海螺水泥：地产基建需求仍强 高盈利有望维持

    近日公司公布2019 年三季报，公司1-9 月收入1108 亿元、同比+42.4%；归母净利润238 亿元、同比+15.0%；EPS 为4.49 元；扣非归母净利润为232亿元、同比+14.4%。第3 季度公司收入为391 亿元、同比增长22.0%；归母净利润为86 亿元、同比增长10.1%。

    19Q3 地产基建需求仍强，水泥销量表现良好，价格区域间分化。

    19Q3 地产端需求较强，地产投资中建筑工程投资增速持续提升，基建投资增速亦稳中有升，我们预计19Q3 公司销量增速快于19H1 的6.0%。

    公司于2018 年8~9 月在多地出资成立了11 家贸易公司，因此2019 年开始公司水泥贸易量大幅提升，我们认为公司意在加强对各区域渠道、价格掌控力度，该业务对盈利影响有限（19H1 毛利率仅0.16%）。受此影响，前三季度公司收入增速大幅超过净利润增速。

    1）价格方面，我们认为在行业需求良好的环境下，错峰、环保、协同对水泥价格继续起到一定支撑作用，公司核心地区华东价格表现依然强势，其他部分区域如贵州、湖南、江西等地19Q3 水泥价格同比表现弱于公司核心地区之安徽、浙江、江苏，同时随着价格基数的走高，我们预计公司19Q3 自产水泥均价同比表现弱于19H1。2）成本方面，销量增长摊薄固定成本，对冲人工、原材料等成本上升，我们预计19Q3 吨成本同比变化不大。

    吨费用稳中有降，吨净利维持高位

    1）19Q3 公司销售、管理、研发、财务费用合计20 亿元、同比+2%，在销量增长下，我们预计吨费用稳中有降。19Q3 财务费用为-3.28 亿元、同比-1.95 亿元，充足的在手现金及持续下降的有息负债使得公司财务费用持续下行。2）我们预计公司19Q3 公司吨净利同比小幅下降，但仍然处于历史较高水平。

    资产负债表继续优化，现金牛属性强。

    公司近年来资本性支出有限，同时经营性现金流充足，自2016Q4 开始公司处于净现金状态（现金类资产大于有息负债），2019Q3 资产负债率降至20.5%、现金类资产扣除有息负债后仍达522 亿元，我们认为公司长期具备高分红基础，同时也具备后续产业链横向整合的强大能力。

    公司国际化进展顺利，国内并购整合稳步推进，持续推进产业链一体化。

    1）国际化方面，公司股东大会公布十三五规划海外水泥产能达5000 万吨，是公司未来新建产能的主要来源，东南亚、中亚等部分地区在建及拟建项目有序推进，围绕“一带一路”，继续加强海外调研论证，储备项目载体。国内方面，我们预计未来发展路径将以并购为主，公司前期二级市场增持西部水泥股权比例至约21.11%，后续两者在西部市场的合作值得期待。

    2）18Q4 以来公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金有所回升，公司持续推进产业链一体化，从主业水泥熟料业务向骨料、混凝土等上下游产业延伸。2019 年公司计划资本支出100 亿元，用于项目建设、节能环保技改及并购项目支出。

    维持“优于大市”评级。公司是成本、费用管控优势明显的优质蓝筹水泥龙头，我们预计公司所处区域新增产能有限，前期高增的新开工向施工传导仍有望对水泥需求产生支撑，高盈利高价格有望维持。我们预计公司2019~2021 年EPS 分别约6.24、6.36、6.54 元，给予2019 年PE 8~10 倍，合理价值区间49.92~62.40 元。