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2019-2021年中国造纸包装行业发展分析:行业原材料结构分化,龙头企业盈利弹性空间大,性价比突出[图]

2019年12月11日 14:45:52字号:T|T

    一、造纸:废纸政策演绎正当时,看好依托原材料优势、构筑成本优势的龙头纸企的投资机会

    外废零进口执行在即,影响2020年造纸板块投资逻辑的核心变量在于原材料环节,具备原材料优势、成本优势领先的龙头纸企的投资机会凸显,重点推荐太阳纸业,建议关注理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业。作为中国造纸行业原材料的重要组成部分,外废将于2020年底

    基本实现零进口,废纸政策的执行即将迎来关键节点;未来1-2年作为造纸行业原材料结构变革的关键之年,亦有望是龙头纸企成本优势充分演绎的年份,考虑到当前龙头纸企估值均处于历史相对低位、安全边际充足,外废政策对于造纸板块带来的投资机会值得关注。2020年造纸板块的核心驱动因素在于原材料环节——龙头纸企相较于中小纸企,在原材料布局方面更具优势;而行业内原材料结构分化带来的盈利分化,将在外废政策执行、推升原材料价格上涨的过程中充分演绎,龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势,盈利弹性有望充分凸显。考虑到海外建厂壁垒较高,新建项目预计难以在短期内落地,已实现布局的龙头纸企具备先发优势,护城河有望持续拓宽。

    外废零进口已“箭在弦上”,关注造纸行业原材料价格上涨带来的投资机会外废政策如期执行,预计2020年底中国将基本实现外废零进口,造纸行业原材料结构或将发生重大变化。进口废纸作为中国造纸原材料中的重要组成部分,2016-2018年进口废纸占中国纸浆总消耗量的比重分别达24%、21%、16%。2017年以来中国废纸进口政策持续收紧,一系列进口废纸相关改革措施陆续出台,2018年6月国务院明确了2020年底前基本实现外废零进口的目标,根据目前的情况来看,预计外废政策将如期执行。推测2019年全年废纸进口量将达近1100万吨,同比下滑35%;2020年持续减量至700万吨,直至2020年底基本实现零进口;假设预留新闻纸所需外废原材料,预计2021年及以后每年的外废进口量将保持在200万吨左右。未来中国造纸行业原材料结构中,废纸占据的比例将逐步减小,木浆占比有望提升。

废纸浆占中国纸浆消耗量比重约60%,进口废纸担任了重要角色(以2018年为例)

数据来源:公开资料整理

    相关报告:智研咨询发布的《2020-2026年中国造纸行业市场竞争状况及竞争战略分析报告

2018-2020年进口废纸将逐年减量,直至2020年底基本实现零进口

数据来源:公开资料整理

    国废难以弥补外废缺口,国废价格有望上涨。伴随进口废纸持续收缩,国废的替代性需求增加,或将触碰其供给边界,废纸短缺将大概率出现。(1)供给端,国废供给量即国废总回收量,与国废回收水平直接相关:作为进口废纸的替代品,国废回收量存在供给边界,与各阶段的国废回收水平直接相关。由于中国箱板瓦楞纸约25%的部分以包装形式间接净出口、无法被本土回收,国废回收率的理论上限本身较低;与此同时,现阶段国废回收水平与其理论上限之间仍存在较大差距,预计国废回收水平的提升过程将逐步推进,短期内不能预期过高,据此推测未来1-2年国废回收量将存在相应的供给约束。(2)需求端,国废需求量即废纸总需求量中难以被外废满足的部分:①废纸总需求量与内需、出口贸易相关,未来波动存在不确定性;②外废进口量将逐年减少,预计2019年-2021年废纸进口量分别约为1100万吨、700万吨、200万吨;未来外废进口持续减量,国废替代性需求将增加。综合而言, 2020-2021年国废需求或将触碰其供给边界,未来1-2年内废纸缺口将大概率显现,国废价格有望上涨至3000元/吨以上。

未来1-2年,国废需求或将触碰其供给边界,国废价格有望上涨

数据来源:公开资料整理

    进口成品纸、投建废纸浆、添加原生浆或成未来填补废纸缺口的三种途径,木浆对于废纸的替代性需求有望被激发,木浆价格有望上涨。废纸原材料纤维短缺背景下,预计未来行业或将主要通过三种方式应对,按成本由低至高排序依次为:(1)进口成品纸,对下游客户而言,此为最直接、成本最低的选择,然而海外冗余产能有限、国内纸企海外投资布局壁垒较高,预计体量相对有限,2019-2021年或将增加约385万吨供给;(2)纸企在原材料端采用废纸浆或新型替代纤维,主要通过海外布局实现,投资壁垒相对较高,且建设周期至少1-2年,根据已公布的投产计划,供给亦相对有限,未来计划投产规模约350万吨;(3)纸企在原材料端添加原生木浆,此种方式成本最高,但当前两种方式无法填补纤维缺口时,木浆是废纸唯一的替代性纤维选择,木浆对于废纸的替代性需求或将被激发。2020年全球商品浆供给端相对偏刚性,若需求不出现大幅下滑,预计未来1-2年木浆新增供给增速将小于新增需求增速,木浆价格有望上涨。

进口成品纸、废纸浆、木浆或成未来填补废纸缺口的三种途径

数据来源:公开资料整理

    二、具备原材料优势的龙头纸企将享有较为充足的盈利弹性空间,性价比突出

    成品纸方面,箱板纸因供给端压力较大、原材料成本难以完全转嫁至下游;文化纸供需相对稳定,产业链价格传导顺畅。箱板瓦楞纸供给端,2019-2021年箱板瓦楞纸明确计划投产的项目达986万吨,新增供给压力较大(新增供给约23%);需求端,其终端需求与宏观经济、对外贸易相关度较高,存在较大不确定性,即便按照相对乐观的情形考虑,即假设箱板瓦楞纸需求与近五年年均复合增长率一致(新增需求约2.2%),预计未来三年箱板瓦楞纸需求增速仍将小于供给增速,供需关系承压,原材料成本将难以完全转嫁至下游,行业层面盈利大幅改善的可能性不大。文化纸由于供给端新增供给较为有限,需求相对稳定,预计供需关系相对平稳,若2020年木浆价格上涨,文化纸产业链价格传导将较为顺畅。

    “得原材料者得天下”,原材料价格有望上涨,具备原材料优势的龙头纸企成本优势愈发彰显。未来行业原材料结构将呈现较为明显的分化特征,龙头纸企通过废纸浆、海外成品纸项目布局,原材料结构中替代国废的原材料占比将整体高于行业内其他纸企。根据现有的投产计划,预计2020年以太阳纸业、理文造纸、玖龙纸业、山鹰纸业为代表的龙头纸企箱板瓦楞纸原材料结构中,替代国废的原材料占比将达近29%,与其他纸企(替代国废原材料的占比仅为9%)相比,龙头纸企具备较为明显的原材料优势。如若外废政策于2020年底如期执行,或将推升原材料价格上行,龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势,盈利弹性有望充分凸显,行业盈利或将进一步向龙头纸企集中。木浆原材料价格有望上涨,同样利好具备自供浆优势、木浆自供比例较高的龙头纸企。考虑到海外建厂壁垒较高,新建项目预计难以在短期内落地,已实现布局的纸企具备先发优势,护城河有望持续拓宽。

行业原材料结构分化,龙头纸企替代国废的原材料占比整体高于行业内其他企业

数据来源:公开资料整理

    总结而言,2020-2021年作为造纸行业的关键变革之年,抑或有望是龙头纸企成本优势充分演绎的年份。外废政策如期执行,推升原材料价格上涨,龙头纸企依托原材料布局构筑的成本优势,盈利弹性有望充分凸显。

    三、包装:原材料价格低位提供毛利率改善空间,建议关注下游需求景气回暖的中高端纸包装龙头

    经过2010年以来的环保政策去产能之后,造纸行业的CR5到2018年大概为30%左右,而美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后,CR10已经达到了90%左右。由此预计中国包装纸行业集中度还有很大的提升空间。

    从产能方面的数据来看,包装用纸行业产能前四的公司分别是玖龙纸业、理文造纸、博汇纸业和山鹰纸业。其中,玖龙纸业、理文造纸在港股上市,是目前国内造纸行业规模最大的两家公司;博汇纸业和山鹰纸业在A股上市。玖龙纸业目前有约1335万吨包装用纸产能,公司在广东东莞、重庆、天津等地均有设厂,产能在全国范围内布局十分广泛,牢牢占据包装用纸行业的龙头地位。而位居第二的理文造纸,也有将近700万吨包装用纸产能。根据2018年各公司的产能数据测算,包装用纸行业的CR4仅为30.23%,CR8也仅为38.92%,行业集中度较低。

中国包装用纸CR4市场份额

数据来源:公开资料整理

    从总量的角度来看,尽管中国近几年的包装纸市场发展较快,但是人均消费量仅为12美元/年,与全球主要国家相比仍然存在较大差距,远没有达到行业发展的“天花板”。随着人民消费水平的提高,人们对生活质量的要求也会相应的提升,包装纸行业的市场规模有望进一步扩大,被金属包装与塑料包装取代的可能性不高。

中国人均包装消费量情况(美元/年)

数据来源:公开资料整理

    2018年包装用纸生产量690万吨,较上年增长-0.72%;消费量701万吨,较上年增长-0.85%。2009~2018年生产量年均增长率2.05%,消费量年均增长率1.99%。

2010-2018年中国包装用纸消费量和产量情况(万吨)

数据来源:公开资料整理

    纸包装是目前市场上运用最广泛的包装,主要用于下游的食品、烟酒、快递、电子电器、日化用品等终端消费行业,应用领域广泛。根据下游客户的需求,包装纸产品又可以被细分为三类:其一是易携带、较为轻薄、主要应用于日化用品与快消食品等领域的轻型包装;其二是强度高、缓冲性能好、主要应用于家电电器等工业领域的重型包装;其三是做工精致、图案精美、针对高端客户群,主要用于礼盒、奢侈品、高档烟酒等领域的精品包装。轻型包装和精品包装和经济发展有着密切关系,当人们生活水平提高时,对这些物品的消费会相应的增加,相应的增加包装用纸需求;重型包装的需求则可以通过电子商务的规模进行衡量。

    从2013年到2019年整体维持平稳,但是在2016年底和2017年初出现了价格暴涨的局面,由此导致整个下游的包材成本上升,这一点可以在2017年的消费品公司成本得到验证,但是随后2018年-2019年,包装纸的价格出现了下跌。大致与2013-2014年的价格相仿。

2013-2019年中国包装用纸价格走势

数据来源:公开资料整理

    对于同属中游制造业、周期属性较为突出的包装行业,更为看好原材料价格低位释放弹性、下游终端需求景气回暖的中高端纸包装板块。成本端,当前白卡纸、箱板瓦楞纸价格仍处于历史较低分位,将为纸包装企业提供盈利改善空间;收入端,下游以消费电子、烟酒包装、化妆品等为主的中高端纸包装板块需求相对稳定,2020年5G终端应用全面发展推升消费电子景气度,以3C包装为主业的龙头公司有望充分受益。

包装纸价格当前整体处于历史较低分位

数据来源:公开资料整理

    5G换机需求有望推动智能手机产量增速

数据来源:公开资料整理

    中长期,国内纸包装行业集中度较低,龙头企业具备资源整合优势,市占率有望提升,建议关注多元化布局的中高端纸包装龙头公司——裕同科技。当前中国纸包装行业仍较为分散,2018年CR5仅为11%,与欧美等地区(CR5高于70%)相比,行业集中度仍有较大提升空间。龙头纸企依托于自身突出的竞争优势,提供包装整体解决方案的综合服务能力突出,有望通过资源整合实现市场份额提升,建议关注在3C包装领域具备核心优势,积极拓展烟、酒、化妆品优质客户的中高端纸包装龙头公司——裕同科技。

2018年中国纸包装行业CR5仅为11%,行业集中度较低

数据来源:公开资料整理

与欧美相比,中国纸包装行业集中度仍有较大提升空间

数据来源:公开资料整理

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