2017年中国券商行业现状及发展趋势分析【图】

    一、券商的重资产化过程

    按照利润形成方式的不同，将券商业务分为“轻资产业务”和“重资产业务”。轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务。

    之所以采用“重资产”和“轻资产”的分类方式，核心在于两者之间在盈利模式以及估值方法上存在较大差异。虽然市场对资本中介业务在近几年的崛起有了充分的认识，但仍缺乏从行业发展趋势和估值方式切换的视角进行分析。研究认为，券商的重资产化不仅影响到盈利指标 ROE的特征，同时板块的适用估值也将受到该过程的影响。

重资产业务和轻资产业务的比较

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2017-2022年中国证券行业调研及券商发展趋势研究报告》

    A：在资产负债表上的体现

    2010-2016年，上市券商总加资产增加3.1万亿，其中72%由重资产业务驱动。上市券商在统计期间所增加的 3.1 万亿总资产中，经纪业务仅贡献 0.5万亿，资本中介和投资类业务贡献了 2.3万亿。也即上市券商自 2010年以来的资产扩张中，轻资产业务仅贡献了增量的 16%，而重资产业务贡献 72%。

    “重资产化”过程主要由资本中介业务和投资类业务共同驱动。重资产业务在资产端的占比逐步抬升，由 2010 年的 23%提升至2016 年的 59%，券商重资产化的趋势显著。资本中介业务和投资类业务共同驱动了券商的重资产化过程：1）资本中介业务：2010年开始起步、并在 2013年开始爆发，对应资产科目为“融出资金”和“买入返售金融资产”，资产总量从 2010 年的 195 亿增长至 2016 年的10877 亿，占总资产比重由 2%提升至 26%；2）投资类业务：对应资产科目为“交易类金融资产”和“可供出售金融资产”，资产总量从 2010 年的 2311亿增长至 2016年的 13966 亿，占总资产比重由 21%增至33%。

重资产业务的资产占比显著提升（亿元）

数据来源：公开资料整理

重资产化的两个驱动因素：资本中介+投资类业务（亿元）

数据来源：公开资料整理

    B：在利润表上的体现

    重资产化在利润表上表现为收入的多元化趋势。重资产业务在资产负债表上的扩张，必然会带来收入上的多元化。近年来，券商业务结构逐渐转变，经纪与投行业务占比显著下滑，从 2008年的 77%下滑至 2016 年 53%。此外，融资融券、股票质押回购等资本中介业务快速发展，各项业务占比趋向均衡，2016 年，经纪、投行、自营、资本中介、资管收入占比分别为 32%、21%、17%、12%、9%。

    市场往往对于券商收入的多元化有较多讨论，但对于其背后的资产负债表的讨论往往较少，而后者作为主导因素，更为关键。

重资产化在利润表上的表现：业务收入多元化

数据来源：公开资料整理

    二、重资产化的原因

    首先，重资产化是行业发展的必然趋势，轻资产的模式只适用于个别差异化券商。相对于重资产而言，轻资产模式可以通过更低的资本投入实现更高的 ROE 水平，但其主要缺点在于难以支撑起整个行业的扩张。所以对于行业而言，认为重资产化是必然趋势，海外证券行业也经历了这个过程。

轻资产业务价格竞争的困扰：经纪佣金率持续下滑

数据来源：公开资料、智研咨询整理

    三、券商如何实现资产负债表的扩张

    统计了2006-2016年上市券商数据，净资产和经营杠杆都出现了显著的抬升，但两者在时间点上并不一致，也即净资产和杠杆提升的驱动因素并不一样：1）净资产的增速和二级市场行情相关性较强，净资产增幅最高的三个年份分别为 2007、2009 和 2015 年，分别增长了 289%、41%和 55%，需要说明的是，以上三个年份净资产的增长并非全来自于牛市期间所实现的利润，还来自于期间的定增融资，也即券商在牛市期间的定增诉求更高，下文展开详细分析；2）杠杆的提升只是在2013 年变的显著，且券商基本在 2013和 2014 年，两年的时间便完成了杠杆的迅速提升，也即重资产化的过程。

券商总资产的增长驱动力：净资产与杠杆 （资产单位：亿元）

数据来源：公开资料整理

    净资产的增长除了利润结转，还有定增融资。券商利润的实现和资本市场表现较为相关，但券商的定增融资和资本市场表现也具有相关性，这点往往被市场忽略，比如在“牛市”中券商定增融资需求更强。我们统计了上市券商的相关数据，主要特点如下：1）总量特征：2007-2016 年定增融资 1537亿元，而期间实现净利润 5165亿元，前者为后者的 30%，若扣减掉期间分红 1264亿，则券商净资产的增长中有3901 亿来源于利润结转，1573 亿来源于定增融资；2）结构特征：2007-2016 年，上市券商通过定增募集金额最高的 5 个年份分别为 2007、2009、2014、2015 和2016 年，分别融资 742、99、200、175 和 157 亿元，资本市场表现越好，融资需求也越高。

    为什么资本市场表现越好，券商融资需求越高？我们认为这是由券商的业务特征决定的，相对于产品或服务的供给而言，需求端更是决定券商业绩的核心驱动力（和寿险行业相反）。往往在牛市期间，客户对券商各种服务的需求短期内会大幅攀升，导致券商在供给上面临束缚，进而通过定增募资扩充产能。2014 年牛市崛起之后，券商普遍性的通过定增募资扩充两融业务便是一个很好的案例。

    受需求端波动影响较大的业务算不上一项“好”的业务，所以，对于投资视角而言，最应该寻找对自身具有清晰战略定位，争取业务主动权的转型券商。

净资产的两个驱动因素：利润实现+定增募资（亿元）

数据来源：公开资料整理

杠杆的两个驱动因素：自营投资类+ 资本中介（亿元）

数据来源：公开资料整理

    杠杆的提升除了资本中介业务，还有投资类业务。从逻辑上讲，重资产业务利润更依赖于资产负债表的扩张，这也是杠杆提升的过程，所以资本中介业务和投资类业务的展业本身即是杠杆提升的驱动力；从经营数据上看，也很好的印证了这一点，2013-2014 年重资产类业务资产规模同比增速分别为 80%、116%，驱动券商杠杆大幅提升，而在 2015-2016 年重资产业务资产的增速下降过程中，券商经营杠杆也停止了进一步扩张；从业务层面讲，杠杆在 2013-2014 年的提升，以及目前阶段的停止提升，取决于创新类业务的开展。

    一个需要注意的现象是：券商正逐年将更大比例的资源投入到自营业务中。同样统计了 2008-2016 年券商自营业务规模的数据，数据显示，券商投入到自营业务中的资源占比正逐年抬升，用“自营固定收益类证券/净资产”、“自营权益类证券及证券衍生品/净资产”来衡量券商自营业务占用资源的多少。两者合计占比由 2008 年的 55%，提升至 2015、2016 年的 125%和 115%；若从近几年结构变化来看，自营资产占比的提升主要由固定收益类债券占比的提升贡献。

自营资产规模占净资产的比重

数据来源：公开资料整理