2019年中国化工行业经济运行情况分析及中美贸易摩擦对化工行业的影响分析[图]

化工李玲玲 2019-09-12 06:19 来源：智研咨询

一、中国化工行业经济运行情况

2016年起，中国经济企稳，发达国家经济逐步复苏，油价也逐步回升。直至2017年全球经济整体呈现同步复苏格局。2017年底全球制造业PMI开始见顶回落，2018年，全球经济美国一枝独秀，中国面临下行压力。2019上半年，美联储加息预期逐渐淡化，同时降息预期增大，为进一步刺激全球经济带来些许利好。但贸易关系对全球经贸和投资的负面影响或进一步显现，全球经济仍存放缓压力。展望2019下半年，我们认为全球经济环境更加复杂多变。为此，建议投资者更加关注长期趋势，把握纷繁投资机会中的不变因素。

主要国家和地区GDP季度增速

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全球大部分地区PMI指数下行

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美国增速预期放缓。美国经济领先指标CLI在18年4月见顶回落，预示着美国经济有回落风险。具体来看，2019年税改对经济的拉动力或将减弱，且美国在目前的财政赤字水平和债务形势下做大规模二次税改的可能性偏低。第二是美国房地产景气度同比走弱，房地产市场回落将极大可能掣肘美国2019年经济增幅。加上美元加息周期、中美贸易关系不明朗的影响，可能进一步制约美国的消费，综合来看，2019年美国经济增速预期放缓。

美国经济领先指标CLI4月份开始下行

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美国房地产市场见顶回落

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欧元区还将继续疲软。欧元区自2017年年末开始，经济指标有所回落，2019年受中美经济增长放缓、名义利率抬升以及英国脱欧前景的不确定性三大因素影响，欧元区总需求或全面下滑。从欧元区OECD综合领先指标CLI来看，本轮CLI拐点出现在2017年11月，去年四季度欧元区实际GDP同比就开始下滑。截至2019年3月欧元区CLI仍在持续回落，欧元区经济暂无企稳迹象。

欧元区经济暂无企稳迹象

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欧元区利率中枢或进一步抬升

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中美经济增长放缓将进一步掣肘欧元区外需。欧元区对美出口占其出口总量的13.8%，对中国出口占比为7.4%，2019年中美经济增速趋势放缓，外需或将明显变弱。加上2019年1月欧洲央行将不再QE，欧洲无风险利率中枢或进一步抬升，将较大程度约束欧元区私人信贷增速。

因此展望2019下半年年，贸易关系对全球需求的负面影响或进一步显现，全球经济仍存放缓压力。

全球风雨欲来，但是政策的对冲与经济的强韧性或可使中国安然渡江。中国作为全球最大消费市场、最大贸易出口国与新兴经济体的代表，在全球宏观不确定性大幅增加下也面临压力。19H1受益于社融的大幅增加、财政支出节奏的提前等因素，经济短期阶段性企稳；然而4月工业与消费回落、制造业投资走弱，仅地产增速较强。财新与国家统计局给出的中国5月PMI数据略有不同，前者为51.5显示经济扩张、后者则为49.4，值得注意的是前者小规模企业样本权重稍大，与中国当前宽松政策的宗旨一致；在发布5月PMI数据后IHS分析称，中国经济有韧性，但受贸易冲击影响目前社会信心普遍不足。

从主要商品零售看整体需求仍然偏弱，冰箱、布料产量增速仅3%，汽车产量同比下滑达15%；汽车增速的大幅回落与购置税优惠政策结束有关，而前期“抢出口”回落和5月中美贸易摩擦硝烟再起叠加了影响。另外值得注意的是中国地产开工增速和竣工增速自17H1偏离后维持较大差距，若后续资金回笼进度加快带来竣工增速提升或对竣工端化工品产品产生拉动作用。

中国采购经理指数PMI

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中国六大发电集团耗煤量及当月同比

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中国基建固投完成额累计同比

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中国房屋新开工与竣工面积累计同比

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中国家用电冰箱产量当月与累计同比

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中国汽车产量当月与累计同比

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中国布产量当月与累计同比

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中国规模以上主要商品零售的拉动

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2019上半年中国化工景气小幅反弹，量升、价跌但幅度均较小。

中国物流与采购联合会危化品物流分会发布的化工业采购经理指数CCPMI基本与中国制造业PMI走势相仿，19年呈现1-2月低于枯荣线、而3-5月高于枯荣线的态势；经历18Q4的全产业链链去库存后，今年年初以来的油价上涨、季节性需求回暖、国内宽松政策执行带来下游补库等因素是化工业景气提升的主因。量方面，化学原料及化学制品的用电量与工业增加值同比增长略小于5%；价方面，化学工业的PPI同比下跌约1%，化工在线发布的中国化工产品价格指数CCPI显示19年1-4月化工品价格整体相对平稳，5-6月受新一轮关税冲击等因素影响环比有一定幅度下跌。

本团队基于103种关键化工品的开工率进行统计，以类似PMI的方式设置“开工率提升产品占比”指标以此评估化工新订单的环比变化（生产迎合订单）；结果可见，从过去十年来看，绝大多数年份3月至4月与9月至10月的化工装置开工率显著提升，而4月与10月则成为全年最高峰，这一现象基本符合金三银四、金九银十之化工旺季规律（主要为春节、气温决定），也与CCPMI数据中的生产指数项历史变化相匹配。然而19年3月至4月的化工装置开工率大幅回落（CCPMI中生产指数小幅回落），我们认为除了社融数据回踩、增值税率下调导致的3月提前备货外，本质上更多反映的仍是19年需求不足。

中国化工行业采购经理指数CCPMI

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中国化工品开工率月度波动情况

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中国化工业工业增加值累计同比增速

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中国化工业用电量当月同比

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中国化工业PPI当月同比

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中国化工业PPI&PPIRM&CCPI环比

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从财务视角看，2019年上半年中国化工业营收同比增长但盈利能力同比下滑；相应地化企资产负债率小幅提升，但现金流依然健康。结合A股化工企业披露财务数据（截止19Q1）与国家统计局规模以上企业统计数据（多数截止19年4月）来看，19上半年化企营收同比仍有小幅增长5-10%，其中化纤企业增速较快达到约+20%；毛利率同环比均回落（国家统计局毛利率数据仅更新至18Q4），利润总额同比下滑。上市公司的营收增速、毛利率、利润总额增速仍然较统计局规模以上企业表现更好，说明行业内大小企业分化仍存。与此同时，化工业资产负债率有所提升，其中以化纤行业提升尤为显著，我们分析涤纶长丝等项目大量建设是其主要原因。化工业产成品存货同比由去年下半年的大幅增长（且大于营收增速）转向小幅增长甚而下滑，反映去年下半年下游较长时间去库后有补库迹象。现金流方面，从各化工行业应收账款净额减速增长、且其增速小于营收同比增速来看，化工业应收端有所缩窄、整体现金流情况依然健康。

中国化工业营业收入累计同比

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中国化工上市公司营收同比

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中国化工业毛利率

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中国化工上市公司毛利率

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中国化工业利润总额累计同比

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中国化工上市公司利润总额同比

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中国化工业ROE累计年化

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中国化工上市公司ROE年化

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中国化工业资产负债率

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中国化工上市公司资产负债率

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中国化工业产成品存货同比

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中国化工上市公司产成品存货同比

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中国化工业应收账款净额同比

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中国化工上市公司应收账款同比

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根据不同子行业上市公司已实现的财务数据来看，19Q1仅有橡胶制品、钛白粉、染料、化纤的营业收入、毛利率双增长，而其他行业营收或毛利率有不同程度下滑。橡胶制品方面，轮胎头部企业不断逆势扩张，叠加原料天胶与合成胶的价格低迷（后者随油价）扩大了胎企盈利能力；钛白粉方面，行业集中度提升带来的定价能力增强，以及海内外地产相对较好是良好表现的主因；染料方面，安全环保升级下的供改深化持续压缩传统高污染的染料中间体及产品产能；化纤方面，纺织服装消费终端的相对景气，以及涤丝项目、炼化项目的陆续投产推动行业增长。

不同化工子行业的市场规模与增速

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不同子行业上市化企营收和毛利率变化

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从产品最新价格来看(19年6月初)，经过前期化工品价格调整后偏原料端的石化品多数产品价格显著低于过去十三年价格区间的30%以下分位（同期作为标杆的原油价格处于历史十三年的31%水平）、价差亦然，所有关键石化品19H1均价同比均下滑，并且目前仍处下行通道。
而基础化工产品方面，整体而言化纤-涤纶、聚氨酯、橡胶处于历史价格的较低分位，氯碱、化肥、农药、塑料、氟化工则相对处于中间位置；19H1产品价格同比提升的品种主要为VB5、味精、染料、菊酯与尼龙，而目前趋势向好的产品仅有染料和维生素。可见这些价格表现相对强势的产品多与安环提升有关，但同时又受到自身需求淡旺季节节律的限制。结合行业自身发展情况，我们推荐关注价格处于底部区域的聚氨酯行业、受益于安环规范化提速的农药行业和综合型石油炼化行业。

二、中美贸易摩擦对化工行业的影响

美国方面5月10日公布了对价值2000亿美元中国商品加征25%关税的清单，其中涉及中国出口美国的多种化工产品，此次第三轮关税加征将打击比前两轮更广泛的化学品和塑料制品。而考虑到2018年8月7日生效的160亿美元加征关税清单中的化工品，加征关税范围基本上已经覆盖了中国对美国出口的化工品上下游全部产业链的品种。而作为反制措施，中国从6月1日起对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率。

中国对美化工品出口金额和电脑及电子产品、机械电气等行业相比普遍偏小，且主要集中在有机化学品、橡胶制品、医药中间体等优势行业。而从细分品种来看，对美出口金额较多的品种是乘用车或货车轮胎、草甘膦、草铵膦等农药原药、吡虫啉、啶虫脒、航煤等成品油、聚合MDI、麦草畏、尿素、维生素、二氧化硅、钛白粉、TDI、PPS、聚硅氧烷等。这些品种中，2017年中国出口金额在美国进口金额中占比超过50%的为维生素B1、30英寸以上的轮胎、D-泛酸、维生素原粉、聚合MDI、草甘膦、草铵膦等农药原药和维生素C原粉。

我们统计了对美国出口金额较多的大部分化工品种在此次加征关税中受到影响的情况，重卡轮胎、轿车胎、草甘膦、麦草畏等除草剂、聚合MDI、TDI、钛白粉、丁二烯、烧碱、丙烯酸和大部分丙烯酸酯、氢氟酸、醋酸、己二酸和己内酰胺等都将在原有税率基础上加征25%的关税；而吡虫啉和啶虫脒等杀虫剂、多菌灵等杀菌剂、VE、VC、VB、VA、初级形态的PPS、PVA、POM，改性ABS，酚醛树脂，PA66和PA6等基础塑料都不在此次加征关税范围之内。

根据我们对部分重要化工品在中美间进出口结构的分析，此次美国对2000亿美元中国输美产品加征25%关税，我们认为实质上对国内大部分化工子行业的直接影响有限，但需关注对下游终端行业比如冰箱、纺织服装和塑料制品等行业如果后期出现出口受阻的情况，对上游聚合MDI、氟化工及制冷剂、聚酯、黏胶短纤以及塑料原料等行业造成的需求下滑的不利影响。

1）东南亚新兴市场国家已取代美国成为国内化工品的最大出口市场，贸易摩擦升级的直接影响有限

从出口的绝对数量来看，除聚合MDI和农药等少数品种之外，大部分化工品的对美出口量在全部出口量中占比有限。随着近年东南亚等新兴市场国家的经济快速增长，带来国内化工品对相应国家和地区的出口需求大幅增长，以及在总出口量中占比的大幅提升，尽管这些品种对美出口的绝对数量仍保持不错增长，但整体来看对美出口占比持续压缩。从单一出口目的国来看，2018年对美国出口占比靠前的聚合MDI、钛白粉、丙烯酸及其盐、粘胶和农药（北美洲）的比例分别为31.9%、6.99%、13.23%、10%和14.6%，但将东南亚等新兴市场国家作为一个整体来看待的话，其在中国化工品的出口市场中占比已经远超美国，而从MDI和钛白粉等行业的厂家反馈来看，新兴市场国家需求的边际变化对国内化工品供需格局的重要性早已大大超出美国市场的变化。

2）需关注下游终端出口受阻带来的间接影响

相比于加征25%关税对国内化工品出口市场的直接影响，我们认为更应关注下游终端行业比如冰箱、纺织服装和塑料制品等行业如果后期出现出口受阻的情况，对上游聚合MDI、氟化工及制冷剂、聚酯、黏胶短纤以及塑料原料等行业造成的需求下滑的不利影响。

以聚合MDI对应的下游冰箱行业为例，2018中国冰箱、冷柜总出口4307.72万台，其中出口至美国803.60万台，占总出口的18.65%，因此用于生产出口到美国的冰箱所需的聚合MDI消费量约为2.4-3.2万吨，仅占2018年国内260万吨MDI产量的0.92%-1.23%，尽管占比不高，但考虑到加征关税造成的直接出口下滑影响，以及冰箱出口下滑造成的间接传导影响，对国内聚合MDI行业需求端造成的消极影响不容忽视，此外制冷剂需求也将同样考虑上述不利影响。

而以聚酯行业为例，国内大多数聚酯产品出口到美国占比不高，基本在5%以下水平，加征关税的直接影响有限，但考虑到对于下游产品的冲击，造成的间接影响巨大。以工业丝为例，下游帘子布、线绳、灯箱广告布等产品出口量要高于工业丝出口量，而下游工厂本身利润空间有限，加征25%的税率基本断绝了出口至美国的可能性。2018年中国出口至美国民用涤纶长丝总计不到3万吨，但下游纺织品服装出口如果受阻将对上游聚酯行业产生巨大的影响，如果后期另外3000亿美元中国出口产品加征25%关税计划落地，将包含中国对美国出口的所有纺织品服装产品，上游聚酯行业将面临较大的冲击。而实际上从2019年1-4月份的纺织品服装出口增速来看，我们看到潜在的不利因素已经开始出现。

2001年以来我国纺织品服装及全国货物出口增速比较