2019年中国人身险行业发展现状及提升收益水平方向分析：不断拉长固定收益类资产久期能有效提升未来整体收益水平[图]

    一、人身险行业发展现状

    历史存量高利率保单已基本消化。我国也曾经历高利率保单在利率下行期带来的巨大冲击，上世纪90年代初期人身险预定利率接近8%，为预防潜在风险，1999年原保监会发文降低寿险保单预定利率，调整为不超过年复利2.5%，并不得附加利差返还条款。此后一直保持该规定至2013年人身险费率改革，评估利率上限调整为3.5%，10年期以上的年金险上限为4.025%。2019年8月将年金险评估利率上限调整回3.5%，至此人身险保单潜在利差损风险得到逐步控制。考虑到90年代我国保险业刚刚起步，1999年时寿险深度仅0.6%，人身险保费收入872亿元，仅是2019年的2.8%，过去这些高利率保单在目前的负债中占比较小，已基本消化，对保险公司整体经营影响不大。

我国人身险预定利率变化

数据来源：公开资料整理

我国人身险保费规模变化

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    监管驱动下，目前我国处于高质量发展周期。过去寿险行业存在激进扩张、业务质量偏低等问题，2014-2016年，投连险独立账户新增保费从290亿元提升至939亿元，随后伴随监管收紧业务量显著下滑。而这部分保单存续期一般较短，对目前负债端影响不大。而站在当下的时点，得益于监管的积极引导，同时顺应人口结构向中老年化发展带来的红利，行业正处于高质量发展的历史进程当中，回归保障属性，转换发展动能，织密风险保障。产品结构中，健康险占比不断提升，进而降低负债成本，为长期健康发展持续夯实基础。

投连险独立账户新增保费收入

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保险公司人身险保费收入结构

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近期银保监会发布的行业政策

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    过去二十年我国保险投资大类资产配置主要由监管和经济周期驱动。21世纪初保险资金投向较为受限，在配置上主要选择银行存款和国债，2000年分别占比48.7%、37.7%，而基金类资产刚刚起步，占比仅5.3%。随着保险资金投向监管的不断松绑，存款利率持续下行，保险资金的投向开始多元化，降低银行存款和国债的配置比例，增加债券和其他资产的比重，提升资金运营效率。截至2019年，债券资产占比34.6%，股票和证券13.2%，由于目前部分银行提供的大额协议存款利率较高，有长期配置价值，因此银行存款类资产占比依然较高，为13.6%。

中国保险资金大类资产配置演变

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    总投资收益率波动几乎由权益资产贡献，过去两轮长端利率下行均伴随股市繁荣，因而保险资金投资收益率未受负面影响。从历史数据来看，保险投资收益率与上证综指年收益率变动高度重合，波动几乎均由权益资产贡献。回顾过去两轮长端利率下行周期，2005-2006年和2014-2016年，股票市场均有不俗的表现，保险资金投资收益率不降反升。因此，长端利率的下滑未必直接导致保险投资收益率下降，反而有可能通过权益市场估值缓慢推升而产生长期支撑。从过去的收益率情况来看，保险资金投资收益率中枢显著高于十年期国债到期收益率中枢。

保险投资收益率与上证综指收益率变动

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保险资金投资收益率与十年期国债到期收益率变动

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    保险资金投资收益率中枢显著高于十年期国债到期收益率

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    二、人身险行业提升收益水平方向分析

    智研咨询发布的《2020-2026年中国人身险行业发展动态及投资商机预测报告》数据显示：2015-2017实际注册债权计划平均投资收益率经历了一段下行期，2017年为5.78%，而2019年十年期国债YTM均值相较2017年下降0.4pct。因此，假设存量非标资产收益率6%，增量为5.4%。在资产配置结构上，根据上市险企的平均配置情况，假设债券资产占45%、非标资产15%、权益类资产10%。此外，假设投资到期叠加新增资产，再投资占总资产比例为20%，则可测算得投资收益率敏感性如下。在权益资产收益率5%的假设下，十年期国债YTM较基准情形下降150bp至1.96%，仍可实现总投资收益率4.72%，风险充分可控。

保险资金投资收益率敏感性分析

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    1.不断拉长固定收益类资产久期。日本保险公司在QE的背景下大量增持30年期国债拉长久期，以抵消利率下行的负面影响。反观我国，从不同期限的国债和铁道债到期收益率来看，30年期比10年期普遍高40-60bp，通过拉长此类近似无风险资产的久期，提前锁定收益率，能有效提升未来整体收益水平。

不同期限国债到期收益率

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    2.配置优质非标资产，充分发挥险资长久期议价权优势。非标资产因锁定期较长、流动性较差而享有更高的流动性风险溢价，险资可充分发挥负债长久期的议价权优势，积极配置。截至2020年1月底，累计发起设立各类债权、股权投资计划1339只，合计备案规模3.04万亿元。2017年实际注册债权计划平均投资收益率为5.78%，得益于较长的久期，这些资产部分依然存续，是险资投资收益率的有力支撑。

债权和股权投资计划累计备案规模

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    3.未来可增配高股息资产，兼顾稳定与成长性。借鉴日本保险公司在权益投资的策略逐渐转变为集中在经营稳定、有一定竞争壁垒、高股息的股票中，每年能获得稳定的分红收入，另一方面也能分享到权益的成长性，进而以成本计价的股息率不断提升。目前我国保险资金权益资产占比不高，截至2019末行业整体仅13.2%。当前我国资本市场处于发展的上升周期，未来或适当提升配置比例，方向上优选高股息资产，享受盈利成长和估值提升的双击。

A股高股息率行业（申万II级行业，截至2020.3.20）

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