石油化工产业：油价不宜悲观 天然气将现变局

    回顾2019年，是市场全年对石化行业持续调低预期的一年。无论是两桶油还是大炼化，随着需求端低于预期和产能的持续投放，盈利预期都在趋于理性。只有油服板块在七年行动计划的推动下，走出了超预期的行情。展望2020年，一是对行业不宜继续悲观;二是关注市场酝酿的重要变化。

    一、原油：供给刹车，价格中枢有望抬升

    市场对未来原油市场主流预期，以2020年为分水岭。2019下半年-2020年，美国页岩油增速仍然较快，且来自美国管道投产给国际市场带来压力。2021-2025年美国产量增速放缓，长周期投资不足问题显现，以及OPEC财政平衡线对中高油价的要求下，国际市场重归紧平衡。

    2020年对供给端三个关键判断：1、美国页岩油产量增速可能明显低于主流预期;2、长周期产能投放不会断崖，但2020年是相对低点;3、沙特阿美IPO融资关键期，沙特限产会维持甚至加大执行力度。中性假设下2020年全球供需有望维持平衡格局。考虑到页岩油2019年产量增速前高后低趋势明显，原油市场供需情况大概率下半年好于上半年。预测2020年Brent均价65美金左右，前低后高。

    二、天然气：气改推动十年之大变局

    气改不同于电改，上游供气商的垄断性非常强，短期难形成多主体格局。中石油的天然气与管道板块，其中长输管网具有很强的自然垄断和公用事业属性，天然气销售则具有一定市场竞争属性。国家管网公司正式成立并完成资产交割之后，中国石油的公用事业属性剥离，有望更多从经济性角度出发，调整经营策略，注重效益、资源换市场，是其必然选择。

    国家管网公司的成立将会给下游燃气公司带来一定的机遇与挑战。议价能力的不确定性，规模较大、定价机制比较灵活的燃气公司，对上下游具有一定议价能力，涨价很大程度上也可以进行顺价，而议价能力较弱的公司，或将独立承担涨价的负面影响。因此，未来燃气企业或将呈现两极分化的趋势，有实力的公司通过“垂直一体化”或并购的方式越来越强。城市燃气公司快速的头部集中，有望在3年后成长出一批真正有规模、且对上游有一定议价能力的燃气公司。推荐中国石油股份(H)、中油工程，并关注城市燃气龙头。

    三、油服：2020年从复苏走向繁荣

    我们认为，油服处于复苏初期。对于油服行业而言，尤其是非页岩的常规油服，2018年是需求增长的第一年，2019年是第二年，增速非常温和。只要油价维持60美金/桶左右的中枢区间，油公司对于储量寿命的考虑就足以支撑油服需求继续温和复苏。假如油价存在向上弹性，油服需求空间有望快速释放。

    油服是2019年石化行业最超预期的板块。中国七年行动计划推动海上和陆上页岩油气加大投入，拉动油服公司订单和使用率。油服使用率提升逻辑已经兑现，价格上涨尚未兑现。随着使用率进一步提升，和油价回升(我们预期)，涨价逻辑在2020年有可能部分兑现。推荐中海油服、海油工程。

    四、炼化板块，安全边际须求诸于内

    炼化行业属典型的大进大出项目，加工规模可以保障成本优势，尼尔森复杂系数代表加工深度，新投产的大型炼化项目在规模和加工深度上往往具有后发优势，也是大炼化在行业下行周期安全边际所在。我国炼油主体包括中国石化、中国石油、中海油、中化、中化工集团等央企，延长石油等地方性国企、山东地区地方性炼油企业以及近年来民营资本新建的一体化炼化企业。三桶油在原油加工能力上依然保持，但在单位炼厂加工规模上民营大炼化企业后来居上，恒力、浙石化2000万吨/年原油加工能力，在规模上远超延长石油、中化工下属炼厂。三大民营炼化项目陆续进入投产后盈利验证期，在行业整体供需承压的情形下，均有望呈现出较好的盈利安全边际。烯烃方面，轻烃路线(乙烷裂解、PDH)将享受明显的路线成本安全边际。推荐卫星石化、恒逸石化、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化。

    风险提示。原油价格2020年低于预期的风险;天然气市场化改革推进不及预期的风险;油服行业景气不及预期的风险;炼化盈利继续大幅下滑的风险。

    链接：个股分析

    中油工程(600339)

    合同陆续释放

    根据半年报披露，上半年公司新签生效项目3759个，新签合同额251.52亿元，与去年同期250.90亿元基本持平;下半年以来，陆续签订合同金额总计189.43亿元。预计 2019年下半年进入项目施工高峰期和回款集中期后，随订单的陆续签订和释放，寰球工程有望扭转上半年亏损局面，实现业绩回暖，届时将对公司业绩带来利好。(光大证券)

    恒逸石化(000703)

    产业链持续完善

    控股子公司恒逸实业(文莱)于文莱大摩拉岛投资建设的PMB石油化工项目(下称“文莱炼化项目”)一期已于11月3日实现工厂全流程打通和全面投产，顺利产出汽油、柴油、航空煤油、PX、苯等产品，目前文莱炼化项目生产运行稳定，所有生产产品合格，有望在较短时间内提升负荷至满产。项目投产后，公司业务将从现有的PTA、涤纶长丝等延伸至产业链上游的PX、苯和炼化环节，公司盈利能力有望显著提升。