券商行业：投行全产业链大有所为

    资本市场改革持续推进，政策面促使大投行业务。过去在服务实体经济的过程中，中国的券商为客户提供的更多是承销保荐的通道类服务，同质化程度较高。

    随着中国融资结构的转变，证券法修订、科创板推出、再融资新规等，我们认为未来的券商投行业务竞争将不仅仅是简单的通道业务，将更多的体现在前后端全产业链服务上。

    价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。在现有的发审制度下，投行在定价、销售环节的作用微乎其微，各家投行的差异化较小，价格战在所难免。

    2014-2019 年，IPO 发行费率一路下行，平均发行费率由2014 年的6.26%降至2019 年的4.45%。而在注册制下，新股的发行价格主要通过市场化方式决定，对投行的投研定价能力、渠道能力提出更高的要求，具有专业服务能力的券商有望获得更高的市场溢价。

    投行大年拭目以待，集中度有望进一步提升。科创板注册制的实施为投行业务提供稳定可观的增量，但同时对券商等中介的业务能力提出了更高的要求。注册制中，券商将在新股定价和配售等多个环节发挥系统性作用，投行将从发行通道模式回归定价销售本源，通道型投行向综合型投行转型的压力加剧。根据目前在审情况，我们预计潜在IPO 发行规模达6030 亿元，2020 年发行规模可达3500 亿元。此外随着再融资新规、并购重组新规等的发布，我们认为经过一系列的政策松绑，短期看有助于提升资本市场活跃度，再融资、并购重组等业务有望持续回暖，促进券商大投行业务转型发展。我们认为未来强大的投研定价能力、投行项目保荐承销等实力将起到决定性作用，头部券商将在承揽科创版项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，市场集中度有望进一步提升。

    大投行产业链向前端后端延伸，综合服务能力将成为未来的核心。我们认为券商的大投行产业链的业务将不再仅仅集中在承销保荐环节，投行有望向前端延伸，深入直投环节；同时向后端延伸，跟投、并购重组等收入有望增加。我国目前的投行收入中，承销保荐占比仍较高，2012 年以来基本保持在70%以上；而高盛的财务顾问投行收入早在2002 年，便已超过了承销保荐收入。随着资本市场的不断扩容，我们认为像并购重组这类重资本型业务的有望进一步发展，投行全产业链服务模式也有望提升券商资金使用效率。

    开展多层次资本市场业务更有助于提升ROE。2012 年创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务迅速发展。而实际从资本使用率角度来看，单纯的“借贷业务”并没有拉动券商ROE 的提升。券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。展望证券业长期，国内券商已进入了重资产模式和轻资产模式的分化阶段，部分大券商也进行了部门之间的整合。在重资产模式下，资本实力充足，以投行为核心各条业务线联动的券商将具备更强的竞争力，有望拉动券商ROE 提升。我们预计2020 年投行业务收入合计617亿元，同比增长28%，营收占比提升至15%。跟投浮盈24 亿元，占净利润约2%。考虑到2020 年疫情影响投行业务现场工作的开展，我们认为随着企业复工和政策红利逐步体现，我们预计2021-2022 年投行业务有望同比大幅增长。

    风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。