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油价暴跌、黄金暴涨,赶紧系好安全带吧!经济衰退警报指标来了吗?[图]

    近几个月来,收益率曲线倒挂的美债市场,已经令华尔街对经济衰退的风险忧心不已。而事实上,交易员的确有理由担心,因为类似的红色警报似乎正变得越来越多。

    最新的证据是隔夜刚刚发布的纽约联储制造业指数。数据可谓异常糟糕:美国6月纽约联储制造业指数仅录得-8.6%,跌至2016年以来新低,为有记录以来最大月度跌幅。正如红线所显示的那样,如果不是预示一场真正的衰退即将来临,它一般不会降至如此低的水平。

 

    通常被视为制造业领先指标的美国卡车运输业的状况看起来也好不到哪里去。这是FTR货运状况指数,目前已来到了十年来的最低水平,它综合衡量了关于卡车运输需求的几个不同因素。低于零的数据显示了经济存在萎缩的风险。

    工业金属价格也成为了另一个有力的市场衰退指标。彭博工业金属分类指数(Bloomberg Industrial Metals Subindex)显示,特朗普政府执政第一年对经济增长的乐观情绪已经消散。

    此外,以美股为例,即便整体市场继续表现强劲,但我们依然能看到过往衰退前常见的一些迹象。自美国大选以来,标普500指数工业板块相对于公用事业板块的涨幅已被回吐殆尽:

    除非投资者持悲观态度,否则他们一般不会大规模买入公用事业股。尽管债券市场有一些技术因素推动了当前的通缩恐慌,但似乎确实有许多因素正指向经济放缓!

    目前,我们看到的更多是各国经济走势的分化,而非投射出强烈的全球经济趋向衰退的信号。

    最近国际油价暴跌、金价暴涨,正在加重市场对全球经济增速下行风险的担忧。从国际石油市场期货价格计,美国WTI原油期货和伦敦布伦特原油期货自4月下旬创下新高后,跌幅已超过20%,陷入了技术性熊市,国际黄金价格则在这一阶段走出了一波暴涨行情。

    日益复杂的国际贸易摩擦是当下市场担心全球经济增速下行的主要因素之一,而近来澳大利亚、新西兰、印度等央行的降息政策,以及美联储开始讨论降息可能,则进一步加重了市场对全球经济走势的疑虑。毕竟从经济周期上看,降息政策从来就不是一个令市场感到乐观的信号。

    全球经济是否正滑入衰退的边缘?

    就国际油价而言,可能与当下国际原油供给市场的相对过剩有一定关系。比如,尽管OPEC希望达成减产协议,但其内部分歧也不少。由于各产油国的风险承载能力不同,在国际原油产能过剩的背景下,各国都担心自身一旦减产会损失国际市场份额,导致自身净受损。

    之于国际黄金价格,可能与许多国家储备资产结构的调整也有一定的关系。黄金的产量和消费用量是一定的,增加黄金储备资产以代替美元资产等,不可避免会对国际黄金价格产生扰动。从最近的国际黄金价格与美元指数的走势看,这种走势的背离,一定程度上反映了黄金价格的走高,虽与全球经济波动压力增加有关,但并不全是这个因素导致的。

    影响原油价格的主要因素分析

    1、影响原油价格的根本因素

    影响原油价格的最根本因素是原油市场的供需情况。 原油价格可以分为期货及现货价格,从根源上讲,影响原油现货价格的是原油现货的供给和需求。从交易的角度讲,原油期货价格也作用于原油现货价格,然而,影响原油期货价格的是市场对原油未来供给和需求的预期,等同于市场对原油未来供需情况的预期间接作用于原油现货。因而总的来说,影响原油期现价格的根本因素是原油市场现在的供需情况及市场对原油未来供需情况的预期。原油供需情况可以通过原油的需求缺口反映,当需求缺口较大时,原油供不应求,价格上涨,反之亦然。原油价格走势基本与原油直接需求缺口变化趋势一致,且需求缺口作用于原油存在一定的滞后性:从 2000 年至 2007 年,世界原油年日均需求缺口由 1712 千桶/日上升至 2007 年的 4775 千桶/日,而 WTI、布伦特原油也走出一波上升行情,价格分别从 2000 年的平均 30、 28 美元/桶上升至 2007 年的 72 美元/桶。

2000 至 2018 年世界原油直接需求缺口及 WTI、布伦特原油现货年均价走势

资料来源:公开资料整理

    在随后的 2008 年经济危机期间,世界经济放缓,对原油需求减少,原油需求缺口降低至 3448 千桶/日, WTI、布伦特原油价格也迎来大跌,其价格也分别从 2008 年的平均 100、 98 美元/桶跌至 2009 年的 62、 61美元/桶。2009 年,世界经济开始缓慢修复,原油需求缺口再次上升至 4303 千桶/日,并在随后几年里震荡上升,至 2011 年达到峰值 5534 千桶/日,导致 WTI、布伦特原油价格分别从 2009 年的平均 62、 61 美元/桶提升至2011 年的平均 95、 111 美元/桶。

    2011 年至 2014 年,原油需求缺口维持高位波动, WTI、布伦特原油年平均价格亦在这三年于价格高位保持相对稳定。2015 至 2016 年,原油需求大幅下滑至 3296 千桶/日,低于 2008 年最低点的 3448 千桶/日, WTI、布伦特原油价格在世界经济复苏格局分化的状态下,双双一度跌破 2008 年金融危机时原油价格的低点。需求缺口(千桶/日,左轴) WTI原油年均价(美元/桶,右轴)布伦特原油年均价(美元/桶,右轴)恒大研究院研究报告立足企业恒久发展 40 服务国家大局战略影响原油需求缺口的因素众多,我们将从宏观经济、微观角度、交易驱动三方面考察影响原油现货价格的因素,这些因素将通过影响原油供给、需求及交易者对原油未来供需的预期而作用于原油价格。

    2、影响原油价格的主要宏观因素

    1)宏观经济兴衰影响原油需求

    当宏观经济向好时,消费者对原油需求上升,当宏观经济衰弱时,消费者对原油需求下降。 当经济繁荣时,人们消费意愿提升,一方面,消费者对原油终端产品——石油石化产品的消费增多,直接拉动市场对原油的需求;另一方面,消费者对其他消费品及服务的消费增多,而这些消费品、服务的生产提供企业本身也对石油石化产品有消费需求,如交通运输业对燃料油的消费,而间接拉动市场对原油的需求。两种作用共同导致原油需求在宏观经济向好时提升,在宏观经济走弱时下降。世界原油消费量增速与全球经济增速有较强的相关性,且 GDP 增速波动比原油消费量增速波动更剧烈。从以下数个原油主要消费地区 GDP 增速与原油消费增速情况看,各地区亦如此。这是因为 GDP 增速反应一国经济状况,当 GDP 增速较高时,经济往往繁荣,原油消费量上升。

世界原油消费量同比、 GDP 同比变化

资料来源:公开资料整理

美国原油消费量同比、 GDP 同比变化

资料来源:公开资料整理

    由上图可见, 2008、 2009 年,世界 GDP 增速分别为 1.33%、 -2.25%,相比 2001 至 2007 年平均增速 3.11%出现大幅下滑,其中, 2009 年是 2001至 2017 年间唯一出现负 GDP 增速的年份。伴随着经济增速下降,全球经济活动减缓,对原油需求大降, 2008、2009 年原油需求增速分别为-0.23%、-1.4%,是 2001 年至 2017 年间年原油需求增速的唯二负值。宏观经济情况对原油的影响作用强于其他因素, 决定了原油价格变化的大体趋势。 2008 年,原油直接需求缺口由于消费减弱下滑至 345 万桶/日, WTI 原油价格从 2008 年三季度的季均约 118 美元/桶大跌至 2009年一季度的季均 43 美元/桶, 2009 年,在 OPEC 减产、美国实行 QE 降低利率两大措施下,市场发挥纠错机制,迅速化解过度沽空预期,在基本面和预期共同作用下,原油价格回复到 2009 年四季度的季均 74 美元/桶,但亦无法触及前高,可见宏观经济对原油价格影响作用强于其他因素。

    此外,各地区的经济情况影响各地对原油的需求,并直接作用于全球原油总需求,但不一定能影响原油的价格。 从世界三个原油主要消费主体数据可见,从 2001 年至 2017 年,美国、欧洲 GDP 增速变化趋势与原油消费量增速变化趋势一致,中国历年 GDP 同比增速一直为正,因而对原油的需求增速也保持为正,其 GDP 增速波动趋势与原油消费量增速波动趋势亦相近,将各年数据综合计算,中国、美国、欧洲 2001 至 2017 年实际 GDP 复合年化增速分别为 9.3%、 1.89%、 1.16%,原油消费量复合年化增速分别为 5.98%、 0.05%、 -0.58%,可见 GDP 增速较高地区原油需求量增速亦较高。

    但地区原油需求增速与全球原油需求增速显然不可能完全一致,且全球原油同质化程度较高,其价格决定较为市场化,难以存在局部原油价格高度偏离市场整体的现象,因而地区原油需求难以直接影响地区原油价格,而通过影响全球供需作用于全球原油价格后,再由全球原油市场价格决定局部地区原油价格。

中国原油消费量同比、 GDP 同比变化

资料来源:公开资料整理

欧元 19 国原油消费量同比、 GDP 同比变化

资料来源:公开资料整理

    2)美元强弱影响原油价格

    由于美国建立了“石油-美元”体系,原油期货的交易、原油现货的交割多以美元计价,美元走势对原油价格具有重大影响,美元升值则原油相对“贬值”,油价随之走弱,反之亦然。下图的 WTI 原油期货价格和美元指数的关系可验证美元指数与原油价格呈负相关关系,而原油期货价格反映未来原油现货的价格,也通过交易驱动因素影响原油现货价格,因而美元对原油期现价格都具有较大影响。

美元指数与 WTI 期货价格

资料来源:公开资料整理

    美元影响原油价格主要通过资本从新兴国家市场回流美国实现。 当美元走强时,资本回流美国将导致:(1)新兴国家货币贬值,其实际购买力降低,以美元计价的原油价格相对提高,由于价格升高,新兴市场国家对原油需求减少,对原油价格形成压力;(2)新兴市场国家资本流出将导致新兴市场国家投资减少,经济增长放缓,对原油需求下降;(3)资本流出将使新兴市场国家面临被动紧缩,在货币政策偏紧的情况下,经济发展放缓,新兴市场国家对原油需求降低。虽然在美元走强时,美国经济多处于上升周期,其对原油消费增大,但从前文中国对原油需求增速远大于欧盟主要成员国及美国可以看出,原油需求的增量主要来自于新兴市场国家,世界 GDP 增速也主要由新兴市场国家贡献。因而新兴市场国家经济状况对原油需求增量的影响比美国经济对原油需求增量的影响更大,新兴市场国家的原油需求更富弹性,故美元走强时,原油需求主要受新兴市场国家需求影响,进而影响原油价格。 这种边际变化在世界经济动荡时将更为明显。因为美联储的相关货币政策很大程度上将影响美元强弱,所以美联储的相关货币政策也会影响国际油价的走势。

    利率调节作为美联储最重要的货币政策之一,对原油价格具有重大影响,美元利率走势与原油价格呈现出“原油价格滞后反应”的负相关关系。美国联邦基金利率与原油价格存在滞后的负相关关系,即当利率较高并维持一段时间后,油价才逐渐下跌,当利率较低并维持一段时间后,油价才开始上升。 这表明原油现货价格对利率本身的细微变化并不敏感,不会随利率细微变化而波动,只有利率变化幅度足够大,维持时间足够长时,利率才会对原油现货价格产生影响。2000 年至 2001 年,美国联邦基金利率维持高位,WTI 油价维持低位;2001 年至 2005 年,联邦基金利率逐步下跌并维持低位,对油价的推动具有滞后效应并逐渐显现,使油价从 2002 年开始至 2008 年中不断上升;2004 年至 2008 年初,为抑制经济过热,美国不断上调联邦基金利率,但油价大跌却在 2008 年至 2009 年显现; 2008 年初至 2015 年,联邦基金利率维持低位,而油价从 2009 年开始由跌转升。

美国联邦基金利率与 WTI 原油价格

资料来源:公开资料整理

    当美元利率上升时,资本流入美国,美元汇率上升,美元指数走强,原油价格下跌。而当美元利率下降时,资本流出美国,美元汇率下降,美元指数走弱,原油价格下跌。对于这种滞后现象,我们认为是资本流出新兴市场作用于新兴市场经济的滞后性导致。

    3)通胀率变化影响原油价格

    原油是最重要的工业原料之一,其价格受工原料整体价格影响。 理论上讲,如果所有商品历年的生产率不变且保持供需平衡,而存量货币不断增加,所有商品价格将随着货币量增加而增加,原油作为工业品,其价格将受 PPI 影响。原油价格变动趋势最终与全球主要国家 PPI 变动趋势一致。该 PPI 是以欧元区十九国、日本、美国、中国的 GDP 占样本国GDP 总和比例为权重,以 2000 年为基期计算的 PPI。长期来看,原油价格变化趋势向 PPI 变化趋势靠拢,短期来看,原油价格波动较大, PPI 难以影响原油价格短期波动。

2000-2017 年全球主要国家 PPI 与标准化 WTI 原油年均价格变化

资料来源:公开资料整理

    4)国家、商业库存战略夯实原油价格底部

    除了即时需求,为防止原油价格巨大波动对企业利润的影响,企业、国家还对原油存在储备需求。 2015 至 2016 年美国商业原油库存激增,当时世界原油价格正处于低位,此时企业会购入原油,形成“托底”效应,或直接推动油价上涨。因此,往往低库存、低油价将预示着油价未来的上涨。

美国商业原油库存历年变化情况

资料来源:公开资料整理

    由于原油在各种重要工业、国家安全领域的关键性,国家也会制定原油战略储备政策。各国在原油供大于求时,会增加对原油的战略储备以降低未来成本、保障紧急情况下的能源供应;在供不应求时,战略储备库存起到弥补需求缺口的作用。这也导致了各国原油储备政策一般呈现逆周期特征。政府战略储备与企业商业储备共同作用,对原油价格形成“托底”效应。

    原油库存对原油价格的影响实际体现在供需求侧。 对于商业企业和国家而言,高库存意味着相对较低的短期需求,低库存意味着相对较高的短期需求。

    3、影响原油价格的主要微观因素

    1)石油石化产业影响石油供给

    世界原油储量、对探明原油开采产能、原油开采企业的生产计划、原油炼化产业等下游产业的产能、原油产业生产成本、原油产业链企业的库存等都将影响原油的供给状况。原油价格对长期供给变化敏感度低,对中短期供给变化敏感度较高,长期供给主要受原油储量及对勘探活动的投资情况影响,中期供给主要由产能及产能投资计划决定,而短期供给则主要由生产计划、生产成本、生产企业库存等决定,中短期供给变化直接作用于原油供需平衡,长期供给限制原油的最终可开采总量。

    原油价格波动较大,以至于长期供给难以解释原油价格波动。 进行观察难以看出两者间的关系。从 1997 年至 2017年,世界原油探明储量从 11621 亿桶上升至 16966 亿桶,但其间 WTI、布伦特原油价格曾分别从 1998 年的年均 14、 13 美元/桶上升至 2008 年的年均 100、 98 美元/桶,再分别下跌至 2008 年的 62、 61 美元/桶,其主要原因是,原油价格除了受长期供给的影响,也受其他众多因素影响,其他因素对原油供需的冲击远大于原油的长期供给。探明储量作为一个跨时间维度极大的变量,对中短期原油供给影响几可忽略,对原油价格影响极小。相比原油产业长期供给情况,我们更应重视对原油价格影响较大的原油产业中短期供给变化。

    原油产业中短期供给变化将同时影响原油价格的短期变化及长期变化,产业供给所造成的原油价格短期变化主要由预期变化导致。 2016 年9 月 28 日, OPEC 达成 2008 年来首个限产协议, WTI 原油价格盘中跳升,收盘升至 47.05 美元/桶,单日涨幅达 5.33%。这是限产协议引起市场形成未来原油供给紧张的预期,市场情绪非理性,交易者过分看多推动的原油期货价格暴涨。在价格跳升以后, WTI 原油又缓慢下跌至 11 月 7 日的 44.07 美元/桶,市场情绪平复。这反映了产业供给对市场预期的影响,进而对原油价格造成短期冲击。

    产业供给将通过作用于原油需求缺口来影响原油中期价格走势。2008 年下半年, OPEC 达成限产协议, 2009 年 OPEC 原油产量由 2008 年的3703 万桶/日减少 243 万桶至 3460 万桶/日,占当年 430 万桶/日的需求缺口比例超 50%。有力的限产配合美国量化宽松政策,使 WTI、布伦特原油价格分别从 2009 年的年均 62、 61 美元/桶上升至 2010 年的年均 80、79 美元/桶,并支持油价走强数年。与之形成对比, 2016 年 9 月 OPEC限产使 2017年 OPEC原油产量从 3960减少至 3944万桶/日,下降约 0.4%,世界原油产量从 9202 提升至 9265 万桶/日,提升约 0.7%,该限产并未对世界原油供给造成重大影响。

    2)科技进步改善原油供给情况, 原油替代品影响原油需求

    除了原油产业本身,原油替代品及相关科技的发展也将对原油价格形成冲击。页岩油是科技影响原油价格的实例。 从 2006 年开始,美国开始对页岩油气开采技术的研发,至 2014 年,美国页岩油产量创历史新高,当年美国包含页岩油在内的原油产量达 910 万桶/日,基本实现自给自足。然而,由于页岩油开采工艺比传统原油开采更为困难,美国页岩油生产总成本约在 40-50 美元/桶间浮动,为遏制美国页岩油生产企业, OPEC 在14 年下半年实行不减产政策,同年各新兴国家经济低迷,对原油需求不足,导致原油价格暴跌。一方面,页岩油技术增加了页岩油供给,降低了全球需求缺口,使原油价格的长期中枢下移的压力;另一方面,国际博弈导致 OPEC 希望通过不减产拖垮美国页岩油产业,导致国际油价大跌。原油作为重要工业原料的地位难以被替代,但其作为能源却存在许多替代品。 新能源汽车、乙醇汽油的运用将降低汽车对燃料油的需求量,进而降低全球对原油的需求量;煤炭等能源在发电方面能替代原油,降低世界对原油的需求,石油在中东被广泛用于火力发电,而在中国、美国石油火力发电占所有火力发电比例极小,截至 2017 年末,沙特阿拉伯火力发电厂中采用石油进行火力发电的比例达 30%,而中国、美国该比例不足 1%,这主要由两地技术差距、能源成本差异导致。

    3)其他影响原油供需的微观因素

    除以上提及的微观因素外,自然灾害、战争冲突、局部政治问题等都将影响原油价格。突发事件本身的不确定性会让市场无法对其实际影响作出准确反映,随之诞生的不理性情绪加剧原油价格的单边变化。事件过后,如果市场认为自身反应过度,则理性情绪会催生市场自我纠错行为,使油价快速恢复到事件发生前水平,加剧油价的波动性。

    黄金价格主要决定因素分析

    通过对黄金供需分析,可以得知,黄金作为普通商品一面,供需基本平稳,对价格的影响相对较小,而带有金融属性的投资、储备等需求则反映了黄金价格预期,是影响黄金价格的决定性因素。

黄金供需规律小结

-
变化规律
需求
总体平稳增加
黄金首饰
长期和购买力相关,短期价波动仅对消费提早和推迟有影响
投资
对宏观经济形势敏感,黄金价格预期影响大
工业
需求有所萎缩
储备
2011年后稳步增加
供给
总体平稳增加
原生
缓慢增加
再生
价格上涨供给增加,价格低迷供给回落

数据来源:公开资料整理

本文采编:CY337

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