中国金融供给侧改革及新兴业务发展趋势分析[图]

    回顾中国资本市场改革，每当国家层面部署金融发展新规划时，中国金融市场将迈上新的台阶。2004年“国九条”指出大力发展资本市场，促进了中国股市股权分置改革与资本市场的完善，中国资本市场发展掀起新篇章；2014年“新国九条”的提出发展注册制，加快多层次市场建设，推动中国股市迎来一轮牛市。

资本市场改革梳理

数据来源：公开资料整理

    改革开放以来中国经济一直保持高速增长，2010年后，伴随中国人口红利逐步消失，传统产业发展陷入瓶颈期，高端产业转型较慢等因素，中国GDP增速逐步下降。2010年一季度GDP同比增速达12.2%，而2018年四季度同比增速为6.4%。传统的经济发展模式需要发生变革，供给侧改革呼之欲出。

    社会融资规模增速放缓，企业融资问题愈发突出。随着近年来中国经济增速放缓，以及金融政策变化，2017年-2018年社会融资规模不断下滑，截至2019年2月，社会融资成本同比增速10.1%。

2015-2018年社会融资规模存量同比（%）

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    目前中国融资模式以间接融资为主，直接融资占比在常年保持50%以下。2000年-2019年直接融资平均占比为44%，2018年受IPO审核趋严影响，直接融资占比所有下降至43%，其中债券市场市值58万亿元，股票市场市值45万亿元，银行贷款136万亿元。

    2018年中国社会融资增量结构中，人民币贷款占81.4%，处于绝对主导地位；企业债券融资、地方政府专项债券净融资位列二、三，分别占比12.9%、9.3%；其他融资方式占比较低。

中国股市、债市与贷款规模（万亿元）

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2018中国社会融资增量结构

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    目前中国直接融资市场中机构投资者较少，在西方发达国家中，养老金、年金、公募基金等机构投资者的长线资金支持直接融资市场繁荣发展。中国养老金入市目前尚处于试点阶段，截至2019年2月，养老金入市规模8560亿元，仅占总规模的15%。

    中国居民资产配置中以房地产为主的非金融资产处于主导地位，2004年-2014年非金融资产占总资产结构的60%以上。金融资产中，银行存款占绝大多数，股票债券占比相对地位。近年来保险与养老金占比逐步提升，但总体而言规模依旧较低。

    银行信贷更有意愿贷款给上市公司、集团公司、大型企业或有土地、房地产等抵押物的企业，中小企业更易从小贷、租赁、保理等获得资金。相比较而言，小贷、保理、租赁等本身资金成本偏高。根据中国社会融资成本指数统计，2018年2月中国社会融资（企业）平均融资成本为7.60%，银行贷款平均融资成本为6.6%，承兑汇票平均融资成本为5.19%，企业发债平均融资成本为6.68%，融资性信托平均融资成本为9.25%，融资租赁平均融资成本为10.7%，保理平均融资成本为12.1%，小贷公司平均融资成本为21.9%，互联网金融（网贷）平均融资成本为21.0%，上市公司股权质押的平均融资成本为7.24%。

    2018年6月同比增速降至12%、下滑17%；中型企业从18%下降至10%，下滑8%；大型企业从13%下降至11%、下滑2%。相比较而言，当前中小企业融资难现象愈发突出。

2010-2018年中国企业贷款余额同比（%）

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    由于中小企业自身素质不高，一些企业自主创新能力弱，产品和市场竞争力不强，企业发展具有不确定性，较难获得市场化的直接融资。

    一、金融供给侧改革

    1、股票市场

    中国股权融资规模波动较大，融资额度不稳定。根据我们统计，2008年-2018年中国年平均IPO规模1720亿元，区间在0-4885亿元波动，整体上下波幅较大。2018年受IPO审核趋严影响，融资规模同比下降40%。

    2008年-2018年美国股票市场平均IPO规模382亿美元，区间在50-855亿美元波动，整体融资规模在2015年后高速增长，2018年融资规模同比上升47%。

中国IPO规模（亿元）与家数（家）

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    近年来信息技术行业IPO占比逐步提升，高新企业融资逐步扩容。我们从数据看到，2015年-2018年中国IPO行业分布中，信息技术行业占比从11%提升至33%，增幅显著。金融行业与工业IPO占比相对较大，近5年来金融行业IPO占比在5%-28%之间波动，工业在16%-26%之间波动。

2014-2018年中国IPO行业分布

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    2010年-2017年中国A股机构持股比例基本在40%以下，2015年以来机构持股占比呈现下降趋势，2017年中国机构持股比例仅为35%。相对美国成熟的股票市场而言，个人投资者多导致市场缺乏稳定性，股票市场难以获得长期稳定的发展。

    2、创投

    近年来中国股权投资处于高速发展阶段，2018年中国股权投资市场投资金额1万亿元，投资案例10788个。美国是世界上最早进行开展股权投资的国家之一，发展也为最成熟。2018年美国PE与VC投资金额接近8000亿美元，2009年以来一直稳健增长，2009年-2018年复合增速达19%。

中国股权投资市场投资金额（亿元）与增速

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    目前中国股权投资尚处于初级阶段，资金主要流向pre-ipo阶段的企业，初创企业获得资金有限。近五年来中国种子期平均投资金额仅占总规模的6%，起步期金额占比22%，相反成熟期投资金额占到总投资金额的70%以上。

2013-2018年中国创投金额阶段分布

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    3、债券

    近年来中国债券市场高速发展，政府债券、公司债、金融债券占据债券种类的绝对主导地位。根据中国人民银行统计，2014年-2019年1月，中国政府债平均占比34%，金融债平均占比37%，公司债平均占比28%。截至2019年1月中国债券市场余额87万亿元，同比增长16%。其中政府债33.1万亿元，占总债券余额的38%；公司债32.5万亿元，占比37%；企业债21万亿元，占比24.3%，三类债券占总债券余额的99.8%，相对而言，创新型债券规模较小，债券种类有待完善。
近年来，二级市场规模扩容速度放缓，2012-2018年，二级市场市值年化增速为11%。市场体量增速放缓背景下，随着金融监管趋严，行业强者恒强格局有望巩固。

    自加入WTO始，中国逐步实现对外开放的承诺，有序推进金融开放进程。2018年4月上旬召开博鳌亚洲论坛发布金融业对外开放措施和时间表，表示将在未来取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务，不再对合资证券公司业务范围单独设限；5月证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，从法规层面落实国内证券业首次实现向外资放开控股权的对外开放承诺；8月出台关于修改《证券登记结算管理办法》的决定，允许在境内工作的外国自然人投资者开立A股证券账户；2019年2月颁布《境内上市公司外籍员工参与股权激励资金管理办法》，实行登记管理，境内上市公司及其外籍员工可凭业务登记凭证直接在银行办理相关跨境收支、资金划转及汇兑业务；境内上市公司外籍员工参与股权激励所需资金，可以来源于其在境内的合法收入或从境外汇入的资金。

    二、新兴业务

    1、 衍生品

    中国目前处在新一轮对外开放进程中，证券公司各业务类型已基本完善，但衍生品业务从发展的深度和广度上，和国际大行相比仍有明显短板，具体来看：内地券商衍生品业务体量较小，主要投向限于固收投资、利率产品和大宗商品体量很小。对比而言，外资大行相关FICC业务包括大宗商品、利率产品、货币产品、信用产品和抵押贷款五大类，利率产品、信用产品以及外汇大宗商品等均具有显著收入贡献。从1993年至2016年，美国头部证券公司FICC收入中，信用产品、利率产品以及外汇/新兴市场/大宗商品三者的平均贡献占比约为32%、34%和34%。由于信用债做市受市场环境影响较大，信用产品在FICC中的收入贡献占比波动也最大，在1993年至2016年间，波动幅度从-29%至45%，是唯一出现过负收入贡献的FICC品种。

    借鉴日本及台湾金融业对外开放的经验，渐进式开放将促使合资企业增加，外资券商进入后行业业务链得以完善，如衍生品业务和跨国经纪业务，促进了本地市场与国际成熟市场接轨，同时，配合资本流通渠道的逐步扩容，对外开放进程为本土资本市场引入大量合格境外投资机构，本土市场机构投资者占比将会逐渐提升。届时，投资者结构极大丰富，对冲交易及产品设计需求提升，衍生品等投资工具也将相应升级，具备资本金规模优势及创新业务先发优势的头部券商市场地位将进一步巩固。

    2、 投行资本化

    目前内地券商投行资本化占比已达10%-15%，绝对规模仍有较大提升空间。中国投行资本化业务已有长足发展:（1）在中小板、创业板、新三板开闸和扩容下，承销业务呈提振态势，贡献收入10%-15%；（2）顾问咨询业务收入从不足1%提升至5%；（3）私募股权业务快速发展，2016年实现净利润合计35亿元，占当年行业净利润5.6%。但相比美国投行，国内投行资本化仍有较大空间:（1）中美投行资本化业务营收占比已大致相当，但在绝对金额维度上，中美差距巨大；（2）国内证券化率2017年末为71%，与美国十年前的79%大致相当，壮大直接融资政策导向下，国内投行资本化业务仍有较大提升空间。

    3、 财富管理

    降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富管理为必然趋势。经纪业务作为通道业务，类比互联网金融的支付行业——作为导流的基础业务存在，将逐步发展为券商业务的流量入口。对标中国，行业佣金率下行趋势在所难免，随着美国“零佣金”产品的推行，预计国内经纪业务佣金率将进一步贴近成本线。经纪业务转型，对存量客户的二次开发成为券商的主要任务，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。

    券商发展财富管理还有较大的空间。过去十年间，人民财富快速累积，可投资金融资产逐年增加。人均GDP由2006年的1.7万元发展到2018年的6.4万元。经济的快速增长带动了人民财富的快速累积，到2017年,中国个人可投资金融资产总额约为188万亿元，年均增长20.3%。

中国个人可投资资产总体规模（万亿元）与同比增速

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    近年来中国财富管理市场整体发展较快，但渗透率仍偏低。2015年仅有约20%，与美国（54%）、香港（34%）等财富管理较为发达的市场相比仍有差距。提升财富管理的渗透率，有利于拓宽中国居民的财产性收入渠道。

    在金融供给侧改革的指引下，包括创投业务、债券业务和股票业务的直接融资市场有望得到长足发展，证券行业将成为充分的受益者。在信用创造能力尚不具备的情况下，中国证券行业有望通过发展衍生品、投行资本化、财富管理等高ROA业务提升整体盈利能力。

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国场景金融行业市场运营态势及发展前景预测报告》