中国券商行业进入稳步增长的阶段及未来券商行业的发展情况分析【图】

    一、行业整体趋势情况

    经几何式增长之后，券业发展的矛盾显现——存量市场竞争加剧，经纪业务临饱和、资产管理、投行业务等业务竞争加剧，131家券商的未来增长点存在于何方？从券商整体业务而言，当前的政策、市场环境、融资模式和习惯还未能让直接融资发展到一个更大的规模，发展速度也未打开。这个行业要继续增长，更重需要制度设计、法规环境、法规调整、社会融资导向变化，使得市场边际能够向外扩大，依靠市场本身的扩大使得这个行业有更快的发展空间。

    证券公司从无到有，其发展根本动力是直接融资的内在需求，银行严苛的贷款条件极大遏制了企业的发展，因此不以银行授信模式为基础，从其他角度譬如成长性、创新型、盈利性为基础，通过发行股票、债券等形式，在银行系统之外寻觅更为广阔的资金来源成为市场的一大诉求。

    随着监管层 2010 年以来对资本中介业务的放开，证券公司开始加大对融资融券、股票质押式回购交易、约定购回式证券交易等资本中介业务和资产管理、资产证券化等创新类业务布局，重资产业务的崛起带动券商资产负债表快速扩张。同时，券商重资产化的转型也推动业务结构呈现多元化趋势。从证券行业的收入结构来看，经纪与投行业务占比显著下滑，从 2008 年的 77%下滑至 2017 年 43%；融资融券、股票质押回购等资本中介业务的快速发展，推动各项业务占比趋向均衡；2017 年，经纪、投行、自营、资本中介、资管收入占比分别为 26%、16%、28%、11%、10%。

轻资产业务价格竞争的困扰：佣金率下滑

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    相关报告：智研咨询网发布的《2019-2025年中国证券经纪行业市场全景调查及投资方向研究报告》

证券行业收入结构多元化

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    依靠券商牌照来实现利润的“轻资产业务”占比下滑，主要依靠资产负债表扩张获取利润的“重资产业务”占比上升。分券商而言，2017 年中小券商（除前五大外上市券商）经纪业务收入占比 23%，高于大型券商（前五大券商）占比，对轻资产业务依赖度较高。由于轻资产业务长期而言面临“价格战”困扰，轻资产业务盈。

大型券商 2017 年业务结构

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中小券商 2017 年业务

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    二、财务顾问竞争格局情况分析

    集中度提升，大型投行竞争优势持续。财务顾问业务是投行业务的重要组成部分， 2007年全球投行业务收入1000美元。其中财务顾问业务收入477亿美元，占投行业务收入比重的48%。从竞争格局上看，1989-2008年财务顾问业务集中度处于上升通道中，这里需要注意的是，以投行并购规模比上市场总并购总规模衡量集中度，因同一并购项目存在多家投行参与（如买方财务顾问、买方财务顾问等），所有投行并购规模总和大于市场总并购规模。根据数据测算，业务排名前五的投行，合计并购规模由市场总并购规模的75.6%增至152.2%，业务排名前十的投行，合计并购规模由市场由并购总规模的122.3%增至222.4%。

    投行分为大型投行（Bugle-Brackets）和精品投行（Boutique），大型投行业务范围较广、产品条线齐全，可以通过自由资本向并购方提供融资，而精品投行大多只提供纯粹的并购财务顾问服务，以业务的独立性和行业专业性为卖点。1989-2008年间，精品投行在全球财务顾问业务中的市场份额持续下滑，业务前十排名中的并购规模占比由20.4%下滑至4.8%，2008年仅拉扎德一家上榜。大型投行份额的增长主要归因于并购项目的数量和平均规模上升，根据相关数据，大型投行并购数量由2003年精品投行的3.0倍增至2007的3.5倍，平均并购规模由精品投行的8倍增至10倍，充分享受并购市场增长的红利。

1989全球并购业务集中度（单位：%）

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2008 全球并购业务集中度（单位：%）

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    债券承销竞争格局：创新红利消退，全能银行逐渐占优。美国债券发行市场主要分为投资级债券和投机级债券（即“垃圾债券”），就投资级债券而言，1999年废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》后，商业银行依托坚实的信贷客户基础参与投资级债券承销，商业银行/全能银行市场份额由1989年10.6%增至2008年84.5%，银行的大量参与加剧了市场竞争，行业集中度CR5由2000年52.2%降至2007年35.6%，CR10由78.6%降至2007年57.5%，承销费率由1995年0.41%降至2004年0.26%。

1989年全球投资级债券承销市占率（单位：%）

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2008 年全球投资级债券承销市占率（单位：%）

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    根据1989年数据，投机级债券市场仍享受着“创新红利”，德崇证券市占率达37%，前十大承销商市场占有率达98.8%。在经历了近十年“承销-做市-机构交易”业务闭环后，市场竞争加剧，“创新红利”逐渐消失，高收益债券承销费率由1995年2.4%下滑至2004年0.8%。1990年，德崇证券由于违规证券交易受到美国证券交易委员会处罚而破产后，竞争者纷纷涌入抢占市场份额，承销业务CR5集中度由1989年74.2%下滑至32.0%，CR10集中度由98.8%%下滑至32.0%。

1989年全球投机级债券承销市占率（单位：%）

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2008 年全球投机级债券承销市占率（单位：%）

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    三、2009-2017危机后美国投行去杠杆情况分析

    按照业务特征将投行分为：大型投行、中小投行、并购投行、折扣券商四种不同类型，按照2000-2008年和2009-2017年两个阶段进行划分，通过分析杠杆率、ROE、估值的变化，探寻次贷危机后证券业发展的脉络。大型投行经营范围相对广泛，包含投行、机构交易、资本中介、资管等业务。其特征是高杠杆、重资产，资本中介业务占用大量资本。

2000-2017年大型投行杠杆率（单位：倍）

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2000-2017 年大型投行 ROE（单位：%）

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2000-2017年大型投行PE（单位：倍）

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2000-2017 年大型投行 PB（单位：倍）

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    中小投行业务范围与大型投行类似，包含投行、机构交易、资本中介、资管等业务，其特征是重资产业务占比较小、杠杆率较低。

    中小投行杠杆率普遍低于大型投行，杠杆中枢均仅为3.4倍，其原因是资本中介业务占比较小，缺少充分使用财务杠杆的金融工具。由于杠杆率偏低，中小投行ROE表现并不理想，2000-2008年ROE中枢仅为5.3%，2009-2017年ROE中枢小幅提增至6.5%。从估值的角度来看，次贷危机后中小投行PE中枢和PB中枢均有下降，PE中枢由18.1倍降至16.3倍，PB中枢由1.3倍降至0.9倍。

2000-2017年中小投行杠杆率（单位：倍）

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2000-2017 年中小投行 ROE（单位：%）

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2000-2017年中小投行PE（单位：倍）

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2000-2017 年中小投行 PB（单位：倍）

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    并购投行指的是专注并购财务顾问业务的精品投行，其特征是轻资产运营、ROE较高、且盈利波动较大。

2000-2017年并购投行杠杆率（单位：倍）

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2000-2017 年并购投行 ROE（单位：%）

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2000-2017年并购投行PE（单位：倍）

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2000-2017 年并购投行 PB（单位：倍）

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    折扣券商是指专注服务零售投资者的券商，业务范围涵盖通道经纪、现金管理、财富管理业务，其盈利中心经历了由交易佣金向财富顾问和现金管理转变的过程。

    从杠杆率上看，折扣券商仍处于杠杆提升过程中，2000-2008年杠杆率中枢由10.8倍升至2009-2017年中枢12.2倍，在证券行业整体去杠杆的情况下折扣券商仍可提增杠杆主要归因于其独特的商业模式。

2000-2017年折扣券商杠杆率（单位：倍）

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2000-2017 年折扣券商 ROE（单位：%）

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2000-2017年折扣券商PE（单位：倍）

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2000-2017 年折扣券商 PB（单位：倍）

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    横向来看，2008年以后证券业的发展主线是降杠杆和稳杠杆的结合，大型投行和并购投行杠杆率下降幅度最大，大型投行杠杆率中枢由2000-2008年的25.4倍降至2009-2017年的13.1倍，并购投行杠杆率中枢由3.1倍降至2.8倍；中小投行以稳杠杆为主，危机前后杠杆率中枢均保持在3.4倍；投资管理公司和折扣券商的杠杆率稳中有升，投资管理公司杠杆率中枢由1.6倍增至1.9倍，折扣券商杠杆率中枢由10.8倍增至12.2倍。

2008年次贷危机前后美国证券业杠杆率对比（单位：倍）

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    从业务模式上看，大型投行和折扣券商业偏向重资产业务（大型投行资本中介业务和折扣券商现金管理业务），ROE变化与杠杆率高度相关，受政策影响大型投行财务杠杆大幅降低，相应ROE中枢也由15.5%降至9.3%，折扣券商杠杆小幅提升，ROE略微下滑、波动降低，主要由于营收结构发生改变，重资产的现金管理业务收入在总体营收中占比接近一半。

2008年次贷危机前后美国证券业ROE对比（单位：%）

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    从估值的角度看，大型投行和折扣券商主要经营重资产业务，适用PB估值，中小投行、并购投行、投资管理公司主要经营轻资产业务，适用PE估值。

2008年次贷危机前后美国证券业PE对比（单位：倍）

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2008年次贷危机前后美国证券业PB对比（单位：倍）

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    2002-2007 年美国行业集中度不断提升。从美国证券业行业集中度来看，2002年以来 CR10 为 60%左右，2007 年 CR10 达到 74%，主要由于创新业务的爆发推动其他业务收入快速提升（包括为客户提供交易、投资、产品创设服务等收入）。但金融危机后，由于大型投行交易与投资业务收入的下滑，CR10 有所下滑。

    美国证券行业呈现寡头格局，CR3 占比高达 50%。1998 年三大投行（高盛、摩根士丹利、花旗）总收入占行业总收入比例为 32%，行业集中度不断能提升，2016 年占比达到 49%。而对比美国，中国证券行业集中度依然处于较低水平，2016 年营业收入 CR3 为 28%

    四、中国证券业集中度情况分析

    1、国内集中度上扬，精品券商孵化正当时

    国内多层次资本市场体系建设大背景下，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，行业集中度进入上扬周期；而中小券商，则借鉴美国经验，未来应考虑针对细分领域提供特色化服务。目前，国内仍缺乏“小而精”证券公司，但有部分券商错位化竞争，例如专注零售证券业务的东方财富、主动管理能力行业领先的东方证券等，预计未来将孵化更多券商走出特色化发展道路。

    从中长期来看，国内多层次资本市场体系建设将加速行业集中度提升。金融加大对外开放背景下，投资者专业化、多元化的金融需求不断增加，以交易为中心的机构服务业务发展模式会更为丰富，而这类业务的发展需要大量资本金，大型券商在资本金实力、风险定价能力、机构客户布局上竞争优势突出，市场份额有望进一步集中。以场外期权业务为例，市场集中度较高，每月新增名义本金前五大券商占比维持在 80%左右，体现出强者恒强格局。此外，由于交易与投资类业务的发展对资金需求较大，有望提升权益乘数与 ROE。

国内证券业杠杆水平与 ROE

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场外期权业务新增名义本金 CR5

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    2、短期来看，散户机构化、发行制度改革等均加速行业集中度提升

    经纪业务散户机构化，而大型券商在机构客户服务能力方面较强；投行业务上，IPO 审核常态化，对新经济企业和海外高新企业回归 A 上市支持力度加大，企业 IPO、CDR 发行、并购重组等业务需求将显著提升，而大型券商跨境服务能力、承销能力较强，在把握业务机遇上具有相对优势。因此，国内证券业行业集中度进入上扬周期，龙头优势显现。

东方财富股基交易市场份额增速走势

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东方财富主营业务收入结构

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东方证券资产管理业务结构

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    中美资本市场存在较大差异，券商间直接可比性较弱；金融市场开放对国内证券行业形成过大冲击；证券行业创新不足导致过度同质化经营等。

    五、未来券商行业的发展

    在历经爆炸式的增长后，券商行业进入稳步增长的阶段。未来券商行业的发展还具有多大的想象力？从券业发展的根本动力来看，目前发达国家直接融资占比55%，而我国目前直接融资占比仅为3%到5%，未来5到10年直接的股权融资比例可提高至15%；随着直接融资比例的加大，这将使得股票发行、承销、交易至少增加5倍左右。

    在券业大发展的30年时间里，有一个问题不得忽视——券商行业的增长碰到了关卡。从过去10年的数据看，券商营业收入、净利润和总规模进入瓶颈期。

    2015年券商总规模是10年中最高峰达6.4万亿元，营业收入和净利润也在2015年达到峰值，2017年的净利润收入跌落至2007年的水平。

    目前我国券商行业业务品种单一、结构趋同、业务创新能力不足。当前行业集中度，竞争过度激烈。与国内同属金融行业的与银行、保险行业相比,我国证券行业的集中度明显偏低。券商行业集中度较低将导致业内恶性竞争、削弱行业的整体竞争力，不利于行业的健康发展

    从传统的三大业务看券商业务竞争激烈。

    证券业协会公布的券商行业佣金收入看，2011年以来全行业佣金收入最高为2015年达2690亿元，2017年末跌落至820亿元，跌落至2013年水平。从供给和需求的角度看，当前我国股民服务供给和需求饱和，佣金费率在竞争态势下已经跌至历史低位，当前市场主流声音是经纪业务的增长进入存量需求的挖掘和再竞争，经纪业务增长的驱动因素在于转型财富管理。财富管理能在多大程度上再使券商经纪业务再现辉煌，从第一财经调查看市场对此存疑，财富管理主要聚焦于智能投顾，但现实层面智能投顾的发展不尽如人意。

    券商资管总规模后撤，进入存量竞争阶段。券商资管业务的长远发展主要动力在于挖掘存量需求、开拓新的需求以及在与银行、私募等资管业务竞争中获胜。中国证券投资基金业协会统计的数据表明，全行业资产管理规模从2014年的20万亿元增长至53.6万亿元，3年时间增幅1.6倍，这包括公募基金达11.6万亿元、基金公司管理的专户规模达13.7万亿元，私募基金管理规模达11.1万亿元，证券公司管理规模16.9万亿元。

中国证券投资基金业全行业资产管理规模情况

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    整个资管行业进入从规模主导型到效益主导型发展的阶段，券商资管亦不例外。王剑辉说，从银行、券商、银保合作角度来看前述数据统计口径存在重复计算的问题，即便如此资管规模也已达到几十万亿的水平。狂飙突进式的发展阶段已经结束了，在目前环境下资管行业规模已经发展至阶段性的高点，未来3至5年将维持这一规模水平。同时由于去通道从规模主导型到效益主导型发展，盈利模式更容易分散，风险更难以被传递。

    自2012 年券商创新大会后，券商资管开始快速发展。但是“八条底线”后，券商资管业务特别是通道业务遭遇严监管，自2017 年一季度起，券商资管规模首次出现下滑，从3月的18.77万亿元下降至2017年12月的16.88万元，下降幅度约10%。但券商资管的同质化和通道业务占比较大等问题短时间内难以彻底解决，对于券商主动管理能力，特别是对于标准化产品的投研能力的要求将越来越高。2018 年对于券商资管仍是阵痛的一年，业务模式的转变将带来规模和业绩的双重压力。

    投行业务也进入存量博弈的阶段。当前A股已有3000余家上市公司，多数行业龙头企业已登陆资本市场，好项目越发稀有使得投行IPO业务竞争加剧。数据显示截至2017年末60家券商共计承揽420个IPO项目，获得承销收入150亿元，IPO承销收入前10家券商收入共计占据58%的市场份额。

    对于并购重组而言，增速已出现明显放缓。2017 年共有并购事件8158 起，较2016 年增加了2930 起，但是单个并购交易的数额明显下降。2017 年并购金额为3.4 万亿，同比仅增长5%。

    当前市场的存量规模遏制了券商行业的增长力。以经纪业务为例，这一市场还没有成长到和经纪业务相适应的规模，目前的市场规模竞争已饱和。从券商整体业务而言，当前的政策、市场环境、融资模式和习惯还未能让直接融资发展到一个更大的规模，发展速度也未打开。因此当前红海竞争仅是一个阶段性现象。

    这个行业要继续增长，需要券商机构自身的努力和改革，更重要的需要制度设计、法规环境、法规调整、社会融资导向变化，使得市场边际能够向外扩大，依靠市场本身的扩大使得这个行业有更快的发展空间。在王剑辉看来，这并非小修小补、颁布一两个简单的政策就能“搞定”的，从机构的经营许可到融资杠杆要求、从业务资质到开发产品的业务许可，再到行政许可等一系列的制度铺垫都决定了开拓市场的可能性。

    但是当前我国金融业的阶段性任务是控制系统性风险，券商行业的迎来下一个大发展期还需时日。