2018年四季度-2019一季度中国基建增速如期逐步回升，房地产建筑销售短期回暖，竣工改善有望持续兑现，工建板块投资加速营收改善[图]

    二、基建：增速有望平稳回升，结构性机会凸显

    1、补短板方向明确，规范发展大背景下投资增速或平稳回升

    18Q4及2019年一季度基建增速如期逐步回升，但回升速度相对平缓。18年7月起经济逆周期调节政策逐步释放，国务院常务会议及中央政治局会议先后提出满足城投平台合理融资需求、“六稳”及加大基建补短板力度等政策措施，广义和狭义基建投资增速均于9月触底并于10月开始回升，18年广义/狭义基建投资增速1.79%/3.8%，2019年一季度广义/狭义基建投资增速进一步上行至2.95%/4.4%，从数据上可以看出，去年9月之后，交通仓储和水电燃热对基建投资增速企稳贡献较大，而市政水利类投资增速则在19M1-2才接近触底。从细分子行业看，2019年一季度生态环保投资同比增长43%，铁路运输业投资增速11%，道路运输业投资增速10.5%，此外，燃气和水的生产和供应业投资同比增速也超过20%，而公共设施管理和水利投资2019年一季度仍同比下滑。总体而言，本轮基建投资增速回升的幅度较为平缓。

广义及狭义基建投资增速（累计同比）

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国基建工程行业市场竞争格局及行业发展前景预测报告》

基建三大子行业投资增速（累计同比）

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    增速较快的细分子行业基本与国办发【2018】101号文提及的重点领域重合，未来基建投资总量增速或趋稳，关注补短板重点方向。去年国务院发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，明确基建补短板的方向为扶贫、交通、水利、能源、农村、环保及社会民生领域，目前看，几大领域中除水利投资表现仍然疲软外，2019年一季度及18Q4交通、能源、环保等领域投资增速均呈现出改善态势。在经济增速宽容度提高，防风险仍是政策重要着眼点的情况下，19年全年基建投资或仍然保持平稳回升的态势，但未来政府投资的聚焦性可能更强，补短板的重点领域获得政策和资金重点支持的可能性更大。

    随着经济增速宽容度的提升，预计19/20年基建投资增速或处于相对稳定的水平。根据在建筑行业19年年度策略《短看基建托底，长看信用及融资改善》中的测算方法，要实现“十八大”制定的2020年国内生产总值和居民人均收入较2010年翻一番的目标，若按照2020年不变价GDP较2010年增长95%-100%计算，19/20年GDP复合增长率需要达到4.84%-6.17%，2020年不变价GDP总额需达到94万亿元。测算以2015年作为基准，15-18年不变价狭义基建投资额占GDP的比重平均值为16.6%且总体于16%-17%间波动，假设19/20年狭义基建投资占GDP比重稳定于16.5%，则2020年不变价狭义基建投资总额有望达到15.2-15.6万亿元，19-20年的复合增速有望达到5.2%-6.5%，在考虑价格因素后每年增速可能会有1-2pct的提升空间。

    随着基建投资占GDP比重的变化，狭义基建可能达到的增速区间也有所变化，但总体而言，2019年一季度GDP同比增速6.4%仍然高于6.17%，一方面未来GDP增速压力可能小于此前预期，另一方面其他领域投资及消费对经济增长的贡献回升或好于此前预期，通过大幅拉动基建投资稳定经济的需求边际下降，因此19/20年基建投资增速或维持总体稳定，基建投资增速预期的提升或仍需观察中美贸易摩擦等经济不确定性事件的发展。

19-20年狭义基建（不变价）复合增速敏感性测算表

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    另一方面，制造业和房地产投资增速较为乐观，一定程度也使得拉动基建稳投资的需求边际减弱。据统计局，2019年一季度房地产开发投资同比增长11.8%，增速同比升0.2pct，环比升1.4pct，而地产新开工及施工等实物量指标增速也保持向好态势，制造业2019年一季度投资增速4.6%，增速环比降1.3pct，但减税对制造业的利好有望在后期逐步释放。根据发改委全国投资项目在线监管审批平台的数据，2018年房地产开发/制造业/基建投资拟建项目额同比增速32.8%/24%/5.3%，而全国各类型拟建投资项目额合计同比增速15.5%，在地产和制造业投资有望向好情况下，基建投资增速大幅拉升可能性较低。

2018年全国投资项目在线监管审批平台拟建项目同比增长

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    去年7月至今出台的基建政策仍然是稳增长与防风险并重，《政府投资条例》出台后，未来基建政策的基调或是在规范化框架下的微调。去年7月的国务院常务会议及中央政治局会议后，“六稳”成为政策主要着力点，在8-12月期间，中央层面推出的主要政策中仅8月发布的《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》及《地方政府隐性债务问责方法》侧重于防风险，其他政策则更多侧重于加大补短板力度。期间PPP政策也迎来了边际转暖，财政部明确合规PPP支出责任不算做政府隐性债务，且要求政企合作基金加大对民营企业参与PPP的支持力度。

    2019年三月之后，相关政策的出台则更多以规范化发展为主要导向，3月初财政部印发《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，对政府付费类项目设定了一般公共预算支出5%的红线，虽然相比征求意见稿的“原则上不再开展完全政府付费项目”，管控力度有所减弱，但体现出的控总量态度仍然明确。4月中央政治局会议没有提及“六稳”，且重提“房住不炒”，并将经济下行压力更多归结为结构性和体制性的，一定程度上弱化了逆周期调节的表述。而五月国务院颁布《政府投资条例》，其中将地方政府投资项目主要限制在非经营性项目，且投资项目的资金需提前落实，从更广的范围上（预计2018年政府投资项目涉及投资额约4万亿元）对政府基建投资进行了规范化管理，预计未来在资金约束条件下，政府投资或更加聚焦于重点领域。

    2、基建总体需求提升或有限

    18Q4及2019年一季度基建补短板的重要发力方向是交通、环保及民生。狭义基建投资增速于18M9见底回升，并于2019年一季度达到4.4%，较18Q1-3的最低点高1.1pct。从细分子行业的增速变化趋势来看，铁路运输业的投资增速在18M9后回暖速度明显提升，电力热力、燃气投资增速在此后的改善幅度也较为明显。从2019年一季度相比18Q1-3投资增速的改善幅度看，铁路运输业最大，其次为能源供应及生态环保，道路运输改善幅度较小，水利及市政投资增速仍继续下行。从交通部的数据看，全国交通固定资产投资/铁路投资/公路建设投资2019年一季度较18Q1-3的投资增速提升幅度为1.88/5.12/3.22pct。从2019年一季度投资增速的持续性来看，交通类投资呈现高位回落，而能源类及生态环保类投资增速的持续性相对较好，市政及水利投资增速则仍在寻底过程中。

主要基建子行业2019年一季度同比增速相较18Q1-3累计同比增速的提升幅度

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统计局铁路及道路运输业投资增速（累计同比）

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交通运输部交通固定资产投资增速（累计同比

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水电燃热的生产供应业投资增速（累计同比）

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水利市政环保投资增速（累计同比）

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    分地区看，2019年一季度中部地区交通基建投资及固定资产投资中的建筑安装工程投资部分改善较为明显，但从全年的交通基建或固投规划来看，财政发达省份增速仍然领先。据交通部，2019年一季度东/中/西部交通固定资产投资同比增长6.2%/17.9%/-7.5%，而18Q1-3为15.1%/0.7%/-9.3%，中部交通基建投资增速明显改善，西部降幅收窄，而东部增速出现下滑。由于分地区的基建月度数据不可得，分析各省固定资产投资中建安工程投资的增速，2019年一季度建安工程投资增速前10的省份中3个来自东部，4个来自西部，3个来自于中部。中西部是去年国办发101号文基建补短板的重点区域，叠加18Q1中部和西部基建投资增速基数相对较低，二者共同导致中西部在2019年一季度交通基建投资及建安工程投资增速改善较为明显，但根据在2月16日外发的《东南财政强省交通固投或仍超预期》，华东、华南和西南地区19年固投增速目标位列各省前列，鲁桂浙豫苏交通基建投资规划增速快，经济发达区域的固投增速目标较高，预计在资金仍然是基建投资主要制约因素情况下，财政实力较强的省份总体的基建投资增速仍然可能快于财政实力较弱的区域。

各省固定资产投资中建筑安装工程投资累计同比增速及变化

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    PPP项目由储备库向管理库转化的难度或有所增加。2017年10月开始财政部PPP项目库将识别阶段项目纳入储备库，将准备、采购和执行阶段的项目纳入管理库，储备库项目净增量等于新纳入项目-退库项目-纳入管理库项目，管理库项目净增量=由储备库新纳入项目-退库项目。从18年1月开始，储备库项目的月度环比净增量始终为负，环比下降数量在18年五月后逐步缩窄，反映了第一阶段清库完成后新立项PPP项目或重新增加，但可能也同时反映出项目由储备库进入管理库的难度有所增加，而管理库项目的月度环比净增量在18年6月份之后确实呈现趋势性下降。

    财政承受能力及政府支出责任的资金来源可能成为未来PPP市场扩容的难点，19年全年PPP项目落地金额或仍维持在2-2.5万亿元之间。根据财政部的数据，2019年一季度末2524个有PPP项目的财政本级中，1141个本级在个别年份财政承受能力超过5%红线，原则上未来无法继续开展新的政府付费项目，占到全部本级的45%。而根据财政部《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》，政府性基金不能作为PPP支出责任的资金来源，据财政部数据，2019年一季度末PPP管理库全部项目未来30年（2019年至2048年）的财政支出责任共计16.5万亿元，包括一般公共预算支出责任13万亿元、政府性基金支出责任3.5万亿元，政府性基金占比达21%。其中，已落地项目财政支出责任10.7万亿元，包括一般公共预算支出责任8.1万亿元、政府性基金支出责任2.6万亿元，政府性基金占比达24%。未来若上述实施意见得到严格执行，政府支出责任的资金来源可能也会成为新立项PPP项目障碍之一。16年以前/17年/18年/2019年一季度PPP项目的落地金额分别为2.2/2.4/2.6/1.2万亿元，随着落地率上升速度及管理库中项目数量净增趋缓，未来PPP项目落地金额增速或有所下降，预计2019年全年PPP落地金额或仍维持在2-2.5万亿之间。但在资金约束较强的情况下，地方政府可能对生态环保等重点领域的投资更加聚焦。

财政部PPP库项目数量及同比增速

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财政部PPP储备库及管理库项目个数环比净增量

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    因此，从需求角度来看，预计2019年传统重点基建领域（交通运输、水利、电源电网）合计投资为5.2万亿元，同比增长5.7%；狭义基建投资预计16.0万亿元，同比增长8.1%，广义基建投资预计18.9万亿元，同比增长7.1%。传统的交通、水利、能源基建作为需求端重点领域，一直是基建补短板的重点任务，预计国办101号文的下发也将驱动传统基建投资的增长。5月初国务院正式发布《政府投资条例》，对于近四万亿元的政府投资项目将构筑中长期规范管理框架，政府投资项目边界的确定有利于促进基建投资在补短板与防风险之间形成新的均衡。2019年预计传统的公路、铁路、水运、水利、电源等基建项目将维持低速稳健增长；而轨道交通随着各地规划的快速批复，有望在今年贡献较大增量，电网基建有望在新一轮特高压建设中复制上一轮年能源基建投资快速增长的趋势，预计2019年轨道交通和电网基建投资分别增长25%、12%。且随着地方融资平台合理融资需求的满足，与地方融资相关的市政等领域投资预计2019年占比将提升，即狭义基建占比的下降。测算2019年全年狭义基建投资预计同比增长8.1%。测算2019年广义基建投资预计同比增长7.1%，主要在于电源电网等能源市政基建投资回升带动传统项目占比提升。若经济增长压力超预期或地方债务风险提前得到处置，那么2019年基建投资增长仍或超过预计。

重点传统基建项目投资及增速预测（单位：亿元）

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    3、基建融资情况分析：宽信用效果逐步显现，企业/项目融资双改善

    一季度财政明显发力，预算内资金仍有支撑。今年以来财政政策积极发力，主要体现在地方专项债前置发行，资金加快拨付使用，据财政部，2019年1-4月全国新增发行地方政府债1.45万亿元，其中，一般债券0.66万亿元，专项债券0.78万亿。根据财政部2019年预算草案，2019年国有土地出让收入6.7万亿元，同比增长3%，国有土地出让收入安排的支出6.5万亿元，同比大幅增长15.3%（今年1-4月地方土地出让支出增长21.3%）。专项债提前发行与国有土地出让收入支出增长驱动1-4月政府性基金支出增速38.3%（上年同期48.9%）。根据3月的政府工作报告，2019年预算赤字率为2.8%，较2018年提升0.2个百分点，且今年1-4月全国一般公共预算支出7.6万亿元，同比增速15.2%（上年同期10.3%），其中与基建相关的城乡社区事务投资增速23.3%、农林水事务增速16.4%、交通运输增速33.1%。

    根据华泰固收团队5月7日外发报告《疾风遇劲草，千淘见真金》中的测算，今年地方政府预算内顶格仍有约4.5万亿弹性债务空间。2019年地方政府债务限额约24万亿元，相较于18年末债务余额，全年有约5.7万亿的债务空间，其中当年新增限额3.08万亿（一般债0.93万亿、专项债2.15万亿）。扣除2019年一季度已新增的1.2万亿元，剩余三个季度仍有约4.5万亿空间，且以专项债为主（约2.7万亿），积极财政有望延续，对基建投资延续回升形成支撑。

一般公共财政收支当月同比增速

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全国政府性基金收支累计同比增速

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    国内信贷稳健增长，2019年基建信贷增速预计有较大改善。2018年全国新增人民币贷款15.7万亿元，同比增长13.2%，连续六个月维持两位数区间增长，但受地方政府隐性债务防控和民企信用风险集中显现等因素影响，2018年新增贷款投向基建的比重并未上升，测算13家主要银行（含国开行）2018年投向基建的贷款余额19.6万亿元，同比增长7.6%，较2017年的增速12.0%有所下降。

    但自去年7月国常会确立基建补短板以及保障地方融资平台合理融资等要求以来，以及年末政府会计准则-负债的出台，银行针对地方融资平台和优质民企的信贷有所改善，M2和社融增速已在去年Q4实现企稳，并在今年1-4月延续改善。今年1-4月M2同比增长8.5%，大幅好于去年全年的8.1%，且1-4月累计新增人民币贷款7.2万亿元，接近去年全年的一半，预计全年信贷支持基建项目或进一步突出，基建贷款占全部新增人民币贷款的比重上升至17%（2018年测算为16.4%），全年基建贷款增速或15%左右。

当月新增人民币贷款

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新增人民币贷款与中长期贷款余额同比增长

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    城投债信用债等发行改善，信托等表外融资回升有望延续。基建自筹资金一般在8万亿元左右，是基建融资来源中的最重要部分。测算2018年基建自筹资金7.6万亿元，其中政府性基金支出约3.6万亿元，剩余主要是各类债券、非标等其他融资和PPP等。2018年上半年债券市场受地方政府和民企信用风险频发等因素影响，发行情况一般，下半年在政策改善后发行有所回升，2018年城投债发行2.5万亿元，净融资0.66万亿元，广义基建行业发行信用债1.86万亿元，净融资0.43万亿元。预计2019年城投债偿还规模2.0万亿元，较18年增加1408亿元；基建行业信用债预计偿还规模1.5万亿元，较18年增加1070亿元，偿债规模小幅增加，但考虑今年以来信用风险有所改善，因此预计2019年净融资额均延续改善。表外融资部分，据统计局数据，受资管新规等影响，2018年新增委托贷款减少1.6万亿元，新增信托贷款减少6901亿元，二者合计减少2.3万亿元；投向基础产业的新增信托项目金额为4316亿元，较2017年的10051亿元大幅下降57%。2019年1-4月，新增委托贷款减少3477亿元，新增信托贷款增加965亿元，两项均有所改善。随着信用环境的进一步规范和融资普惠政策的改善，预计表外融资最坏的时间点或已过去，全年有望延续回升态势。

城投债发行与净融资

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新增委托贷款与新增信托贷款

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基建行业信用债发行与净融资

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铁道债发行与净融资

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    综合来看，资金供给角度预计2019年广义基建投资实际到位资金或同比增长3.8%，资金到位缺口维持不变。通过拆分广义基建实际到位资金，认为在当前宏观政策背景下，基建投资的资金来源将主要来自国家预算资金、银行贷款和自筹资金，其中政府性基金支出（主要是卖地和专项债）增加对冲自筹资金中非标等其他部分的下滑。银行贷款在2018年受资本金到位约束较大，增速有所下降，预计2019年或将改善。

    在《政府投资条例》等系列规定下，预计工程企业垫资和拖欠工程款等问题将得到一定改善，因此2019年基建实际到位资金与基建投资缺口（体现为本年应付款）或维持稳定，与2018年的17.83%基本持平。2018年广义基建投资同比增长1.8%，基于资金来源角度，测算2019年广义基建投资或同比增长3.8%。

2018-19年基建投资资金来源预测

数据来源：公开资料整理

2018-19年基建投资资金来源增速预测

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    4、供给侧：施工/设计集中度有望继续提升，优化激励地方国企动力增强

    未来具备融资与能力优势的基建央企订单市占率有望重新回到提升通道。2014年以来，中国每年工程业务新签合同额最大的四家公司为中建、两铁和交建，2014年其工程业务新签订单总额占到建筑业当年新签合同额的17.8%，15-17年间随着PPP模式的广泛推进，具备融资优势的央企新签订单市占率持续提升，2018年CR4有所下降，央企在降杠杆和防风险过程中主动降低规模扩张速度可能是主要的原因。短期来看，央企降杠杆可能仍将延续，但随着《政府投资条例》出台，未来政府投资类项目中政府对施工企业的付款周期有望缩短，一定程度带动央企资产周转率的提升（间接促进去杠杆），使其在降杠杆的同时接单能力受到的限制有所减弱。此外，央企在16-18年间承接的PPP项目未来逐步进入回购期，也有望在一定程度上改善其现金流。总体而言，央企在项目质量上的优势，有望使其在行业进入规范发展时期后率先受益，财务报表的改善有望率先体现，使其在工程类业务的接单过程中具备更大优势。

建筑业本年新签合同额及同比增速

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建筑业本年新签合同额CR4及CR7历史变化

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    优质地方国企在融资优势及专业能力方面与央企的差距相对较小，且具备一定的地域优势，激励及管理机制改善有望对其收入/业绩转化产生正面影响。优质地方工程国企虽然在规模上与央企具备较大差距，但其在技术能力上与央企接近，且从18年发行债券的情况看，虽然央企在融资成本上仍然具备一定的优势，但地方国企融资成本的绝对值也较低。2018年在央企战略性控制规模的情况下，上海建工及四川路桥均取得订单高速增长。而2019年一季度从收入增速角度看，上海建工/隧道股份/四川路桥/山东路桥分别达到52%/14%/30%/135%，平均值远好于央企，除了其订单高速增长带来的收入结转提速外，考核激励逐步改善，及市场化资本运作的开展，也有望进一步激发地方国企的内在动力。

部分央企和地方国企2018年债券融资情况

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    18年以来地方国企在激励改革及市场化资本运作方面取得的成效

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    中长期看，基建设计民营龙头市占率仍有望继续提升，管理能力不断提升情况下成长天花板有望向上突破，大行业小公司格局下龙头公司受行业周期的影响或较小。中设集团和苏交科分别在16年和17年获得设计行业最高资质等级，随后其在行业景气度下行情况下订单增速连续保持在较高水平，市占率提升逻辑持续兑现。中长期看，设计公司扩张一方面依托于自身较强的专业服务能力，另一方面，激励机制和管理能力则可能成为内生人员扩张与兼并整合过程中的主要限制因素。目前民营设计院在激励和精细化管理方面相对于大多数国有设计院的优势仍然较为明显，同时龙头公司的技术能力不断成为或接近行业领先水平，为其未来继续进行市占率提升奠定了基础。

    根据住建部的数据，2017年设计行业新签合同额5513亿元，同比增长18%，预计行业整体容量在18-20年有望保持在5000亿元以上，而18年中设集团公告新签工程咨询合同额57亿元，预计市占率尚不足2%，苏交科的情况也较为类似，而按照每年5000亿元的市场容量及中设集团18年57亿元的年新签咨询合同额，市占率提升0.5pct即意味着40%以上的订单增量。因此龙头公司在内生外延不断提升自身市占率的过程中，行业周期性对其自身成长性的影响或较小。

    三、房建：竣工改善有望持续兑现，装饰龙头集中度或提升

    1、房企融资边际改善，销售短期回暖

    地产资金面边际改善，国内贷款复苏，房建及装饰企业应收款压力有望下降。据统计局，2019年1-3月，房地产开发资金来源同比增长5.9%，增速环比提升3.8pct，同比升2.8pct。其中占比18%的国内贷款同比增长2.5%，结束了连续十个月的负增长；占比51%的其他资金同比增长8.9%，其中定金及预收款同比增长10.5%，个人按揭贷款同比增长9.4%；占比30%的自筹资金同比增长3.0%，增速均实现环比改善，地产资金面总体边际改善明显。受益地产资金面改善，2019年1-3月房开资金来源中应付建筑企业工程款同比增长13.8%，增速环比下降3.2pct，应付工程款占房开资金比重为22.6%，增速较前值下降8.3pct，若未来房企融资能够持续改善，对改善房建产业链现金流具有积极意义。

房地产开发主要资金来源同比增速

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房地产开发应付工程款同比增速（左）及占比（右）

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    销售数据有所回暖，下半年继续重点关注政策走向。2019年1-3月商品房销售面积同比增速为-0.9%，前值-3.6%，去年同期3.6%，3月单月商品房销售面积同比增加1.75%，推盘量提升和去化率回暖，带动3月单月销售面积重回正增长，从库存角度看，一二线城市去化表现相对较好，而三线城市3月末平均库存环比略升。下半年全国地产销售增速的变化或仍然主要与政策及三四线城市的需求变化有关。

商品房销售面积同比增速

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商品房一/二/三线城市平均库存

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    为未来各线城市间地产销售数据或产生一定分化，三线城市需求或存在下滑风险。一/二/三线城市19M3地产成交面积同比增速分别为60.5%/19.4%/3.26%，一线城市在18年11月后增速向上趋势较为明显，二线城市单月增速过去一年中在0-20%间宽幅震荡，而三线城市在18M8后单月成交面积增速下行趋势较为明显。15-18年住建部每年的棚改建设计划均维持在600万套左右的高位，而19年全国棚改建设计划仅285套，同比下滑近一半，由棚改货币化催生的需求或无法持续，对三线城市房屋成交或产生较大影响。2018年一/二/三线城市成交面积占比5%/55%/40%，若未来二线城市成交面积同比增速无法持续向上，而三线城市成交出现下滑，全国范围销售面积同比增速仍然存在一定下行压力。

一二三线城市房屋成交面积单月同比增速

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    2、新开工增速或逐渐下行，竣工逻辑有望持续兑现

    2019年一季度新开工面积继续保持较高增长，但从销售、土地购置以及商品房库存角度出发，2019年上半年新开工面积增速或逐渐下行。2019年一季度房屋新开工面积同比增长11.9%，增速环比升5.9pct，同比升2.2pct，但相对于18H2各月增速已出现一定回落。去年下半年销售增速保持一定水平，且库存在较低水平，开发商在加快推盘的情况下导致新开工面积增速较高，2019年一季度这种趋势或部分延续。但2019年一季度销售面积同比增速-0.9%，去年下半年以来各线城市库存水平均有一定回升，且2019年一季度土地购置面积增速-33.1%，三者可能共同导致2019年上半年新开工面积增速逐步下降。但19M3单月销售面积仍然正增长，销售面积、土地购置面积降幅环比缩窄，一二线城市库存也有一定下降，若未来政策相对稳定，需求推动下全年新开工或仍能实现一定增长。

房屋新开工面商品房销售面积同比增速及增速差

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房屋新开工面积与土地购置面积同比增速

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    房屋施工面积增速改善的趋势已经形成，未来竣工面积改善或能够在数据端反映。2019年一季度房屋施工面积增速8.2%，19M3单月增速68%，房屋施工面积增速自18M1-3触底以来已连续回升1年。一般而言，竣工滞后销售2-3年，滞后新开工1-2年，销售面积/新开工面积增速自15年3月和8月触底反弹，而竣工面积增速也在15年8月触底反弹，随后其与销售面积增速的变化同步性较高。16/17/18年新开工面积增速均保持了7.5%以上的增速，但竣工面积增速在16年6月之后却始终随销售面积增速下滑，直到18年初竣工面积增速降幅趋于平稳，但至今仍未明显改善。去年竣工面积增速未见改善的一个可能原因是房企融资不畅情况下延缓了在建项目的施工进度，但今年以来房企融资边际好转，且新开工向竣工转化存在必然性，因此2019年上半年竣工面积增速有望持续改善。

房地产竣工面积累计同比增速

数据来源：公开资料整理

房屋施工面积累计同比增速

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    3、装饰龙头有望受益竣工改善及下游市占率提升

    装饰龙头历史收入增速变化与竣工面积增速变化情况存在一定相关性，未来竣工若改善，龙头公司有望受益。2012年3月后，竣工面积增速进入了3年零3个月的下行周期，直到15Q2竣工面积增速才触底回升。而在竣工面积增速下滑期间，三家上市时间较长的装饰龙头金螳螂、亚厦股份和广田集团也均不同程度经历了收入增速的连续下滑。15Q2-16Q2竣工面积增速有所改善，并在顶部震荡至17Q1，在此期间，金螳螂收入增速随竣工面积增速改善的趋势不明显，而亚厦股份、广田集团的收入增速均明显改善，彼时新上市的全筑股份收入增速变化趋势与竣工面积增速相关性较高，且保持了较高的弹性。东易日盛在17Q2之前收入增速相对稳定，未明显受到竣工增速波动的影响，但在17Q2之后，在竣工增速较长时间连续下滑的情况下，其收入增速也出现明显下滑。

    装饰公司收入增速的改善或略滞后于竣工面积增速改善，全筑股份收入增速与竣工面积增速的同步性较好。从15Q2竣工增速触底反弹时的情况看，全筑股份收入增速与竣工增速基本同步触底回升，而广田集团和亚厦股份则滞后两个季度，东易日盛虽然收入增速波动不大，但从15Q3至17Q1，其收入增速也进入了小幅连续提升的通道。但从理论上来看，对于住宅装修而言，B端住宅精装修业务活动发生在竣工之前，收入确认增速改善理论上略领先于竣工面积改善，而C端家装业务则在竣工后进行，其收入增速改善应滞后于竣工面积。因此未来若竣工面积增速改善，B端精装修业务收入占比较高的装饰公司有望率先受益。金螳螂虽然历史上收入增速与竣工面积增速相关性较小，但其在18年加大在住宅精装修领域的拿单力度，而定制精装和金螳螂•家业务也与地产强相关，因此未来竣工面积改善也有望对其收入提速产生积极影响。

房地产竣工面积累计同比增速

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房屋施工面积累计同比增速

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    地产集中度提升情况下，龙头装饰公司集中度有望随之提升。地产商融资若边际改善，装饰企业现金流有望好转。top3-top100房企销售面积的市占率自2014至202019年一季度始终处于上升状态，以上市装饰龙头合作比例较高的top20地产商的市占率来看，17-18年其销售面积市占率提升速度较15/16年明显提升，2019年一季度仍然保持了较高的市占率增速。相比而言，top3和top10市占率的提升速度相对缓慢，因此从战略上来看，大客户较为集中于top20房企但不局限于top10房企的装饰公司未来市占率上升有望更快。2019年一季度房企资金来源中建筑企业应付款占比和增速均环比下降，贷款等其他外部融资渠道的改善有望间接促进装饰企业的现金流改善。

房地产企业销售面积市占率历史变化

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    三、工建板块投资加速营收改善，板块关注度提升

    1.工业投资超预期催化板块业绩加速

    营收加速管理费用率下降，板块利润增速保持较高增长：2018年工业建筑板块主要上市公司合计营收3,866.73亿元，同增23.57%；归母净利89.96亿元，同增12.68%。其中四季度营收1,438.49亿元，同增22.43%；归母净利31.91亿元，同增14.63%。2019年一季度营收836.71亿元，同增16.41%；归母净利25.15亿元，同增16.30%。板块整体营收增速保持较快增长，这与2018年工业企业固定资产投资超预期增长不无关系。板块整体毛利率小幅下滑，2018年毛利率12.43%，同减1.16pct；2019年一季度毛利率12.48%，同减0.37pct。同时企业加强费用管控，管理费用率明显下降，2018全年，2018年四季度，2019年一季度管理费用率同比分别下降2.51pct，3.62pct，1.36pct。营收加速同时加强费用管控是板块利润增持保持较快增长的原因。2018年以来板块利润增速基本稳定在15%以上。

板块业绩增速持续提升

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近期板块现金里有所下滑

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    项目推进加速经营现金流下降，融资渠道多元化负债率稳步下行：现金流方面，工业建筑板块与基金板块面临同样的问题：现金流自2018年下半年开始下行，但同时现金比率保持稳定，负债率下降，应收账款周转率和存货周转率同步提升，收现比保持平稳。对此工业建筑板块同样存在这项目加速推进导致前期资金占用增加，现金流出增加的情况。但单项目收现能力并未弱化，因此营收加速导致了应收账款周转率的提升。融资端同样由于政府对负债率有所控制，企业拓展融资渠道负债率有所下降，但现金比率保持稳定。

周转率提升但收现比稳定

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现金比率稳定但负债率下降

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    2.中国化学与中国中冶关注度高，板块持股处于历史高位

    中国化学与中国中冶市场关注度最高，延长化建、百利科技、亚相集成财报各有优点：综合考察2016-2018三年财务报表和2019年一季报，工业建筑板块中，中国中冶、中国化学、亚翔集成、百利科技、延长化建五个股财务报表表现较好。其中中国中冶营收规模较大，各项指标表现较好。中国化学在应收账款周转方面表现突出，其他数据指标也优于同行，财务报表质量最好。延长化建业绩增速较快；亚翔集成项目周转较快，负债率比同行低，ROIC较高；百利科技项目利润率高于同行，项目收现比较高。从机构关注度来看，中国中冶和中国化学两大央企集中了大部分机构关注度，持股占比持续稳定在80%以上，其中2019年一季度持股占比达到97.24%的历史高位。

2018年年报部分公司财务指标比较

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2019年一季报部分公司财务指标比较

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    工业企业投资与盈利持续背离，市场关注度较高：工业企业投资自2018年下半年以来一直处于高位，主要原因是由产能周期以及上游企业盈利提升导致，可持续性不强，预计后续工业企业投资继续高涨的可能性不大。一季度工业建筑板块持股数量为5.17亿股，相比2018年四季度末有所下降，但相比往年一季度处于最高水平，说明工业企业投资高企依然吸引了较多的市场关注度。

市场关注度处于相对高位

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工业企业投资与利润背离仍存

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