2019年上半年中国基建工程行业营收情况及2019年中国基建市场投资前景分析[图]

    基建工程业绩提速， 盈利能力有所提升

    2019 年上半年，基建工程行业完成营业收入 14267 亿元， 同比增长 15.95%；实现净利润 420.67 亿元， 同比增长 10.45%，业绩相对 2018 年有所提速。 虽然上半年基建投资增长不及预期， 但当前逆周期调控政策逐步加码，稳增长背景下基建托底势在必行，存量基建订单有望加速落地， 我们判断未来基建工程业绩有望继续提速。

2019H1 基建工程营收增长 15.95%

数据来源：公开资料整理

2019H1 基建工程净利润增长 10.45%

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    2019 年上半年，基建工程行业平均毛利率为 13.98%， 同比提升 0.31pct；平均净利率为 6.18%， 同比提升 1.32pct。毛利率和净利率提升主要与基建企业的业务结构调整（如高毛利率的地产、市政业务占比增加）、汇兑和投资收益增加等因素有关。

基建工程毛利率和净利率均有所提升

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    逆周期调控加码， 基建投资有望提速

    固定资产投资增速有所下滑，稳增长不及预期

    2019 年 1-8 月，固定资产投资增速为 5.5%，比 2018 年下滑 0.4pct。 当前中国经济处在换挡改革的关键时期，固定资产投资对经济稳增长的作用至关重要，投资数据的低迷无疑为下半年增加了经济下行的不确定性压力。

今年以来固定资产投资数据不及预期

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    项目落地不及预期， 当前基建投资仍处在低位

    作为对冲经济下行的重要手段，今年以来基建投资表现低于预期。 2019 年 1-8月，基建投资（全口径）增速仅为 3.19%，比去年底提升 1.4pct，我们认为基建投资低于预期的主要原因是重大项目的落地和进展较慢所致。纵向对比来看，当前基建投资增速为近十年的低位，随着逆周期调控政策逐步加码，未来基建投资有望发挥托底作用。

今年基建投资仍处在低位，未来的提升空间较大

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    降准对冲资金缺口，行业资金面有望改善

    2019 年 9 月 6 日中国人民银行发布公告，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于 2019 年 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 10 月 15 日和 11 月15 日分两次实施到位，每次下调 0.5 个百分点。 本次降准预计可释放长期资金约 9000 亿元，其中全面降准释放资金约 8000 亿元，定向降准释放资金约1000 亿元。

9 月央行降准的主要内容

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    9 月作为季末月天然面临较高的资金缺口压力：缴准、国庆节前取现、 MPA 考核等季节性因素持续压制资金面，降准旨在对冲月中税期，整体看货币宽松有助于缓解 9 月的资金压力。本次降准是 2018 年 4 月以来第 5 次全面降准，是宽松货币政策的延续。此次距离年初全面降准已经过去 8 个月，而且释放资金为 5 次中最多（9000 亿），宽货币再次确认， 且力度略微加码。

2018 年以来降准政策梳理

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    为对冲经济下行压力，我们判断未来中国将继续实施稳健的货币政策，不搞大水漫灌而注重定向调控、 兼顾内外平衡， 通过加大逆周期调节力度，保持流动性合理充裕，使广义货币 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配。建筑行业的经营模式是典型的资金驱动型，下半年也面临着集中回款的资金压力，因此本次降准释放资金将对全行业的资金面起到改善作用，若宽货币能够顺利向宽信用传导，近年来受到去杠杆影响较大的民营企业有望逐步走出困境、迎来基本面反转。

    融资渠道扩张， 专项债杠杆效应+多渠道融资有望撬动基建投资回升

    PPP 项目资本金的硬性要求给社会资本方带来较大的资金压力

    目前大部分基建项目都是以 PPP 的模式进行的，而 PPP 资本金是指在项目总投资中， 由社会资本方认缴的出资额（必须是实缴资本），对项目公司来说是非债务性资金， 项目公司法人不承担这部分资金的任何利息和债务。一般来说 PPP 项目的资本金占总投资的比例不得低于一定的水平，这个比例在政府发标时就已经确定了。根据国务院于 2015 年下发的《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》，规定了不同行业的 PPP 项目中社会资本方需要投入的最低资本金比例。

不同行业的 PPP 项目最低资本金比例

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    目前大部分 PPP 项目的最低资本金比例在 20-30%之间，由于 PPP 项目投资额较大，因此资本金的硬性要求对社会资本产生了资金压力，不利于提升社会资本参与 PPP 项目的积极性。

    专项债发行规模大幅增加，发行使用进度有所加快

    专项债券一般指地方政府为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券，是地方政府开展基建的重要资金来源。近年来随着地方政府融资监管趋严，城投非标融资作为“后门”被堵死，地方政府债券则被当做“前门”逐渐打开，其中 2019 年新增专项债限额规模达到 2.15 万亿，同比大幅增长 59.26%。

近几年地方政府新增专项债发行限额

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    截至 8 月底全国已累计发行新增地方政府专项债券20057.47 亿元，占全年限额的 93.29%，按照 9 月 4 日国常会的指示，剩余的6.71%将在 9 月底之前全部发行完毕，且之后国务院按规定还可提前下达明年专项债部分新增额度，以便年初即可发债融资，匹配项目资金需求，当前逆周期调控政策下专项债的发行使用进度明显加快。

2019 年地方政府新增专项债累计发行额已达到全年限额的 93%

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    专项债未来可作为资本金且使用范围逐步扩大，有望带动基建投资提速6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，提出地方政府专项债可以作为资本金参与项目投资，这意味着地方政府可以在 PPP 中适度增加杠杆，将极大缓解社会资本的融资压力。此外，文件还鼓励银行、保险金融机构积极提供配套融资支持，鼓励项目单位发行公司信用类债券，进一步明确项目公司可采用多渠道筹措项目资本金，未来专项债+银行贷款+多渠道融资模式有望成为铁路、高速公路、城市轨道等重大项目的新融资模式。

不同情景下专项债撬动基建投资的测算

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    以往专项债主要投向土地储备和棚改，用于基建的占比只有 20%左右。 9 月 4日国常会上提出将专项债的使用范围进一步扩大，其中铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施以及水电气热等市政和产业园区基础设施为重点支持领域，并明确不得用于土地储备和房地产相关领域以及可完全商业化运作的产业项目。假设明年新增专项债限额与今年持平，即 2.15 万亿，如果其中投向基建的专项债占比提高至 80%且其中 20%可用作资本金，新规预计可带动明年基建投资 7%至 8%的增速。

    基建分化明显，铁路、公路、轨交等领域增速较快

    交通运输投资增速较快，行业景气度高

    基础设施建设由三大行业组成，分别为：①交通运输、仓储和邮政业②水利、环境和公共设施管理业③电力、热力、燃气及水的生产和供应业。2019 年 1-8 月，三大行业投资增速分别为 5.5%、2.4%、 0.4%。 交通运输、仓储和邮政业在基建总投资中占比超过 35%，今年来增长稳定且增速高于基建总投资增速，是基建托底的中流砥柱。

近几年基建三大分项投资的增长情况

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    上半年基建投资总体不及预期

    2018 年国常会以来，基建补短板政策支持力度不断加大，带动市场关注度提升：723 国常会以来，政府多次召开工作会议和新闻发布会提振基建补短板，具体措施包括地方专项债提速，重点项目推介，定向降准，定向降息，放松建筑企业发债融资等等，加快重点基建项目审批落地，增加储备项目库等，政策支持力度不断加大。2018 年底，市场在多次政策催化预期下，对基建板块有较高的关注度，板块持股也达到历史相对高位。

2018 年 7 月份以来主要政策措施

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    固定资产投资总体相对低迷，工业投资下行，基建投资不及预期，地产韧性相对较强： 2019 年 5 月份全国固定资产投资完成额 6.43 万亿元，同增 4.3%，自 3 月份投资增速达到6.41%的局部高点后，4-5 月份投资数据增速下滑，预计上半年总体投资增速依然不及不及预期。其中工业企业固定资产投资 2.17 万亿元，同增 4.16%，增速相比 4 月份有提升，但上半年增长态势相对2018 年已经有明显回落。分项看采掘业上半年依然保持相对较为强劲的投资增速，5 月份增速为26.94%。制造业上半年投资增速有明显回落，其中 4 月份增速仅为-1.23%。5 月份地产投资完成额 1.19万亿元，同增 9.50%；累计同比 11.24%。2018 年以来，地产投资持续保持超市场预期的韧性，一方面与地产行业加速集中有关，另一方面也有行业资金来源趋紧的原因。5 月份不含电力口径基建投资为1.34 万亿元，同增 1.64%，累计同比 2.92%，增速并未明显提升，总体不及市场预期。包含电力口径的基建投资为 1.59 万亿元，同增 1.62%，累计同比 2.60%。

电热气水增速有回升总体低位

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地产投资保持相对较强韧性

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    交运邮储投资增速强劲但增速下滑，电力投资增速提升但目前依然负增长：从基建三大分项数据来看，电热气水、交运邮储、公用水利三大子板块 5 月份固定资产投资分别为 0.25 万亿元、0.54 万亿元、0.80 万亿元。同比增速分别为 1.53%、0.90%、2.15%；累计同比分别为 0.80%、5.00%、1.40%。综合来看，三大板块中，交运邮储板块投资增速相对强劲，但增速下滑态势明显；电力投资增速有所提升，但目前依然是负增长。市政投资总体下滑。

中国建筑新签订单总体平稳

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大基建央企订单增速未见明显增长

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    八大建筑央企 2019 年以来新签订单增速未见明显改善，基建类央企保持订单平稳：中国建筑 5 月份新签订单 1,929 亿元，同增 16.49%，但 ttm 同比仅为 2.40%，2019 年以来中国建筑新签订单增速波动较大，总体平均增速在 2%-3%。总体看中国中冶订单增速较为强劲，中国化学、中国电建订单增速波动较大，总体平均增速依然较高；中国建筑新签订单增速有波动，平均增速相对平稳。四大基建央企中国铁建、中国中铁、葛洲坝、中国交建一季度新签订单同比 6.27%、0.30%、-33.00%、13.38%，总体未见明显增长。

    资本金不足或为投资不及预期主因

    新增信贷增速抬头，但中长期信贷依然负增长，反映基建领域需求不足：2018 年政策转向以来，银行信贷政策有所放松，社融等数据均有回暖迹象。其中 1-5 月份全国新增人民币信贷 8.35 万亿元，同比增长 17.81%，增速相比 2018 年全年新增信贷增速 13.21%增加 4.60PCT。但 1-5 月份全国新增中长期企业信贷为 5.37 万亿元，同比增长 0.23%，虽然增速相比 2018 年有所回暖但是依然处于低位。中长期信贷主要反映国有企业或大型民企的信贷需求，主要的投向即为基建投资和房地产投资，中长期信贷的疲软，可反映基建领域信贷需求不足。

新增信贷抬头，中长期信贷依然负增长

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银行间市场利率近月持续下行

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预计近年来地方政府隐性债务增速有所下降

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    银行间利率达到四年以来最低，但基建投资需求却不及预期，说明流通性的传导出现了问题：2019年以来，银行间市场利率持续走低，特别是隔夜利率下降其实更为明显，这反映的是银行间流动性较为充裕。6 月份，银行间隔夜利率平均仅为 1.60%，达到 2015 年 7 月份以来的最低值。同时经测算，我们认为 2015 年以来随着地方政府债推行，地方政府债务开正门，堵偏门，隐形债务的增速有所下降，也为基建项目获取银行贷款提供了一定空间。银行间流动性充裕，但基建投资却不及预期，资金市场重现 2016 年的情形，说明当前流动性的传导出现了问题。

基建资金流向结构图

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地方政府财政收入趋于平稳难有高增

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地方政府性基金收入与土地成交高度相关

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    资本金主要来源的增长空间均有限，预计资本金供给不足是 2019 年上半年基建投资不及预期的主要原因：从基建资金来源来看，尽管非标受监管将有所萎缩，但银行贷款供给当前应该是充裕的，2019年基建项目债务资金的供给应该不成问题。我们认为资本金供给不足或将成为 2019 年上半年基建投资不及预期的主要原因。从资本金的几个主要来源来看，政府税收、地方债发行、土地转让（上述构成基建资金来源中的预算内资金）、PPP 乃至地方政府专项债，下半年的增长空间均有限，基建项目依然面临资金到位的问题。预计 2019 年地方政府预算内收入增长约 5%，地方政府性基金收入将有所下滑：2019 年 1-5 月，地方政府本级财政收入同比增速基本在 5%左右的水平波动，随着政府减税政策的推行，我们认为地方政府本级财政收入难有显著的增长，预计 2019 年全年可以维持 5%左右的增长。地方政府性基金收入主要来源是政府的土地出让金，历史数据也显示地方政府性基金收入与土地成交规划面积有高度的相关性。当前地产调控政策总体依然偏严，维持房价稳定，防止房价过快上涨或者明显下跌是重要任务。在土地出让层面，地方政府必须严控土地供给，加强对市场的掌控力，因此我们认为未来的土地出让收入也将是较为平稳增长，2019 年至今，地方政府性基金收入为 2.32 万亿元，同比减少 4%，过去 12 个月，地方政府性基金收入同比增长 8.74%。考虑到土地出让并未有明显增长，我们认为 2019年全年大概率增速 0%左右。

PPP 社会资本金投入基建资金规模测算

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    预计 2019 年 PPP 将带来 0.58 万亿元社会资本：PPP 项目 2017 年因政府加强入库项目清查等影响，落地阶段项目有所放缓。2019 年 3 月份财政部发布新政策限制 PPP 项目中政府支付比例，实际项目中可操作性进一步减弱，我们认为随着 PPP 监管进一步严格，后续新入库的 PPP 项目将进一步减少，预计 2019 年底与基建相关 PPP 项目总投资将回落至 11 万亿元左右。2015 年起开始有部分 PPP 项目进入执行阶段，假设项目分 3 年投资，资本金占比为 22.50%，其中社会资本占股权达到 70%。通过拆分每年执行项目投资额可估算 PPP 社会资本金对基建项目的影响。我们将市政、交运、水利、能源、基础设施五类归入基建设施，预计 2019 年全年可带来 5,775 亿元社会资本金，按照往年投资比例，下半年预计可带来 0.34 万亿的社会资本金。

    预计专项债新政可新增 0.18 万亿元基建项目资本金：6 月份专项债新政发布，允许地方政府专项债作为资本金投入重大基建项目。按照 2019 年全年计划发行地方政府专项债 2.15 万亿元计算，截至 5月份目前地方政府专项债发行额 9000 亿元，仍有 1.25 万亿额度。参照往年 30%用于基建，则 2019 年仍有 3,750 亿元基建相关专项债。假设其中 50%为重大项目，则其中 1,825 亿元可作为资本金投入基建项目。

    基建稳增长仍需资本金的进一步放开

    基建不足主要是地方政府资本金不足，假设全年增长目标为 8%：我们对 2019 年基建投资进行测算。考虑目前各地方政府有充足的项目储备，中央也在稳步推进基建投资，银行间流动性也较为充足，因此我们认为上半年投资增速疲软主要是资金供给的问题而不是项目储备的问题，是资本金的问题而不是信贷不足的问题，是地方政府的问题而不是中央的问题。考虑当前我国基建投资的内在需求（按照 2019 年年度策略观点，2019 年基建内在需求对应投资增速约为 8%）以及基建占投资的比例对经济的推动作用，我们假设政府设定 2019 年基建投资增速目标为 8%，对应可以贡献 1%以上的经济增速。

2008 年以来人均投资与资本存量高度相关

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预计 2019 年基建投资内在增速约为 8%

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    预计 2019年6-12 月地方政府需要约 2.78 万亿元的基建项目资本金：参照往年中央项目投资占基建投资比例，我们认为 2019 年中央投资占全国基建投资依然为 9%，参照 2018 年基建投资 17.62 万亿元，2019 年全年中央基建投资目标预计为 1.71 万亿元。参考全年投资进度并假设中央能按计划完成投资，则 1-5月份中央完成基建投资 0.50 万亿元，2019 还应完成 1.21 万亿元基建投资。1-5 月份全国完成基建投资5.72 万亿元，则地方政府完成额为 5.22 万亿元，同比增速不超过 3%，全年尚需完成 12.10 万亿元的投资额，按照 23%的项目资本金来算，需要约 2.78 万亿元的资本金。

资本金供需以及 2019 年基建增速测算

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    预计 6 月份起，地方政府基建项目资本金供给约为 2.50-2.64 万亿元：参考往年政府预算内资金投向基建比例，近年来该比例一直处于稳步上升态势，2017 年上升至接近 13.5%。假设乐观情况下，2019年该比例能达到 14.5%，悲观情况下则为 13.5%，中性假设下该比例 14%。按照地方政府本级财政收入 5%增长，地方政府性基金收入 0%增长的假设，下半年预计地方政府可支配收入为 14.61 万亿元，对应乐观、中性、悲观三种假设下，贡献基建项目资本金分别为 2.12、2.04、1.97 万亿元。考虑到专项债新政可带来约 0.19 万亿元新增资本金，PPP 社会资本仍有预计 0.34 万亿元的增量，则三种假设下，下半年地方政府资本金供给分别为 2.64、2.57、2.50 万亿元。

    中性假设下，2019 年全年基建投资增速可达 5.62%：为刺激基建投资稳经济增长，近期国家发改委投资司密集就完善投资项目资本金制度征求各方意见，市场对基建项目资本金比例下调预期升温。当前参考轨道交通、铁路等项目资本金比例为 20%、其他各类项目资本金比例为 25%，我们认为当前基建投资项目平均资本金比例为 23%。假设悲观情况下则发改委征集意见后并不调整项目资本金比例，中性假设下则调整资本金比例后平均资本金比例下降 1PCT，乐观假设情况下则下降 2PCT。对应乐观、中性、悲观三种假设下，资本金需求分别为 2.54、2.66、2.78 万亿元。综合进行敏感性分析后，我们认为中性假设下，政府投向基建资金比例为 14%，发改委下调项目资本金比例后平均比例为 22%，则 2019 年全年基建投资增速可提升至 5.62%。

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国基建工程行业市场竞争格局及行业发展前景预测报告》