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2019年上半年黄金行业供需格局、各国国家黄金储备数据分析及美国经济对黄金价格的影响分析[图]

2019年09月18日 13:47:08字号:T|T

    黄金是一种兼具商品属性、货币属性和投资属性的稀有商品。黄金本身具有商品属性,可以满足人们的日常生活需求。随着时代的发展,黄金充当支付和流通手段被赋予货币属性,黄金的经济地位随着货币制度的演变而变化,经历了金本位制到布雷顿森林体系再到浮动汇率制,尤其在脱离美元之后,黄金的功能中枢逐渐转向投资属性,投资需求逐渐成为黄金价格的主要决定因素,避险保值也成为黄金价格短期波动的主要因素。

    一、 黄金经济地位历程

    黄金凭借其“硬通货”的地位,从商品世界中分离出来,充当一般等价物的货币职能赋能社会属性,掀开了黄金历史崭新的一页,黄金的经济地位日益凸显。从19世纪中叶开始,黄金的经济地位历史演变主要分为三个阶段。

    第一阶段(1880-1929)金本位制(黄金货币化)

    金币本位制(1880-1914)18世纪末世界贸易蓬勃发展,黄金交易需求激增,金价长期上涨,从19.39美元/盎司上升至53.35美元/盎司。19世纪中叶金本位制度确立并广泛使用。黄金为唯一准备金,各国政府以法律形式规定货币的含金量,两国货币含金量的对比即为决定汇率基础的铸币平价。特点为自由铸造、自由兑换及黄金自由输出入。后期黄金由于作为幕后资产的不便利性,交易需求减少,金价呈下跌趋势。

    金块本位制(1919-1929)一战使金币本位制崩溃,战后资本主义各国为稳定通货建立了没有金币流通的金本位。以黄金本位为基础,以银行券为流通货币,规定银行券的含金量,不再铸造、流通金币。特点为银行券兑换黄金、政府集中黄金储备,是有限制条件的金本位制。

    金汇兑本位制(1922-1929)1922年,英格兰银行行长提出“外汇储备”概念,开启金汇兑本位制。与金块本位制类似,在黄金本位下,以银行券为流通货币,规定银行券的含金量,不同的是银行券换取外汇,通过外汇间接兑换黄金。特点为银行券通过外汇间接兑换黄金、黄金与外汇同时成为国际储备、黄金是最后的支付手段、国家通过买卖外汇维持本国币值稳定。金汇兑本位事实上是一种削弱的金本位制,黄金价格以下跌为主。

    金本位制下,金币本身具有一定的含金量,黄金可以自由输出输入,汇价的波动界限狭隘。黄金作为主要流通支付手段或支付本位,凸显了黄金的货币职能,“货币天然不是金银,但金银天然是货币”。作为全球主要的货币,充当商品交换媒介,黄金成为人们财富的象征。

    第二阶段(1944-1973)“布雷顿森林体系”(黄金与美元挂钩)

    以美元为核心的国际货币体系。特点为美元与黄金挂钩(一盎司黄金=35美元);其他国家货币与美元挂钩(实行固定汇率制度),与黄金间接挂钩;美元相对于其他成员国的货币处在等价于黄金的关键地位;黄金价格在美元的汇率范围内波动。

    布雷顿森林体系下,美元作为全球主要流通货币,黄金退居二线,但依然具有货币职能。该体系在一定时期内维护了全球经济体系的稳定发展,但难以解决的内在矛盾——“特里芬难题”,决定了体系的不稳定性,1971年美元危机最终带来布雷顿森林体系的崩溃。黄金的货币职能回归到带有避险属性的商品。
第三阶段(1976-至今)“牙买加体系”浮动汇率制(黄金非货币化)

    美元地位随美国的国际地位下挫而下降,国际储备呈现多元化,特别提款权的国际储备地位提高,但全球仍以美元为主要流通货币。成员国可自由选择汇率制度,固定汇率制与浮动汇率制并存,取消黄金官价和黄金清算,黄金退出国际货币,金本位制的彻底瓦解。与此同时,信用货币在种类和金额上增加,占西方通货流通量90%以上,支票、支付凭证、信用卡种类繁多,现金在某些国家的通货中只占百分之几。多元货币的情况下,黄金作为全球公认的货币替代物,价值更加凸显。

18世纪以来黄金价格走势

数据来源:公开资料整理

    不同于黄金的商品属性,任何国家货币本身价值极低,其代表的价值在于国家信用,而国家信用来自于一国经济发展的稳定性。如今,黄金的货币职能退出舞台,但是其天然可作为货币替代物的功能并未消失,反而在信用体系不稳定的时候越发得到增强。黄金的属性主要体现在金融和商品两方面。

    货币的无实物发展,实质是国家信用的发展。最初的信用以黄金储备作为等价,如今美元作为全球货币的主体,是美元在全球支付能力的体现。美元价格的波动,即美国国家信用的波动,反应美国经济的强弱变化以及美国国力对世界经济的影响力。黄金作为天然的货币“替换物”,总体上与美元价格反向波动。美元升值,黄金价格下行;美元贬值,黄金价格上行。

    二、 供需格局

    1、矿产金供给逐年稳增,再生金近年供给趋稳

    黄金产生机制苛刻,无法人工合成的天然属性,使黄金成为世界上珍贵的稀有金属之一。黄金开采精炼可以追溯到公元前4600年,至今已有6600年的历史。开采冶炼主要分为两个时期,第一时期——1835年之前的6400余年,世界黄金产量仅为2万吨不到,开采规模小,主要用于装饰及器皿等实用性功能;第二时期——1835年以来的近200年,淘金热与技术的进步,加之工业革命后对黄金需求激增与黄金货币职能的应用,刺激黄金产业发展,黄金开采量逐年上升,截至2017年累计开采量已达到19万吨。

黄金开采冶炼主要分为两个时期(万吨)

数据来源:公开资料整理

    黄金资源有限且难以人工合成,据世界黄金协会统计,截至2017年全球已探明黄金储量24.4万吨,其中已开采约19万吨,占比78%,未开采黄金约5.4万吨,占比22%。以当前开采量及增速测算,未开采黄金储量仅能维持10年左右。黄金未探明储量大致以深海、太空等形式存在,开发难度大、成本高。

    黄金开采成本因开采难度、技术水平、矿企经营水平以及开采国赋税、开采国货币与美元汇率有所不同。不同地域成本相差较大,如成本最低的美国仅为733美元/盎司,而最高的澳大利亚则为1829美元/盎司。目前全球十大黄金开采企业中,有7家企业的开采成本达到1201美元/盎司,因此,国际公认的黄金开采综合成本定在1200美元/盎司,可以认为该价格为本阶段黄金的重要压力位。

    同时根据世界黄金协会2018年测算,目前,资源回收与矿区建设成本大幅上涨,至少要需要1500美元/盎司的奖励价格(本平均勘探成本75美元/盎司,建设成本200美元/盎司,运营成本1150美元/盎司,15%投资收益率美元/盎司,合计1679美元/盎司)。随着已开采的低成本黄金的逐渐减少,黄金成本中枢上移以及黄金总量的有限性会进一步推高黄金价格。

    黄金的稀缺性更加凸显其在社会和金融领域的重要性。黄金开采后基本无法销毁,均以某种形式存在,如果将黄金地面总库存堆砌在一起,可以得到边长约21.4米的纯金正方体。

    黄金的供给主要由矿产金、再生金构成,2018年总供给4659吨,近五年复合增长率1.46%。矿产金方面,由于新资源的发现和开采周期长,且受开采、运营成本及关闭费用影响,矿山难以停止运营以对应黄金市场低迷期,所以矿产金供给弹性小,对价格反应的波动相对滞后。再生金方面,供给通常来自于各类黄金制品,以盈利为目的,对金价变化较为敏感,成为投资再生金,供给弹性大。2018年,全球矿产金供给3502.8吨,占比75%,近五年复合增长率2.39%,逐年稳增,供给弹性小;再生金1168.1吨,占比25%,近五年复合增长率-1.32%,供给趋稳,供给波动主要受金价影响,价格上涨,供给减少,反之供给增加。

2010-2018年全球黄金供给量总体平稳(吨)

数据来源:公开资料整理

2010-2018年全球黄金供给变化趋势(吨)

数据来源:公开资料整理

    2、金饰、科技等制造业需求规模大、投资需求对金价影响剧烈

    黄金的需求自2010年以来每年均超过4000吨,在4400吨上下浮动,包括金饰、科技、投资、各国央行及其他机构等,2018年需求总量4399吨。

    金饰需求占比最高,占总需求49%,中国和印度是全球最重要的金饰市场,合计占全球金饰需求量的约60%。需求量主要受价格、消费习惯和消费力影响,总体较为稳定。

    投资需求占比第二,占总需求25%,投资品主要为金条、金币、黄金ETF。需求量受全球及美国经济形势、货币政策的影响,倒逼金价剧烈波动。

    科技需求主要来自电子、牙科和其他,占总需求7%,其中电子占据80%的主导地位,受替代材料及黄金价格较高影响,整体需求量稳定趋减。

    各国央行及其他机构将黄金作为官方储备平衡国际收支、防范危机,布雷顿森林体系瓦解之后,全球央行需求量随经济形势变化而变化,占总需求14%。

2010-2018年全球黄金主要需求量平稳(吨)

数据来源:公开资料整理

2018全球黄金需求占比

数据来源:公开资料整理

    2018年全球黄金需求量

黄金需求量
数量(吨)
占比
金饰
2281
49%
投资
1165
25%
科技
335
7%
各国央行及其他机构
657
14%
其他
220
5%
总需求量
4658
100%

数据来源:公开资料整理

    黄金是无息资产,由于其具备抗风险的保值避险功能,已成为全球大类资产配置中重要资产之一。黄金作为商品,供需受价格波动而变化,总体较为稳定;而受通货膨胀、避险情绪影响的投资需求成为黄金价格波动的重要因素,需求受外界因素变化波动剧烈,黄金价格随之波动。

2010-2019.1黄金价格走势与投资需求正相关(美元/盎司)

数据来源:公开资料整理

    三、 各国家黄金储备

    在经济混乱、外汇收支不平衡现象出现时,黄金作为最后支付手段,对稳定国有经济,保持币值稳定有重要的积极作用;黄金流动性广,紧急状态下,黄金可以作为各国普遍接受的流动资源;一国的黄金储备也有彰显国力的作用。黄金战略意义十分重要,事关国家的发展大计,是国际政治博弈的重要筹码。

2019年7月全球官方黄金储备TOP20

国家
数量(吨)
黄金占外汇储备
美国
8133.5
74.5%
德国
3367.9
70%
国际货币基金组织
2814
意大利
2451.8
65.4%
法国
2436
59.9%
俄罗斯
2190.1
18.4%
中国大陆
1916.3
2.5%
瑞士
1040
5.4%
日本
765.2
2.4%
印度
618.2
6.1%
荷兰
612.5
64.9%
欧洲央行
504.8
26.4%
中国台湾
423.6
3.7%
葡萄牙
382.5
59.8%
哈塞克斯坦
370.9
55.1%
乌兹别克斯坦
363.9
55.8%
沙特阿拉伯
323.1
2.6%
英国
310.3
8.3%
土耳其
302.8
14.4%
篱笆嫩
286.8
23.2%

数据来源:公开资料整理

    随着国民经济的发展对信用的依赖越来越深,货币供应量的增长和存款扩张的速度远高于经济增长的速度,当前货币制度下的金融系统不够稳定,经济周期下系统性风险爆发的危机依然存在,届时黄金作为备用货币的天然选项将不可避免再次成为硬通货。

    全球经济不确定性增加的背景下,各国央行及其他机构增加黄金储备,应对经济下行风险。自2008年以来全球央行增持黄金总量达3899吨,央行及其他机构增持黄金年需求量复合增长率30.28%。今年一季度,全球央行共增持了145.5吨黄金,创过去六年来的最高纪录,比去年同期增长了68%。值得注意的是,中国、俄罗斯、印度等全球多个经济体的央行都开始连续增加黄金储备。

2018年Q1至2019年Q1全球官方换金储备增持国家TOP10

数据来源:公开资料整理

    四、 美国经济影响

    当美国经济下行时,美国国内生产总值(GDP)增速下降,美国政府通过宽松的货币政策和财政政策进行宏观调控,为市场注入流动性刺激经济,货币供应量(M2)增速加快。由于经济下行中投资和消费意愿减弱,并且政策刺激经济的效果需要一段时间消化显现,经济增速回暖存在时滞性。此时流通中的货币量增速超过经济增长所匹配的货币供应增速,形成货币超发。政治经济中的不确定加剧市场悲观避险情绪。黄金价格进入上涨通道。货币超发下美元贬值,黄金供给量较为稳定,以美元计价的黄金价格上涨;市场利率下行,持有黄金的机会成本下降,黄金需求抬升;政治经济不确定性引发市场恐慌情绪,市场中避险资产需求抬升,国家信用下降与美元贬值使美元的避险属性下降,黄金保值避险作用凸显。

    美国消费市场总体稳定,受贸易战影响预期走弱;投资市场中,美国财政支出走弱、制造业市场景气度下滑、出口增速下滑影响私人投资利润,投资意愿降低;净出口部分,受制于贸易争端,净出口增速快速下滑。美国经济下行带来国民产出增速放缓。

2018年美国GDP占比

数据来源:公开资料整理

    美国个人消费支出占GDP比重近70%,对GDP影响较大。2016年以来美国居民部门杠杆率总体持续下滑至76.3%,美国家庭逐渐加强了危机防范意识,居民债务负担减轻,隐性推动了消费能力的增强。美国人均个人收入2016年三季度以来增速加快,2018年三季度达到5.24%,人均个人消费支出同步增长达到5.11%,居民收入增长的稳定带来消费市场的稳定持续,国内消费总体稳定。但受贸易战影响,个人消费开始走弱。

    受贸易战影响消费走弱,预计未来将进一步下滑。贸易战爆发后,2018年三季度开始人均个人收入与消费支出增速持续下降,半年内分别下滑至3.99%和3.28%。贸易冲突中,进口产品的惩罚性关税将会转化为税收流入政府口袋,而反制裁影响,将由美国消费者承担。虽然收入与消费近期有所反弹,但考虑到当前贸易战形势尚不明朗以及惩罚性关税的影响,预期未来消费将进一步走弱。

2016-2018年美国居民杠杆率持续下降

数据来源:公开资料整理

美国个人收入与个人消费支出增速加快

数据来源:公开资料整理

    美国投资市场占GDP比重近35.33%,很大程度上影响美国经济的走势。2018年3季度以来,美国国内投资净额同比增长率从16.17%下降至7.02%。制造业作为美国私人投资的重要来源之一,投资额长期占美国私人投资总额的10%以上。美国制造业PMI指数自2017年12月开始走弱,从65.2下降至50.8,降幅22%,接近荣枯线水平。指标成分项中新订单、就业、供应商交付指数均呈现大幅下降趋势,自2017年12月分别下降25%、11%、7%。

    美国从2018年起,为缓解本国贸易逆差,对全球超过30个国家发动了关税制裁,以期通过减少进口额来增加净出口。贸易战确实对美国进口增长起到了一定的阻碍作用,从2018年3月起,美国进口金额增速放缓,同比增长率从5.73%降到2.60%,增速降幅为3.13%。同时,随着各国反制措施的实施,美国的出口同比增长率也在迅速滑落,增速从5.22%下降至-1.54%,增速降幅为6.76%。净出口方面,贸易战开始后净出口同比增速从-0.06%下降至-15.44%,增速降幅15.38%,美国整体贸易量萎缩。

美国出口增速在贸易战开启后迅速滑落

数据来源:公开资料整理

    在贸易逆差方面,美国与最大的贸易逆差国——中国,2018年逆差为4195.27亿元,占贸易逆差总额的67.6%,经历了近一年半的贸易战后,美国对华出口与进口均处于萎缩状态。从2018年3月中美贸易战争端开启至2019年6月,美国对中国出口同比增长率从30.16%降至-32.91%,降幅达到63.07%,对中国进口同比增长率从12.19%降至-18.66%,降幅为30.85%。贸易逆差有愈演愈烈的趋势。

    一方面,中美贸易摩擦和关税的提高极大地提高了美国本土制造业生产成本。据美国制造业协会估计,关税会影响到1900亿美元的原材料、中间品或资本设备,制造商的生产活动能力下降;另一方面,关税会限制美国制造商的全球竞争力,尤其是中小制造商无法通过合同锁定更低的价格,为应对这种问题,美国制造商不得不抬升产品价格,提高下游企业和消费者的成本,从而威胁制造业的就业和投资。2019净出口增长率虽有回升,但此前贸易战使得国外商品在美国国内价格上涨,商品种类多样性下降,损害消费者福利,而消费是美国经济增长最大动力。全球贸易成本显著上升,贸易战升级的担忧加剧。

    作为天然货币的黄金供给有限,伴随着全球经济体量的扩容,黄金价格必然升高。每一次社会生产力推动的经济周期变换,阶段性影响黄金的需求,从而带来黄金价格的波动。

    降息将加快货币供应量增速。政府降息引导市场利率下行,刺激贷款需求,增加银行信贷扩张,各项贷款同比增多,派生存款增加,M2扩张加快,超过国民产出增速,黄金价格上涨。

    利率政策是中介调控手段,过程的传导需要一定的时间,实施效果存在滞后效应。美国降息成为经济下行的重要信号,投资者的谨慎观望情绪将导致投资增速进一步放缓,经济不确定性加剧。当前美股、美元强势期已过,震荡局势下颓势难以逆转。黄金价格将再次进入上升节奏。

    劳动力市场萎缩、新增非农就业人数和薪酬水平下降或高位震荡;制造业PMI指数低于荣枯线(本次高点回落,位于荣枯线以上),每周工时降低或高位盘整;个人消费者支出增速和消费者信心指数急速下跌或高位震荡;通胀下跌或高位盘整。90年代的三次降息,主要是由于外部经济环境恶化,美国经济遭受冲击采取的被动式降息;2000以来的两次大的降息周期主要由于美国内部经济衰退导致主动式降息。本次降息主要为全球经济下行拖累美国经济,叠加贸易战加剧经济不确定性所致,同时美国前期扩表的宽松政策也是本轮经济承压的重要推动因素。

    整体看来,本次降息的基本面环境似乎优于此前降息周期中的大环境。但是值得注意的是,本轮经济自2008年以来十年稳增,主要得益于美国政府的高杠杆率刺激经济所致,GDP平减指数持续上升说明本轮经济增长中通胀因素较强。长期的低利率环境,举债刺激经济的背后是经济进一步增长疲软以及巨额负债带来高利息成本的经济承压。

美国量化宽松政策以来政府杠杆率居高不下

数据来源:公开资料整理

GDP平减指数持续上升

数据来源:公开资料整理

    降息幅度远小于历史水平,仅为25个基点,90年代面对大的经济危机,美联储降息幅度均超过500个基点,外国经济冲击本国经济下行时,降幅也达到了75个基点。本次下行周期中,美国经济尚无有效刺激因素,降息幅度远小于历史水平,将效果尚需观察。预计美联储将持续降息政策并配合扩表,释放流动性。

    当前美国经济的下行风险加剧,全球经济增长放缓、减税等财政政策效果减弱、金融市场情况趋紧,贸易磋商等加剧经济不确定性。缩表计划与当前经济下行,需要释放流动性相悖,缩表计划可能会提前停止。且本次降息幅度仅为25个基点,预计对经济刺激效果有限,扩表或成为可能,配合降息的货币政策提振经济。扩表过程中,美联储运用公开市场操作,吞吐基础货币,调节市场流动性,助推M2增速继续走高,对金价形成有力支撑。

    五、黄金发展趋势

    地缘政治等突发性事件常常直接引发政治经济危机,政治局势恶化,黄金的保值避险作用凸显,直接推动黄金价格上涨,持续时间较长。但有时危机事件为阶段性事件,当突发事件的结果没有预期中糟糕,整体经济并未遭受严重创伤时,金价随之下跌。当前美国经济疲软下行,受到当前中美贸易战再起、2020年英国脱欧落地、美国大选等事件催化,预计黄金将持续上行。

    黄金作为无息资产,其价格主要受到投资避险需求变化的影响。黄金的保值避险作用在经济不确定时显现,风险偏好情绪转弱时备受追捧。2018年以来经济衰退预期渐起,目前尚未消化结束,美国降息或将开启货币宽松周期;美国主要宏观经济指标进一步释放经济下行信号;全球边际宽松趋势运行;美国经济扩张期停滞,劳动生产率增速遇拐点;中东地区边缘政治问题再次凸显,中美贸易战愈演愈烈,长期局势仍未明朗;英国脱欧及美国大选等黑天鹅事件短期将继续催化经济不确定性。

    2018年8月至今,金价走出波段反弹行情,伴随美国经济下行趋势,国民产出增速放缓;同时政府刺激经济的货币宽松政策带来货币供给量增速加快,货币超发速度超过产出增速,黄金超配季节有望延续。

    2019年上半年以来,美国经济下行的指标信号已逐步释放,美国经济已进入上涨乏力期,阶段性调整的效果还要取决于当前美国经济的韧性和未来是否有重大利好。从本次黄金反弹的节奏看来,当前经济下行趋势并未得到有效缓解,市场尚未消化本阶段的经济衰退压力。

    相关报告:智研咨询发布的《2019-2025年中国黄金行业市场供需预测及发展前景预测报告

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