2016年中国证券行业市场现状及发展前景预测【图】

    由于我国资本市场起步较晚，券商长期以来利用制度红利和牌照保护赚取高额通道费，以经纪和投行为代表的通道业务贡献全行业 50%以上营业收入，2006、2007年经纪业务收入占比一度高达 70%。随着大牛市落幕，券商生存环境开始恶化，在行业收入绝大多数依赖传统通道业务的背景下，券商佣金大战不断升级。2008 年后行业佣金率下滑幅度高达 75%，经纪业务收入大幅缩水，行业净利润和 ROE 逐年下滑，行业发展进入低迷期。

2008 年以来行业佣金率和经纪业务收入占比大幅下滑

    以融资融券、股权质押为代表的资本中介业务迅速崛起，成为继经纪、自营业务后券商第三大收入来源，券商的收入结构得到明显的改善。行业整体净利润和 ROE 水平终于在 2012 年迎来拐点，开始逐步上扬。

行业净利润和 ROE 连年下滑后在2012 年迎来拐点

近年来券商收入结构明显改善

    2012—2015H1 期间，全行业 ROE 增长接近 150%，根据杜邦分析，这一期间 ROE 的增长主要来自于杠杆水平的提升。具体来看，ROE=ROA X 杠杆水平，同期 ROA 几乎没有变化，而全行业进入加杠杆周期，剔除客户保证金后，行业杠杆水平从 2012 年 1.48 倍提高到 2015H1 的3.74 倍，增幅 153%。

券商从“加杠杆”到“去杠杆”

2012-2015H1 行业ROE 提升主要来自杠杆水平提升

    融资融券业务于2010 年 3 月推出后， 最初 3 年发展不温不火， 2014 年 7 月以来迎来爆发式增长，2014年 12 月两融余额首次突破万亿大关，2015 年 5 月两融余额又突破 2 万亿大关。

两融余额爆发式增长后迅速回落

    杠杆资金在 2014 年 7 月以来大牛市中扮演了举足轻重的作用，也是 2015 年 6 月股灾最重要推手之一。总量估算在 4 万亿左右，其中券商两融占一半以上，具体有 3 个部分，1）场外配资约 1 万亿，杠杆比例在 1:4 至1:5 之间；2）伞形信托约 7000 万，杠杆比例在 1:2 至 1:3 之间；3）券商两融资金2.2 万亿，杠杆比例基本是 1:1。

杠杆资金中券商两融占一半以上

    2016年以来上市券商综合佣金水平继续快速下降，仅第一季度即下滑 17%至 0.042%，下半年综合佣金将继续寻底。受经纪业务量价双杀影响，券商经纪业务净收入大幅下降。截至 2016Q1，华泰证券仍然是综合佣金最低的上市券商，仅为 0.026%，其次是东兴证券和东吴证券，佣金率均为 0.039%，西部证券维持上市券商最高佣金水平 0.08%。

2016 年以来上市券商佣金率快速下行

2016 年以来行业经纪业务净收入大幅降低

    2015 年资本市场大起大落，上市券商自营业务整体录得 10.03%收益率，较 2014 年 9.26%小幅增长。但2016Q1 受 1 月股灾 3.0 影响，区间自营收益率仅为 0.73%，其中山西证券和太平洋录得负收益。

2014 、2015 、2016Q1 上市券商自营收益率波动性加大

    我国两融业务起步较晚， 直到 2014年底之前两融余额占总市值比例都在 2%以下，2015 年 6 月达到最高点 3.14%，股灾后这一比例最低降至 1.8%后基本稳定在 2%左右。未来两融余额将随着 A 股市值的波动而波动。

我国两融余额的总市值占比在 1.8%-2% 比较合理

    2008 年金融危机后，中国政府凯恩斯主义路径下 4 万亿路径刺激计划拉动经济企稳回暖，但也埋下了结构性矛盾的隐患，而杠杆率的逐年攀升更是不容忽视。以社会融资总量存量计算，我国总体杠杆率（与 GDP 全年滚动比例）由 2011 年的 152%上升到2016 年 3 月的 211%。 分部门看，我们政府和居民部门的杠杆率低于国际警戒线水平，而企业部门负债较高。

我国近年来杠杆率显著上升

中国杠杆率达到不可承受之重

    从2015年 11 月股转系统发布分层方案征求意见稿以来，到今年 6 月 27 日新三板分层制度正式实施，依次经历了市场培育、 非理性繁荣、 流动性陷阱， 分层之后的新三板或将进入价值重塑的新常态。

我国已初步建立多层次资本市场体系

    根据 6 月 18 日全国股转系统发布的创新层挂牌公司初步筛选名单，共有 920 家公司进入创新层，占挂牌企业总数的 12.13%。 其中 11 家券商进入创新层的做市股票超过 100 只， 中泰证券 （152只） 、天风证券（139 只） 、光大证券（135 只） 、兴业证券（134 只）和广州证券（133只）位列前 5 位。其中在推荐挂牌督导总量方面占绝对优势的有申万宏源（82 家） 、中信建投（52 家） 、国信证券（46 家） 、广发证券（44 家）和中泰证券（36 家） 。

主办券商新三板“淘金”实力

做市券商进入创新层数量 TOP10

    伴随着我国居民收入水平的持续提升，个人与家庭财富迅速积累，一方面造就了迅速扩张的可投资资产总额，另一方面也催生了大批高净值群体。海量的财富积累势必带来迫切的财富管理需求， 而可投资资产与高净值群体的双重增长带来巨大的财富管理空间。

2011-2015年我国城镇居民人均可支配收入大幅提升

近5年我国个人可投资资产总额持续增长

近5 年我国高净值人群显著增加

    2015 年银行理财依托银行业务优势，管理规模达到 23.5 万亿，占据 26%的资管市场份额；信托经历数年爆发式增长，规模达到 16.3 万亿，市场份额为 18%；保险资管与券商资管分别占有 14%和 13%的市场份额； 公募/私募/基金专户的市场份额分别为 9%/6%/14%； 期货资管相对新兴，份额约 0.1%。其中银行理财、公墓基金、私募基金、基金专户、 券商资管的同比增幅均在 50%以上， 信托与保险资管增速略低， 分别为 17%与 22%。

2015 年我国资管行业结构呈现出多元化格局

2015 年各资管子行业普遍实行同比大幅增长

    根据统计，券商直投的市场占有率已从 2014 年的 2%上升至 2015 年的 5%，预计未来还会进一步提升。截至 2015 年底，125 家券商中 56 家成立券商直投子公司，占比 45%。2015 年券商直投子公司总计投资149.49 亿，较 2014 年增加 107.19%，直投子公司项目退出平均收益是 116.49%，直投基金退出平均收益 148.19%。

近年来券商直投规模和案例个数迅速增长

近年来券商直投基金募资规模和数量直线上升

近年来券商直投平均周期逐年拉长

券商直投 2015 账面回报率实现 2011 以来首次增长

    2015 年券商直投基金管理规模排名前 20 家共计管理 1078亿元。 基金管理规模上百亿的有四家券商直投公司，分别是金石投资、华泰紫金、招商致远和东证资本。投中资本认为， 未来直投业务可能会在券商之中形成分化，大型综合性券商在长期实践中已率先完成直投领域的卡位， 已积累相当规模和经验的券商可能继续加速扩张资管规模， 而至今尚未发展起来的中小型券商直投公司或将难以在股权私募领域抢占一席之地。

券商直投子公司行业排名 TOP10

    相关报告：智研咨询发布的《2016-2022年中国证券行业市场运营态势及发展前景预测报告》