中国基建投资增速走势及基建投资资金来源情况分析[图]

    一、基建投资增速走势分析

    近日统计局公布2018年1-7月固定资产投资数据，固定资产投资累计同比增速为5.50%， 为 1999 年以来最低增速，最新数据较 2018 年 1-6 月回落 0.5 个百分点，主因基建投资 数据延续下行态势。分项来看，广义基建投资同增 1.80%，较前值回落 1.51 个百分点； 房地产开发投资同期为10.20%，维持高位；制造业投资为7.30%，提升0.5个百分点。 目前整体投资增速下滑基本符合预期，随着地方债务监管趋严以及金融机构去杠杆的逐步 深化，广义基建三大分项 2018 年 1-7 月投资增速延续下滑趋势，但 7 月 23 日国常会后 近期政策层面的变化让市场对于政府基建托底燃起些许预期，从政府层面对 于基建资金来源的影响角度来简要分析今年下半年基建投资情况。此外，在制造业以及房 地产相关投资相对强势的背景下，从建筑行业角度来简要观察房地产投资中所反 映出建设活动的变化。

基建投资各分项增速变化（单位：%；注：部分分项暂时未公布7月数据）

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国基建行业市场运营态势及未来前景预测报告》

    与建筑行业息息相关的基建投资中公共设施管理业（2017 年占总额 39.4%）与道路运输 业（2017年占总额23.3%）两项下滑显著， 1-7月投资额同比分别为4.30%与10.50%， 较2017年增速分别下滑17.5和12.6 个百分点。其中公共设施管理是指各级政府部门对 公共设施的规划和管理，包括市政设施管理、供水设施管理、公交设施管理、园林设施管 理、环卫设施管理等，公共设施管理业与道路运输业与政府投入均有较强关联。在地方政 府去杠杆以及债务终身追责的背景下，保持谨慎投入以及静待中央政策指示似乎为 2018 年上半年地方政府在基建项目上的主要态度。

投资增速情况（单位：%）

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基建投资增速情况（单位：%）

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基建投资细分项增速一览

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    除了基建投资外，房地产投资增速的维持高位也同样瞩目。建筑行业主要关注房地产开发 投资中与建设相关的分项，而 2018 年上半年房地产开发投资中的建筑工程分项累计同比 增速仅为-4.6%，土地购置相关投资为地产投资增速高企的主要因素，同时 2018 年 1-7 月高达11.3%的土地购置面积增速也进一步体现了土地购置相关投资的强势。与基建与地 产工程建设量相对应的水泥产量2018年1-7月累计同比仍处负增速，同时平板玻璃累计 产值同比增速同样为负，说明基建与房建相关建设活动的低迷。 如果房地产土地购置面积与新开工面积增速进行不同等级城市拆分的话，可以看到 2018 年上半年土地购置面积方面，三线城市和非重点城市（注：一二三线以外城市）的增速显 著高出其他分项，其中三线城市增速为 29.4%，非重点城市为 13.44%，这在一定程度上 反映了房企主要的拿地方向。此外，对于与未来施工投入相关的新开工面积方面，非重点 城市增速从2017年4月开始显著领先于其他分项，2018年1-7月增速达到16.55%，同 期全国增速为11.80%。

    在销售回落的情况下，预计房地产投资增速会呈 现下降；近年来，上游制造业的利润较好，导致 制造业投资增速表现尚可，但利润水平向中枢回 归时，制造业投资增速亦有可能下滑。 逆周期调节，强调基建稳增长作用。2018年7月23 日国常会要求“财政政策要更积极”以及加快地 方专项债发行等一系列措施，显示行业政策正在 迎来积极转向。

房地产投资、新开工及销售面积图谱

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    基建的周期变化更多受政策影响，在内外经济环境发生变化，经济下行压力加大时，基建的失速下滑引起重视， 从2018年中开始，中央政治局会议、国务院及下属单位等即开始布局稳投资、加大基础设施等领域补短板力度 等，强调坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，并启动了诸如川藏铁路等重大基建项目。由于基建项目 从前期筹备、勘察设计到开工、施工有一定时间差，直至10月基建投资增速才出现一定回升。当前基建增速仍 处于历史上最低位置，在政策大力推进基建稳增长之下，未来基建投资增速有望逐步企稳回升。

我国基建投资与房地产投资增速存在一定的“跷跷板”效应

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土地购置面积累计同比增速对比（单位：%）

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新开工面积累计同比增速对比（单位：%

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    流动性环境方面，社融与M2增速有所上行，或因在央行定向降准以及前期紧信用政策有 所缓解的情况下，“商业银行-企业”端流动性传导边际改善，新增人民币贷款规模从 2018 年1-6月的12.7%，微升至12.9%。但 各个指标的增速差异中同样呈现出部分结构性变化。 首先，在资管新规与宏观审慎管理的背景下，银行表外资产延续回表趋势，2018 年 1-7 月社融分项中的非标相关项增速较 2017 年全年增速显著下降（图中红框项目）；其次， M1 与 M2 增速差的走扩或预示着企业活期存款状况的恶化，结合民企发债融资能力的减 弱，建筑行业资金情况依然值得关注；再次，M2 增速与社融增速的差异或源于“金融去 杠杆”持续推动下银行与非银金融机构之间资金“多层嵌套”的减少，此时相比 M2增速， 社融增速的变化或对建筑行业流动性环境更具指示性意义。

M1、M2、社融增速（单位：%）

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社会融资各分项增速变化（单位：%）

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    由于建筑行业业务模式的“加杠杆”属性，流动性往往是影响基建投资以及建筑行业产值 的重要因素。历史数据上来看，基建投资增速与 M1、M2 以及社融增速间在部分时间段 里存在一定的同步性，比如 2008-2011 年以及 2016 年至今，但在部分时间段内并无显 著关联。主要由以下原因造成： 第一，流动性因素只是影响基建投资增速的主要因素之一，其余因素如政策方向、人口结 构变化、地方政府投资意愿等同样影响基建投资增速，而不同时间段内基建增速或由不同 因素来主导，比如 2016 年后，基建投资在地方政府债务严监管与“去杠杆”的背景下逐 步下滑，与流动性指标的变动较为一致；第二，基建的资金来源中各大分项占比或在各个 时间段内有所不同，而M2 与社融等指标的覆盖类别变化较小，因此在部分时间段内可能 会出现基建投资增速与流动性指标的关联程度减弱。

基建投资增速与部分流动性指标间关系（月数据，单位：%）

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基建投资增速与部分流动性指标间关系（年数据，单位：%）

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    二、基建投资资金来源中与财政相关情况分析

    在分析政府对于基建投资影响之前，需要明确一下基建资金来源的五大分项，以及政府在 各个分项中所起到的作用。 我国基建资金来源分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金共五 大类，其中国家预算内资金、国内贷款和自筹资金是基建资金的主要来源，2016 年占比 分别为 15.89%、15.47%、60.05%。国家预算内资金同比增速近几年有所回落，但占比 逐年提升，从2010年的11.64%增至2016年的15.89%；国内贷款增速2016年重新回 正，但占比从2010年的30.05%下降至15.47%；自筹资金占比快速提升，从2010年的 49.07%增长至2016年的60.05%，主因自筹资金中城投债净融资、非标融资以及政府性 基金中基建相关支出的快速增长，预计随着城投债净融资与非标融资在 2018 年以来的弱 化，基建资金来源中自筹资金的比例有望下滑。

    每年的实际赤字率和财政托底的力度有着较大的关联，而基建资金来源里的 预算内资金，尤其是对赤字率有主要影响的公共财政支出，可占到基建资金来源的 15.89% （2016年数据），但通过简要数据分析，预算内资金增速和基建投资增速的同步 数据或滞后数据并没有明显的相关性，甚至在部分时期还存在负相关现象。

    近七年数据显示财政支出增速和基建投资增速基本没有明显的关系，同样我 们用财政支出中与基建相关的四大分项累计同比增速与基建投资增速同样没有明显的正 相关，相关系数为-0.61。（ 按照财政部预算执行报告的口径， 预算内资金 指的是 一般公共 预算支出 1 ，下图中 各大分项构成一般公众预算支出的主要部分 。其 中 城乡社区、交通运输 、 农林水以及 粮油物资储备等项 下面的部分子分项 与基建相关 （ 以 下 简 称 “ 基 建 四 项 ”）， 此 外其余部分分项或也会存在与基建相关部分 ）。出于数据可得性，通过截取不同时间 段数据来观察基建四项的占比，近六年基建四项在一般公共预算支出的占比大致在 28%-33%之间，而基建四项下面的子分项中有部分支出和基建并不相关，与基建直接相 关的支出占公共财政实际支出比例在 6.5%-8.5%区间小幅波动。

    公共财政支出或与基建相关的公共财政支出同基建投资增速关系较弱主要由以 下因素造成。第一，基建四项仅占整体一般公共财政支出的三成左右（与基建直接相关的 不到一成），当民生类项目支出占比提升时，政府或降低基建相关支出；第二，当仅观察 基建四项支出累计同比增速与基建增速关系时，依然难以看到显著的相关性。主要因为基 建投资来源中政府预算内资金占比往往不到两成，且在一般公共财政支出有限的情况下， 地方政府更多依赖其他资金渠道来推进相关基建项目。

2017年上半年公共财政支出中与基建相关分项占比

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基建投资与财政支出累计同比增速关系

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财政支出中基建相关四大分项增速与基建增速关系（单

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    地方一般债券和专项债券方面（以下简称“一般债”、“专项债”）。在 2014 年下半年《国 务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)发布后，地方政府只能够

2018年6月底地方政府债务余额概况（单位：亿）

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一般债券和专项债券的发行情况（单位：亿）

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    政府性基金支出。财政部规定，对具有一定收益的公益性事业可以通过发行专项债券进行 融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还，故政府性基金中对应基建资金来源包括两部 分：地方政府新增的专项债和非专项债部分中投向基建支出部分。此处单独谈论政府 性基金支出中非专项债部分，该部分同样构成了基建资金来源的重要一项（往往划归在自 筹资金的大分类当中），相关支出分项大致包括铁路建设基金、水利建设基金、南水北调 工程基金、国家重大水利工程建设基金、以及占比最高的国有土地使用权出让收入安排的 相关支出等等。政府性基金支出同样可以分为中央层面和地方层面，且相关支出预算与收 入预算基本相匹配。

政府性基金支出预算（单位：万亿）

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    其他准财政支出。除了基建投资来源中与政府支出直接相关的部分，政府也可以通过其他 方式来间接影响部分基建资金来源的增速，也可以粗略称之为“准财政”资金，大致 分为三类，第一为政策性银行类资金，第二为非民企类机构资金，第三为政府类非预算资金

    三、政府性基金支出或为支撑点，其他偏政府类基建支出多数有所弱化

    1、一般公共预算收支差额或维持稳定，但难担起基建资金增量大任

    此部分将简要讨论上述基建资金来源中与政府相关的四大分项的拓展能力， 以及政府在上述四大分项之外去影响基建投资增速的其他方式。 一般公共财政支出方面。往往年初政府工作报告中所确定的目标赤字率与目标赤字额为一 般公共财政支出预测的重要线索之一。目标财政赤字额度是年初的计划，一般公共预算财 政收支差额是年末实际执行情况，后者基于当年实际经济情况可以对计划进行调整。 天风固收团队文章《算一算，财政到底积不积极？》（2018 年 7 月 18 日）指出，财政目 标赤字额是真正纳入我国财政预算体系内的部分，理论上对实际赤字形成强约束，但由于： 实际一般公共收支差额=一般公共预算收支差额-净调入的调节性基金-净动用结转资金。 受约束的是这个一般公共收支差额，相当于在一般公共预算以外有一个可调入调出的资金 池（有调节性基金和结转资金构成2），因而，实际的一般公共预算收支差额可突破目标赤 字额。所以一般公共财政支出的力度可以从预算赤字率以及可调节资金池的大小来判断。

    简单来说，如果实际一般公共预算收支差额为-10，但一般公共预算收支差额为-7，那么 多花出去的3可以从可调节资金池中（中央预算稳定调节基金以及地方预算稳定基金及结 转结余资金）调用。 从预算赤字率来看，2018 年该值为 2.6%，下滑 0.4 个百分点，但目标额并无变化，仍为 2.38万亿。2018年上半年财政收入累计增速反超财政支出有助于减轻下半年提升财政支 出时所面临的压力，但不变的整体目标赤字额仍会形成制约。从可调节资金池来看，天风 固收团队文章《算一算，财政到底积不积极？》（2018年7月18日）提出“预计经历2017 年的调入对冲后，调节性资金总体已所剩无几....则2018年的一般公共预算收支差额面临： 目标赤字额的不变+可调节资金的下降”。

财政支出与收入累计同比增速

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历年目标赤字率和目标赤字额（单位：左-亿元，右-%）

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    通过一般公共财政支出中上文提到的“基建四项”相关支出 （主要包括农林水事务、交通运输、城乡社区事务和粮油物资管理事务四大项，列出了与基建投资相关的主要二级分项）来预估一般公共财政支出中投入基建的空间，可 以得出 2018 年 8-12 月公共财政支出中可用于用于基建支出的金额约为 6741 亿元，全 年在16308 亿左右，约占 2017 年基建投资完成额的 9.42%。

全国公共财政支出中用于基建投资的支出细项及金额（亿元）

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    基建支出占公共财政实际支出比例在 6.5%-8.5%区间小幅波动，全国公共财政支出预算/实际支出比例在95%-100%区间波动， 2018年全国公共财政支出预算为209830亿元，取全国公共财政支出预算/实际支出比例 均值 98.05%，预估 2018 年全国公共财政实际支出 213993.9 亿元。据财政部数据截至 2018年7月全国公共财政实际支出累计125537亿元，从支出节奏上来看，2018年1-7 月支出占总预算的59.83%，去年同期数据为60.03%，节奏基本接近，预计2018年8-12 月还有 88456.87 亿元支出空间，取基建支出占公共财政实际支出比均值 7.62%，预估 2018 年8-12月公共财政支出中合计用于基建支出的金额为 6741.01亿元。

2018年8-12月公共财政合计用于基建支出金额预测（亿元）

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    2、土地购置费大增下，政府性基金支出中非专项债部分或延续强势 政府性基金支出方面。

    政府性基金预算以收定支，支出弹性较大，2012-2017 年全国政 府性基金支出预算/实际比例在区间 75%-120%波动。根据全国政府性基金 2018 年预算 支出78048.98亿元，取 2012-2017年全国政府性基金支出预算/实际比例均值95.02%， 预估 2018 年全国政府性基金实际支出 82137.86 亿元，据财政部数据截至 2018 年 7 月 全国政府性基金实际支出累计33223亿元，预估2018年8-12月全国政府性基金实际支 出剩余空间48914.86亿元。2018 年1-7 月国内土地购置面积累计同比达到11.30%的 高峰，在土地出让金预计高增的背景下，我国政府性基金支出完成预算的压力并不大。 若基于 2015 年数据推论，土地出让金相关支出中，与基建相关部分可能占 20%-33%之 间（此处取 27%），取土地出让金相关支出占政府性基金支出占比为 90%。则可以得出 2018 年全年政府性基金支出中投入基建相关部分为 1.48 万亿到 2.44 万亿之间，约占 2017 年基建投资完成额的 8.5%-14.1%,并且上述计算中并没有计入非土地出让金 相关支出部分（预计约占政府性基金的10%左右，其中基建相关支出占比相对并不高）。

政府性基金收入与支出

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    2019年，政府提出将实施更积极的财政政策，预计赤字率有望在2018年的基础上有所提升。

    专项债额度提高，稳增长信号较强：2015年至2018年，全国人大批准的新增专项债限额分别为1000亿、 4000亿、8000亿和1.35万亿元，规模逐年提高。专项债将是遏制地方政府隐性债务发债的有效途径，未来新 增规模有望进一步提升，估计2019年或将达到2万亿元规模。从存量方面来看，2018年专项债限额为 8.62万亿元，而18年9月地方政府专项债务余额为7.38万亿元，未使用额度可以结转到第二年。新增专项债限 额提升与未使用额度将为明年基建投资贡献增量资金。

    2019年1月9日，全国人大常委会正式授权国务院提前下达2019年地方政府新增债务限额合计1.39万亿元。

政府赤字及赤字率的变化

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历年新增专项债限额

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