势，积极拓展烟、酒、化妆品优质客户的中高端纸包装龙头公司——裕同科技。

2018年中国纸包装行业CR5仅为11%，行业集中度较低

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与欧美相比，中国纸包装行业集中度仍有较大提升空间

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