中国煤炭行业供需方面、债务压力和风险及煤炭行业上市公司发展趋势分析[图]

煤炭王密 2019-06-25 06:09 来源：智研咨询

2016年以来，受益于行业供给侧改革以及下游需求改善，各煤种价格大幅提升。而近几年来煤炭供需整体处于平衡偏紧状态，煤价延续高位运行，波动性也明显减小。

动力煤方面，2017年以来煤价以平稳为主，即使波动较大的港口煤价大部分季度均价处于600-640元/吨区间（除17Q4和18Q1由于全国大面积寒潮、铁路运力阶段性紧张等因素导致煤炭供需较为紧张，反映市场煤价的秦港5500大卡动力煤价平均上涨至690元/吨以上）。而从煤炭企业经营来看，由于多数煤企动力煤销售结构中长协占比较高，实际销售价格波动更小（以秦皇岛煤炭网统计的环渤海动力煤价格指数（BSPI），及中电联统计的中国沿海电煤采购价格指数（CECI）为例，他们反映北方港口动力煤实际采购价格水平）。产地方面，除去受矿难影响的陕西榆林地区，2017年以来多数其他地区煤价季度均价的变动维持在50元/吨以下，也远小于港口市场煤价变动。

炼焦煤和无烟煤方面，港口和产地价格波动也在减小，产地代表性煤种太原古交2号焦煤车板价2017Q1-2019Q2各季度均价分别为1499、1382、1384、1511、1640、1587、1578、1743、1756和1652元/吨，2018年以来各季度价格均价变动低于200元/吨。而同期唐山一级冶金焦市场价分别为1836、1808、2033、1970、2070、2012、2379、2447、2072和1992元/吨，焦煤价格变动相比较下游焦炭价格弹性明显弱化。

一、需求方面，

根据国家统计局数据，2017和2018年全国煤炭消费量同比增长0.4%和1.0%。而从主要下游行业数据来看，发电需求有望维持平稳增长，2018年全社会用电量、火电发电量、生铁、粗钢和水泥产量同比分别增长8.5%、6.0%、3.0%、6.6%和3.0%，2019年前4月同比分别增长5.6%、1.4%、9.6%、10.1%和7.3%，其中火电发电量受水电出力增加影响，增速回落，但仍维持小幅增长。

预测，2019-2021年中国GDP增速分别为6.27%、6.12%和6.00%，在宏观经济增速下行预期下，预计下游需求有望维持小幅增长（预计电力行业消费弹性系数维持在0.5以上，近年来煤化工项目审批建设加快等），预计2019-2022年煤炭消费量增速约1-2%。

二、供给方面

由于限产政策退出、建设煤矿逐步投产，近几年原煤产量也维持小幅增长，2017和2018年原煤产量分别为35.2亿吨和36.8亿吨，同比增长3.3%和4.5%。而受年初陕西榆林地区发生煤矿安全事故影响，产地煤矿安监趋严、超能力和违法违规煤矿生产受限，前4月原煤产量11.1亿吨，同比仅小幅增长0.6%。此外，进口方面由于进口政策收紧，前4月煤及褐煤进口量9993万吨，同比增长2.3%，供给端整体增长并不快。

2018年底在建煤矿可贡献增量的产能约8亿，剔除已联合试运转煤矿形成产能煤矿约5亿吨，同时考虑部分整合矿投产困难，以及超产治理，预计未来新增产能约3.5亿吨。而结合《煤炭2019年化解过剩产能工作要点》，未来去产能仍有较大空间，30万吨以下潜在去产能可能达到1.2亿吨，此外120万吨以下煤矿产量整体限制，考虑未来潜在去产能空间，预计未来3年年均产能增加仅约5000万吨。

1、去产能

30万吨以下产能从17年末的2.8亿吨下降至2.4亿吨，未来将继续下降，此外按照要求2020年120万吨以下煤矿产量将占18%以下（按照目前比例相当于约6.3亿吨），而目前90万吨以下产能占比仍高达8.9亿吨。

2、合法产能变动

截至2018年12月底，安全生产许可证等证照齐全的生产煤矿3373处，产能35.3亿吨/年；已核准（审批）、开工建设煤矿1010处（含生产煤矿同步改建、改造项目64处）、产能10.6亿吨/年，其中已建成、进入联合试运转的煤矿203处，产能3.7亿吨/年。虽然合法产能增加，在建产能并未减少，但超产明显下降，原规划矿井也基本处于表内；目前在建煤矿中新建矿未来产能增量约2.8亿，考虑部分整合技改矿投产，合计新增量预计不超过3.5亿吨。根据我们统计分析，相比较2017年底公告煤矿产能明细数据，2018年建设煤矿投产约1.2亿吨，而违规产能合法化（增2.0亿吨）、在产产能核增核减（增0.3亿吨）、去产能（减1.6亿吨），在产煤矿2018年实际净新增产能约1.9亿吨。

3、产量

今年由于年初发生多起安全事故，煤矿产地安监整体也较严，前4月全国原煤产量仅小幅增长0.6%。中长期来看，未来新增产能（剔除已进入联合试运转煤矿）约4.5亿吨，不过考虑已超产煤矿未来实际新增产能约3亿吨。预计2019-2021年原煤产量分别为37.0、37.9和38.7亿吨（YOY分别为0.6%、2.4%和2.0%）。

4、进口

2016-2018年我国煤与褐煤进口量分别为2.56、2.71和2.81亿吨，不过今年以来我国进口煤政策开始趋严，前4月进口量为9993万吨，同比仅增长约1.7%，预计2019-2021年进口量保持相对平稳，或略有回落。

三、债务压力和风险

受益于煤价的快速提升和高位运行，近年来煤炭行业收入和盈利也得到大幅改善。根据国家统计局数据，2018年行业规模以上企业实现主营业务收入总额为2.27万亿元，相比较过去几年收入下降明显（2015-2017年收入分别为2.50、2.32和2.54万亿元），可能和收入统计口径调整有关。而盈利方面，2015-2018年行业规模以上企业利润总额分别为441、1091、2959和2888亿元（对应销售利润率分别为1.8%、4.7%、11.6%和12.8%），其中2018年盈利距离历史高点2011年（4342亿元）仍有30%以上的差距。而2019年1季度，行业盈利达589.5亿元，同比下降18.0%，主要是与去年1季度煤价和盈利基数高有关，环比去年4季度仍小幅增长5.1%。

2008-2018年行业规模

数据来源：公开资料整理

近几年随着煤价提升和行业盈利改善，行业资产负债表也在持续修复，行业资产负债率逐年下滑。根据国家统计局数据，2016年上半年全行业资产负债率最高达70.2%，2018年底行业负债率为65.7%，年均下降约2.2个百分点。按照这样的速度，行业资产负债率下降到过去近20年行业平均水平（62.6%）至少还需要1-2年时间。此外，截至19Q1末，主要发债主体平均负债率仍达72%，相比较前期高点也仅回落约3个百分点。

截至19Q1末，其他传统周期行业中的钢铁、建材和有色行业资产负债率分别为62.8%、55.6%和59.7%，相比较而言，目前煤炭行业负债率（65.1%）也处于偏高的位置。特别是相比较钢铁行业，煤炭行业资产负债率改善进度相对较慢。煤炭和钢铁这2个行业于2016年同时开始进行供给侧改革，目前钢铁行业的负债率已基本下降到历史平均水平，而煤炭还差距3-4个百分点。

总体来看，供给侧改革以来，煤价虽有大幅提升，但主要煤企由于人员负担重、历史欠账多，盈利改善相对较慢，债务压力和风险也还未得到有效缓解。从社会和金融系统稳定等方面来看，也不支持煤价出现大幅波动。

煤炭行业资产负债率逐步下滑，但仍相对偏高

数据来源：公开资料整理

四、上市公司

相比较集团，上市公司资产质量普遍较好，同时负担也更轻。2016年以来，上市公司盈利改善也相对更明显，我们关注的26家主流煤企2018年合计净利润（1078亿元）已恢复到2011-2012年的水平，仅次于盈利最好的2011年（1159亿元）。其中，陕西煤业、兖州煤业、露天煤业等公司2018年业绩创2010年以来的新高，其他公司2018年负担正在消化，盈利相比较历史最高平均还有约40-50%的差距，预计2019年以后即使煤价下滑盈利能力也有望继续加强。

相比较集团，上市公司盈利改善更明显

数据来源：公开资料整理

从整体情况来看，2016-2018年，主要煤炭上市公司合计净利润从394亿元增长至1079亿元，经营性净现金流从1395亿元增长至2105亿元，复合增速分别达65%和23%。而剔除中国神华后，其余公司合计净利润从99亿元增长至538亿元，经营性净现金流从576亿元增长至1222亿元，复合增速分别达134%和46%，表明多数公司盈利和现金流都有明显改善。此外，主要公司2016-2018年合计财务费用分别为252、256和270亿元，未来有进一步下降的空间。

2010-2018年煤炭上市公司销售商品提供劳务收到现金/营业收入

数据来源：公开资料整理

目前煤炭上市公司拥有的建设煤矿普遍较少，过去2年部分公司资本开支略有恢复，多数以维护性的资本开支为主，仅有中煤、陕煤、兖煤等公司对存续的的在建煤矿进行投资。而实际上，2012年以来主流煤企整体资本开支在持续下滑，2018年的资本开支不到2012年的一半。

从代表性龙头公司来看，2010年以来，神华、中煤、兖煤和陕煤多数年份实际完成的资本开支明显小于年初计划。2019年神华、中煤、兖煤和陕煤计划资本开支分别为271、146、90和20亿元，相比较2018年计划和实际完成的资本开支均有下降，特别是神华资本开支主要以发电和运输板块为主，煤炭板块计划开支仅61亿元（占比约22%）。预计后期主流煤炭公司资本开支继续逐步下滑，而经营性和自由现金流稳健性较高。

2010-2018年主流煤企资本开支下滑明显