2018年中国钢价与地产投资情况现状及未来发展趋势分析【图】

    一、中国钢价与地产投资情况现状分析

    1、2017 需求降却价涨，供给情况分析

    2017 年，除了地产投资维稳，其他诸如地产销售、地产新开工、基建投资、汽车产量等主要需求指标，均踏上回落轨道；与此同时，钢价全年却一路上行，不见回调。疑惑由此生成：过往，需求指路，钢价前行，一贯行业常态；如今，需求回落，钢价冲高，已然背道而驰。

2017 年，钢价与地产投资走势逐渐分化（单位：元/吨）

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    相关报告：智研咨询网发布的《2017-2023年中国钢材行业竞争现状及投资前景分析报告》

截至2017 年10 月，水泥产量年度累计同比下降0.50%，佐证钢铁建筑端需求有所回落

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制造业投资呈现前高后低态势

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    经验规律背后有其必然的逻辑。之所以在过去的周期研究框架中，供给从来不是主要矛盾，核心原因在于，市场化路径之下，从“价格-盈利-供给”角度出发，供给调整往往源于需求变化但却滞后于需求，因而生成周期品价格始终跟随需求而动的常态化规律。具体到国内钢铁行业，供给端滞后调整效应，尤其突出，主动调整难见：

    1）产能规模大、资产属性较重，钢铁行业产能退出机会成本较大；

    2）集中度较低，供给格局更具竞争性，难以形成协同或区域性协同控产效应。

前十大钢厂集中度

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前五大钢厂集中度

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    2、需求回落，钢价却一路冲高，表明重需轻供框架已然与2017 年行情无法匹配。其中，变化原因应不来自，仍于市场化框架演绎下的需求端。反之，供给在政府干预之下，市场化条件相对受限，且不再滞后于需求，转为主动变量。从而，供给端对行情的影响，至此成为不可忽视的力量。

    今年钢铁行业最明显的变化便是，供给压制贯穿全年，在环保与去产能双重监管态势下，产能几乎没有过多反弹的余地，仅有高炉复产或者部分电炉复产带来增量，且电炉复产进度一直低于市场预期。

    供给压制，在钢铁领域进行了最极致的演绎。除了正常表内去产能，2017 年对供给压制形成最大贡献的，非清除地条钢莫属。毕竟地条钢作为过往弹性最大的产能部分，对于供给压制是一大障碍。年初行政化手段淘汰落后“中频炉”产能后，短短两三月内造成约6000 万吨-8000 万吨有效供给缺失，进一步将存量供给弹性消耗殆尽。同时，频繁的环保限产致使今年行业在持续高位盈利背景下，统计范畴内高炉产能利用率较难突破90%高位。

今年行业持续高位盈利背景下，钢厂产能利用率较难突破90%左右高位

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    全产业链库存包括上游钢厂、中间钢贸、下游终端三个环节。其中，钢厂和下游库存往往以销售经营为主、投机为辅，而钢贸库存以投机为主、经营为辅。可以将用来平滑销售与生产阶段性错配的经营部分定义为安全性库存，将囤货待售赚取价差的投机部分定义为投机性库存。

    目前钢贸库存为主的投机性库存已降至历史低位，主动补库迹象相比去年也不甚明显，同时，全产业链库存也始终处于去化轨道。这至少侧面证明，需求后期偏弱情形下，供给压制成供需紧平衡局面主因。

今年钢材全产业链库存处于去化轨道

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    矿石、焦炭价格孱弱，反证钢铁供给受限此外，钢铁上游矿石、焦炭价格走势较为孱弱亦可证明，钢铁供给今年受到有效压制。

    截至2017 年12 月1 日，Mysteel 矿石价格指数年初至今下跌17.16%，二级冶金焦国内价格（太原）下跌3.41%。

今年矿石价格全年走势较为孱弱，远逊于钢材

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二级冶金焦价格今年并未趋势上行（单位：元/吨，上海为右轴）

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    作为产能过剩的代表，钢铁行业去产能政策自2005 年开始就一直存在，长期以来，并未引起市场大的反响，即历史上供给主动调整，并非易事。

    之所以此前市场对于钢铁行业行政去产能的期待不断被消磨殆尽，是因为从就业、经济、税收等方面贡献来看，维持当期钢铁产能依然能够带来正的经济、社会综合效益，故行业过剩产能会因地方保护而退出受阻。以至于过去钢铁行业去产能往往越去越多，收效甚微。

    本质而言，以往去产能通常在需求单边下滑大周期中进行，随之带来行业收缩阵痛，最终逆境中改革难以皆大欢喜。因此，历史经验表明，改革往往只能是被逼绝境之下的无奈之举，钢铁行业此前去产能也大抵如此。也正因为如此，在本轮钢铁行业供给侧改革之初，由于无论是就业、经济还是税收，其在地方经济中分量仍然举足轻重，所以，市场刚开始对于本轮供给侧改革同样持怀疑态度。

2017 年上半年钢铁行业在制造业中营收占比排名上升、债务比例优化，从业人数逐渐削减

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    3、动力：行政化力量主导，前期需求配合

    2017 年，清除地条钢、表内去产能抑或是冬季限产，都离不开行政化力量的强力主导，年环保督查力度并未放松便可见一斑。供给主动调整由此展开，但若要持续推进，也需客观条件配合，其中，前期的需求扩张功不可没。准确来说，2016 年全年与2017年上半年皆属需求上行区间。通过观察近两年钢铁行业自身变化，可以发现，虽然在历经2016 年至今供给侧改革之后，钢铁行业直接从业人数得以削减、并在制造业中排名下降，印证行业产能确有去化，但2017 年上半年钢铁行业营业收入占制造业比重有增无减、债务比例也得以不断优化，意味着钢铁行业经济贡献不降反升，并未出现此前市场所担忧的收缩问题。

    更进一步分析，从钢铁行业去产能重地河北、江苏、山东及四川等省份相关数据来看，这些地区虽然均遭受了包括高炉、转炉及中频炉在内的大规模落后钢铁产能淘汰，但其2016 年、2017 年上半年GDP、财税数据不仅没有恶化，反而有所好转。究其根本，一方面是经济结构转型中，孕育出了新的就业机会，另一方面，不同于往年，本轮供给侧改革，至少前期而言，是在需求扩张而非收缩中进行。随之，抬高了产能利用率，用价格上涨来弥补产量下降，弱化改革阻力，度过潜在阻力高峰。

2016 年和2017 年上半年去产能重点省份GDP 增速稳中有升

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2016 年和2017 上半年去产能重点省份财政收入增速未见恶

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    二、钢铁行业发展趋势分析

    2016 年以来的这一轮周期复苏，真实存在着传统周期规律中所没有出现但影响至关重要的因素——供给刚性。展望2018 年，刚性能否维持，就成为关键。

    1、国内：产能微增，供给总体刚性

    在传统周期视角下，“价格-盈利-供给”的传导路径畅通无阻，虽然至今未能完全打破但也削弱不少。对于2018 年钢铁行业供给，市场可能认识到了持续高盈利驱动下，存在一定新增产能投放，却有可能会低估限产造成的长久影响。预计产能增约1800 万吨，但非一帆风顺

    2018 年钢铁行业新增供给可能主要来自于两方面，一方面是存量老旧高炉复产，另一方面是部分电弧炉重启。

    关于老旧高炉复产总量与进度，市场一直存在争议。从现有统计数据来看，自工信部公布2015 年全国表内粗钢产能12 亿吨之后，历经两年去产能，表内产能减量1.15 亿吨，表外地条钢产能全部退出，再加上近两年合计投放产能约985 万吨（据新浪网和西本新干线网站统计），意味着截至目前，国内钢铁行业总产能约10.95 亿吨。

    为了估算总产能中已经开启的部分，不妨以今年前10 月粗钢生产数据为基准进行年化，得到全年预计粗钢产量约8.5 亿吨，同时假设产能利用率约90%，进而倒推出已经开启的产能约9.46 亿吨，剩下的约1.49 亿吨产能，也就是目前存在复产可能的部分。

测算2017 年国内粗钢产能约10.95 亿吨（单位：万吨）

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估算国内闲置产能约1.49 亿吨（单位：万吨）

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    不过，从另一个角度来看，本轮周期复苏以来，钢铁行业盈利已经持续高位维持良久，但并未出现存量产能大肆复产导致行业重回过剩的局面，意味着制约剩余产能复产的主要因素，可能并非是盈利的高度与持久度。背后真正的原因或在于：一方面，过去几年行业低迷或许致使相当部分产能名存实亡，已经退出；另一方面，复产越晚的产能边际成本越高，复产动力也更加不足。因此，存量尚未复产的钢铁产能虽看似庞大，但复产总量及进程或许并非一蹴而就，据中国联合钢铁网预估，2018 年老旧高炉复产量约1500万吨。

近两年螺纹钢估算毛利整体持续上行至高位（单位：元/吨）

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    电弧炉可能的投产情况，也一直是市场研究当前钢铁行业产能的一个盲点。不过，可以明确的一点是，目前自上而下的政策从未放开供给、允许新增产能。因此，目前可能存在的电弧炉投产，更多是原来就具备电弧炉生产资质，但并未使用电弧炉生产的一些产能，比如所谓的“中改电”产能等。这部分产能同样没有特别精准的跟踪方法，姑且援引中国联合钢铁网预估数据，2018 年电弧炉预计增产约1300 万吨。并且，由于政策并没有为这部分可能投产的电弧炉“正名”，进而或会导致其投产过程难以一帆风顺。

    去产能收官之年，有效产能去化约1000 万吨

    作为自2016 年开始的钢铁行业三年去产能任务收官之年，2018 年去产能任务余量约2500 万吨，参考过去两年去产能经验，假设其中有效产能占比达到40%，则2018 年仍有约1000 万吨有效产能退出。

估算2018 年仍有约1000 万吨有效产能退出

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    综合来看，预计2018 年粗钢有效产能合计增量约1800 万吨，并且投产历程可能依旧坎坷，存在一定不确定性。

    预计产量减近400 万吨，刚性供给助波动

    相比可能存在的增量粗钢产能而言，2018 年关于钢铁行业供给，更需要关注的或许是产量端变化。

    始于2017 年11 月15 日的北方采暖季连续4 个月的限产措施，是主导2018 年行业产量的核心因素。从目前政策出台与执行情况来看，预计限产将导致2018 年粗钢产量减少约2280 万吨。同时，考虑到2018 年新增产能投放并非年初一步到位，预计2018 年钢铁产量削减近400 万吨。

    值得注意的是，不同于以往年度，存量产能弹性显著的供给格局，在持续高盈利催化之下，2018 年的存量供给理当表现出相对刚性，时刻处于生产极致状态。这意味着，不同于以往，需求短期反弹容易淹没在弹性供给之中，未来在供给总量与存量均相对刚性情况下，需求波动在价格上的体现将立竿见影。

    海外：效率有限，产能新增非一朝一夕

    盈利驱动供给，放之四海而皆准。2017 年，中国钢材净出口量同比减少2819 万吨，降幅34.50%，但海外供给并未因此而减少，除中国外其他国家粗钢产量前10 月同比增长5.46%。正是因为如此，海外供给的增加，也是明年市场对周期行业心存忧虑的重要因素之一。

    虽然，截止到2017 年10 月，全球粗钢产能利用率也仅73%，同比提升约3%，距离2009 年以来最高点83.9%尚有不小复产空间。但是，如同国内一样，海外钢铁盈利好转也始于2016 年，连续两年盈利好转之下，海外粗钢产量近两年同比增速分别为0.65%、5.10%，并未表现出足够的弹性。背后的原因可能在于：1）与国内钢铁供给状况类似，海外供给可能存在部分产能已经淘汰退出，并且复产越晚的产能边际成本越高，复产的动力越弱；2）存在结构性过剩问题——由于贸易保护及信息不对称带来摩擦性成本等，导致供给无法全球化畅通流动，带来局部过剩与紧缺同时存在。

今年10 月全球粗钢产能利用率仅73%，距高点83.9%有不小复产空间（单位：千吨）

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今年前10 月，全球扣除中国之外的其他国家粗钢产量同比增长5.46%

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    受制于以上因素，未来海外钢铁行业供给增量，大概率并非是存量产能在盈利驱动之下，通过利用效率提升所能实现，更多需要依赖于新增产能投放。据不完全统计，2018 年海外新增钢铁产能约1260 万吨。同时，需要关注的是，从历史经验来看，海外供给投放过程可能也并非一帆风顺。

    2018 年钢铁行业供给将呈现产能增但产量减、总量前低后高格局，这将使得钢价高位维持时间更久。同时，尤其值得注意的是，在供给端经过近年市场与行政化调整之后，国内钢铁行业成本曲线经历了一系列变化，最终形成了由复产缓慢、成本较高的老旧高炉产能组成的末端陡峭效应（据统计，仅2017 年老旧高炉复产总量约3550 万吨），当钢价下行挤压行业盈利时，这部分产能理当率先退出，进而能够使得行业短期更易重回供需均衡，保障剩余存量供给盈利水平，这将是未来一段时间钢铁行业获取高盈利的长效保障机制。

钢铁行业供给曲线变迁，未来末端陡峭将长效保障行业盈利维持高位

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    2、2018 需求：周期对冲下的结构对抗

    2017 年，于周期筑顶中供给收缩，经济韧劲十足，行业价涨利升，盛世再现。同样的繁华，不同的机理，但供给自幕后步入台前，才更叫人惊艳。2018 年，小周期终将归于平常，而供给侧的力量需愈加重视。改革深化中，本轮供给收缩所储备的张力，或将缓和阵痛，令下行周期，也可以更为乐观些。

    于中周期筑底阶段，经济正自2017 年的小周期筑顶而逐步迈入2018 年的小周期转弱。短周期的定义与跟踪，一直以工业系统6 大变量（需求、生产、价格、盈利、库存、投资）为线索。即便单月存在反复，站在当前时点回首，6 大变量已相继筑顶转弱。就变组合表征而言，当前类似2010 年年底。展望2018，弱需求背景下、生产、价格仍将面临下行压力，盈利维稳，而库存再度出现回补。

2018 年，中周期筑底，短周期转弱

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    中周期的定义向来较为模糊，可以从两个维度理解：一是增速平台下移步入稳态。海外经验可知，工业化后期一国经济增长自高增速平台渐入中速平台后，趋势力量将有所缓和。二是中期变量呈现周期企稳。聚焦上一轮中周期（1999-2003），于实物端过剩产能（固定资产周转率）与资金端财务杠杆（资产负债率）出清彻底后，经济强势启动，无惧短周期扰动。而从中观上验证，在前期去杠杆、降产能做得多的行业（纺织、煤炭、电力等）在中周期启动后改善幅度也最为显著。所谓修正过往，才有底气迎接未来。2018年，为何强调中周期筑底的力量？两大中期变量的修复仍将延续，而致周期更有底气应对小周期下滑的阵痛。2018 年，周期转弱虽不可避免，幅度却可以乐观些。

出清过去，才能迎接未来：固定资产周转率筑底回升，资产负债率继续去化彻底

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    2017 年地产周期的韧劲略超市场预期，因城施策下，一二线按部就班调整，而三四线受益去库、棚改货币化等政策续力，景气于上半年延续，下半年随政策边际贡献放缓而转弱。展望2018 年，从周期角度聚焦两点，一是周期演绎及驱动，二是幅度。

    2018 年地产小周期大概率见顶转弱，利率抬升居民杠杆逆转，将接力政策调控，成为地产景气筑顶转弱的核心驱动。本轮地产周期的启动与自企业向居民的杠杆转移密不可分，据新增个人住房贷款比销售额显示，较上一轮周期顶部约20%的杠杆，本轮平均杠杆率预计快速上升至50%左右。如此得以在总量人口基数下降的背景下，支撑其一轮完美超越之前的强销售周期。但加杠杆的销售周期有启动时也必有落幕时。2017年受监管政策、海外央行货币政策、通胀等因素影响利率中轴显著抬升，2018 年类滞胀格局下利率仍易上难下，将继续引致房贷利率推升。历史来看，利率与销售端的负相关关系较为显著。当前高利率对销售的抑制已现端倪，而2018 年这一冲击将更为显著，驱动地产整体景气下行。

2018 年，利率抬升居民杠杆下降引致地产小周期下行

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    转弱幅度上这一轮更为乐观，源于当前二元地产结构将有效对冲地产下行幅度，引致过往快下转而本轮稳下。从销售周期调整时长来看，当前一二线已经经历一年半的调整周期而处筑底回升态势，2018 年全年有望呈现低位回升。而三四线仅于年中调整经历半年时长，预计2018 年上半年将呈现快下的“最后一跌”，而于四季度起企稳筑底。参考前三轮周期分城市调整幅度，预计2018 年，地产销售先跌后稳，幅度约15%左右，全年销售增速预计约在-5%至-10%间。

    投资端将呈现拿地对开工的对抗，但整体趋势不改随销售景气转弱而下行。2017 年，拿地强势惊艳市场，7 月以来，住建部等九部门联合发文后，各试点城市出台了相应的配套措施，丰富了土地供应的渠道，提高供地力度。2018 年，一二线城市土地供应量仍将进一步扩张，租赁住房市场将进一步发展，租赁住房供给占市场房地产总供给比例将稳步提升，正常商品房住宅用地土地供应预计也会增加。而另一边开工与施工将随销售同步转弱。结合来看，预计投资也将呈现前低后稳，止跌于三季度，新开工预计0 至-5%间，地产投资增速预计在5%左右。

地产销售，三四线是景气的核心

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地产投资：拿地贡献有限，还是看新开工

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    有关地产政策展望，简要提及两处棚改货币化与长效机制。2017 年上半年棚改货币化是三四线城市楼市景气度重要支撑，而棚改套数也将在2017 年达到峰值。展望2018 年，棚改货币化随棚改计划量减少而效应减弱，货币化安置比例因为受资金支持力度下降和单位安置成本提高的约束而下降至40%，预计棚改货币化对地产投资的边际贡献将持续减弱。但持续的棚改货币化安置预计未来三年每年仍可带来2.4 亿平方米的去库存规模，依旧为三四线城市楼市平稳发展提供支撑。而中期来看，房地产长效机制值得重视，其建设在短期内起到配合短期调控的作用，在长期达到调整行业结构性问题的效果，摆脱过去行政化调控，最终建立成熟稳定市场化机制的目标。

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最终建立成熟稳定市场化机制的目标占比

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    3、库存周期：低位显韧劲易上难下，设备制造领衔再库存

    2018 年，再库存周期或将一定程度对冲地产转弱的力量。本轮供需演绎下最大的馈赠在于全产业链低库存，特别是中上游限产品种。而源于限产的抑制，有悖于以往，主动去库不妨碍盈利高位维系，原因在于供给端不再滞后于需求，而是见好就收，于需求转弱即刻库存停补。这将意味着较强的安全垫（需求弱则有补库空间缓冲，需求强则加速放大需求）以及季节性与短期乐观预期极易转化为（库存）需求，增添了周期的韧劲。

    2018 年，看好中下游设备制造的再补库以及中上游采掘原材料的低位回归。展望2018 年库存路径或类似2010 年，下游制造以通用专用设备为首或成为再补库的核心行业。简要比较前两轮库存周期，发现有两点根本的不同：1）供给端，厂商谨慎与乐观的区别，表现为全面补库与结构性补库。2）需求端，地产、基建需求强弱的差异，本质是刚需基数的转弱。这一轮补库，需求上弱于前一轮，但供给上又好于上一轮。综合考虑而言，认为补库的路径更倾向类似2010 年，在需求稳健背景下，库存受下游设备制造引领开启再补库周期。当前从库存增速的历史分位来看，工业制造业整体库存仍处历史低位，未来下游以景气较好的通用、专用设备为核心启动再补库。而中上游受严限产政策抑制仍低于30%分位的原材料业将出现库存回归的趋势。

库存路径类似2010 年-2013 年，或将呈现再库存周期，易上难下

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    3.1基建/汽车：增速趋缓步入新平台，结构特征优于总量

    2018 年，未来基建投资增速大概率维持10%-15%左右，整体增速中轴较今年有所下降。这个趋势既符合当下地方政府和国企紧缩债务去杠杆形势，也契合经济结构转型的时代主题。2017 年以来，随着部分基建项目叫停以及11 月份财政部和国资委发文严控PPP 项目，全年基建投资项目增速下滑明显，从整体上削弱了固定资产投资的增长。展望2018 年，出于对地方政府和国企严控债务杠杆、未来基建建设良性发展趋势和19 大提出财政支出结构向美好生活的转型等考虑， 2018 年基建投资将加速结构转型，而增速中轴将呈现稳下。

    汽车行业明年发展，面临着长期成长与短期透支双重因素互搏。无论是从人均汽车保有量还是单位面积汽车保有量来看，我国汽车产业仍有较大发展空间。不过，短期来看，2015 年4 季度以来，汽车行业之所以出现一波小复苏，期间除有地产周期复苏带动之外，小排量汽车购置税优惠政策自2015 年10 月推出也功不可没。政策进而导致2016 年、2017 年前10 月，汽车产量同比增速分别达14.46%、4.27%。2018 年，如若购置税优惠政策退出，因购置税优惠政策而在这两年被透支的需求理当有所回吐，进而压制汽车产量增速。参考2008-2011 年，小排量汽车购置税优惠政策从实行到退出期间，汽车产量增速依次为5.21%、48.30%、32.44%、0.84%，同时考虑到本轮政策实施后，汽车产量增速相比实施前突升程度不及上一轮，意味着可能透支力度不如上一轮强烈，由此预测2018 年汽车产量增速小幅下降，增速约3%。

历史重演，购置税优惠政策逐步退出后，汽车产量增速放缓（单位：万辆）

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    工业通胀传导的路径，先于生产资料，自采掘材料到加工制品；再至生活资料，聚集于耐用消费；进而计入CPI，生活用品(家用器具)与交通通信(交通工具)，贡献于非食品最终影响CPI。当前链上每一节点价格均强劲，但生产资料众分项占CPI 总权重仅7.05%。通胀依赖必需消费。

价格传导路径，原材料（钢铁）-加工（机械/零部件）/耐用消费（汽车/家电）-CPI（家电）/CPI（汽车）-CPI 非食品项

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    当前对于2018 年的通胀展望市场于两处达成一致：1）高点在2 月；2）整体中轴抬升。分歧在幅度：低通胀论（2.5%及以下），高通胀论（2.5%以上甚至触碰3%）。但值得注意的是，低通胀论者普遍假设明年一季度经济弱货币有偏松倾向。测算显示仅基数即推升至2.5%，菜价（严冬）/猪价（供给）/油价（海外）三项任一涨速超预期均会触发通胀担忧。时间窗口来看，在期待采暖季涨价（2017-11 至2018-01）的同时也提示，特别对于需求乐观派，需重视通胀超预期触发流动性收紧风险（2018-02 至2018-03）。而在3 月之后，通胀整体呈现稳步下行趋势，全年无需担忧。

中性情形下，CPI 中枢逐步抬升

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PPI 预判，明年4-6 月份将是低基数平台，之后逐步降至0%左右。

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上一轮中周期底部，通胀企稳回升的情况

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    3.2利润再分配，或是中游低毛利的反抗

    对于中上游崛起会否侵蚀下游制造，触发供给侧进程放缓？以钢铁与三大下游机械/汽车/家电切入：

    三大制造营收上行但毛利率确于2016Q3 起逐季下行，机械降5%列首位。三季报（披露率有限）毛利率呈边际企稳态势。论钢材在下游原料成本中占比（由大至小）依次机械/家电/汽车，论议价家电甚于其他。

    成本端的利润侵蚀是周期现象，系中上游价格弹性强于下游。前两轮钢价上行期下游毛利率同样下探，幅度不输本轮。即便考虑中游崛起，当前钢铁与家电/汽车/机械间的毛利份额比仅为67%/63%/53%，在29%/29%/45%历史分位。产业链内行业间利润的争夺在产能，过往中游受累于快速扩张下的产能过剩而议价尽失，而今即便有政策助力，却不改于过往困境中快速出清而致重获弹性。中游崛起是趋势所致，份额回归也为情理之中。

    经历数年低成本红利，中游制造也现蜕变：1)集中度快速提升致竞争结构优化；2)龙头企业以技术与品牌对下游存议价；3)降本增效速率放缓。家电为首未来将于终端稳步提价，将有效转嫁成本。而回溯历史，三大制造盈利端均对量敏感而非价差，当前终端仍处改善窗口，毛利率恶化冲击有限。

三轮钢价上涨对下游相关制造毛利率的冲击

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钢铁与下游三大行业的毛利份额比（全工业企业）

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    生产端的涨价最终都将传导汇总于耐用消费品中，而后者左右CPI权重有限。必需消费不起，通胀顾虑可缓。对于涨价侵蚀下游制造，这是产能周期中，中游率先出清下的必然结果，与过往中游占劣是同一逻辑。且当前制造业随集中度提升，龙头品牌效应凸显对终端有议价能力，未来或将平稳转嫁。综合看，改革冲击的成本制约有限。

    2018 盈利：产业链地位再提升，盈利稳增

    2017 年钢铁行业盈利弹性显著并且高位维持良久，除了钢价持续维持高位之外，也与原料端矿石等价格弱势不无关系。在产能仍处于扩张区间叠加钢铁供给侧改革政策压制需求双重作用之下，截至目前2017 年钢价综合指数均价预计同比上涨47.45%，但矿石均价同比仅涨25.56%。2018 年，矿石价格仍将相对弱势，冶炼环节产业链地位也将进一步提升。

2017 年钢价走势明显强于矿价（矿价单位：美元/吨）

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    3.3供需继续弱化，矿价走弱支撑冶炼地位

    矿石的供需格局相对明了。需求端，上文已经论述过，2018 年国内钢铁供给增量有限，全年产量减少约382 万吨，国外新增产能约1260 万吨，其中可能还存在以废钢为原料的电弧炉，总体而言，矿石需求端2018 年增量有限。相比于需求端，铁矿石供给至今仍处于扩张通道。据不完全统计，2018 年，仅四大矿便新增铁矿石产能达0.79 亿吨，且属于成本较低部分，进而导致全球铁矿石供给曲线继续向右下方移动。综上而言，预计铁矿石价格2018 年同比走势趋弱，进而有望继续奠定钢铁冶炼环节在产业链中相对强势地位。

    不过，也需要注意的是，供需弱势未必意味着矿石价格便能一跌到底。在《20171011非理性繁荣，还是合理性上涨？——矿价背后的普适逻辑》报告中，通过总结过往经验发现，矿石价格由成本与利润组成的二元结构属性，其背后逻辑或源于高集中度之下的议价能力相对增强。

    考虑到2018 年钢价相对稳定、矿价趋弱，冶炼环节盈利能力相比2017 年理应仍有提升。反作用于矿价，高位盈利或也将使得矿石定价中的利润部分相对丰厚，2018 年矿石价格虽相对弱势但恐难深调。

利润驱动溢价（矿价中的利润部分）提高，矿价相应上涨（单位：美元/吨）

资料来源：公开资料整理

    因此，综上而言，受益于供需增速双降维稳钢价、原料矿石相对弱势，2018 年钢铁行业盈利同比依然具有提升空间。同时，由于2018 年行业成本曲线末端明显陡峭，所以钢企之间盈利可能分化较大，原有存量产能相比新复产老旧高炉盈利理当显著丰厚。