中国房地产行业发展规模、投资性房产及龙头开发企业发展趋势分析[图]

    一、中国房地产开发规模

    2018年，全国商品房销售面积达到17.2亿平米，其中商品住宅销售面积达到14.8亿平米。这在中长期来看是不可持续的，开发行业也已经接近了历史性的顶部。短期，开发行业去化仍然良好，我们预计2019年全年商品房销售额同比增长7.7%。房住不炒的政策取向正在消磨住房的投资属性。从使用价值考虑，目前的租金回报率、住房保有量、房屋空置率等因素，都不支持未来销售继续高歌猛进。

    绝大多数龙头企业，选择不降低经营规模但降低前期的资金占用，这表现为企业的在建面积相对于待开发面积而言越来越大。

    据调查龙头公司的数据分析，仅总量上2018年在建面积大幅上升，达到了规划中面积的110%。而且从2015年以来，只有绿地控股一家公司在2018年的在建相对土储比例较2017年出现下降，其他公司都处于2014年以来的历史最高点。

开发资源，增加可销售资源（万平米）

数据来源：公开资料整理

    龙头企业普遍对中长期悲观。今天企业销售增长，主要依靠存量土地释放。在房价不明显上涨的背景之下，未来企业的盈利也的确有压力。

    拿地层面，大多数龙头公司比较谨慎。即使是新城控股这样的成长型公司，2018年权益拿地合同金额也只有752亿元，同比增长25%，远远低于公司的销售增速。照理来说，随着企业销售均价的上升，企业拿地占销售的比例应该上升（因为房价越高，地价占房价比例越高）。但实际的情况，到2018年，绝大多数大企业的拿地金额相当于销售额的比例，是比2017年有所下降。

企业的合同拿地金额和合同销售额比较（亿元）

数据来源：公开资料整理

    宏观数据来看，2018年出现了土地成交价款的大幅增长，但这可能和2017年底的土地出让合同延期支付有关系，也和一些中小公司补库存有关系。通常来说，这些中小公司会跟随行业龙头的行动。2019年前4月，全国土地出让金（财政部口径）同比下降。

    二、投资性房地产

    企业既然对土地资源的增值和开发行业的前景失去长期信心，那企业的投资往何处去？很多企业选择了增加投资性房地产。企业最简单，最不需要技术的转型办法就是增加持有物业。持有物业理论上说可以在未来稳定贡献现金流。

    需要说明的是，有的企业用成本法计量投资性房地产，且部分投资性房地产没有纳入并表范围（比如万科）。还有一些企业透过类REITs的手段盘活资产。这使得公司实际的可供租赁的房地产价值规模，要远大于投资性房地产科目显示的规模。

2018年龙头公司的投资性房地产变化

数据来源：公开资料整理

    作为一个整体，房地产企业更加愿意“持有楼宇”，而不愿意将资金悉数投入开发活动，这说明这些企业对开发板块的前景感到悲观，希望进一步增加资产的安全垫。在十年以前，是没有多少大开发商愿意增加持有的。的确，当时房地产市场高歌猛进，加快周转才更加合理。

    2019年前4月开发投资是超预期的。但这种超预期和历史上完全不同，投资超预期是因为企业不断消耗历史上的库存规模，降低土地储备来实现的。

房地产开发投资增速：按年

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新开工和竣工增速（%）

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    由于目前大多数公司的规划中面积还有继续压缩的空间，2019-2020年投资增速仍然可能超预期，从而推动上游产业需求超预期。

    不过，中长期来看，消耗企业的土地储备是一次性的。既然企业不愿意大规模增加拿地规模，只是在不断消耗存量的土地储备，将尽可能多的土地储备转为可销售状态，则相信，当企业的规划中面积和销售面积相当时，扩大开工可能就不会再推动投资增长了。

龙头公司2018年规划中面积和销售面积对比

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    我国三四线城市的土地财政，是到了最近几年才蓬勃发展的。我们找到18个城市作为样本监测，其中北京、上海是一线城市；重庆、成都、西安、沈阳、青岛、宁波是二线城市；东莞、嘉兴、南宁、石家庄、廊坊是强三线城市；平顶山、宜宾、连云港、济宁、平顶山是低线城市。我们注意到，相比2015年，2018年一线城市的政府性基金收入同比下降了5%，而二线、强三线和低线城市则分别上升了84%、134%和67%。政府性基金收入的主体部分就是土地出让金。

不同区域城市政府性基金收入变化（亿元）

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    未来，企业更加热衷于核心城市（及核心城市周边区域）。2019年4月，百城土地出让成交溢价率达到25.1%，达到近期阶段性高点。企业对不同区域拿地态度不同，三四线面临严峻挑战。

    土地市场的问题不仅仅是结构性问题。同样规模的地价款，在核心城市无法带动同样规模的建设投资（建筑面积更低）。除非再有一次三四线城市的超预期繁荣，否则开发投资在2021年之后（到2021年时，2019年之后拿地成为增量边际主流），预计会转向持续的负增长。

    企业试图逃避长周期见顶，在短期就可能持续降杠杆。不过需要注意两点：第一，这种降杠杆是在销售良好，甚至资金成本个别下降情况下出现的，企业不会一次性把杠杆降到很低；第二是部分企业存在隐性杠杆，往往计入少数股东权益，即使降杠杆在短期也无法见到净负债率下降。

板块净负债率

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板块债券/有息负债

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国房地产开发企业行业市场竞争格局及行业发展前景预测报告》