2019年中国新能源汽车增长刹车，新能源乘用车增速明显放缓，产业链仍面临较大的降价压力[图]

    一、政策扰动+需求不振，扰动上半年车市

    1、部分地区提前实施国六，清库压力下批售放缓

    国六提前实施，批发销量承压，前5月汽车销量降幅扩大。中汽协披露汽车1-5月累计销售1026.6万辆，同比下滑13.0%，较1Q19（同比-11.3%）降幅扩大，其中5月销量191.3万辆，同比下滑16.4%，较4月（同比-14.6%）降幅略有扩大，主要是部分地区国六提前实施导致乘用车批售低迷，拖累行业销量下滑。

汽车月度销量及同比增速

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国新能源汽车行业市场供需预测及投资战略研究报告》

汽车行业销量及同比增速

汽车行业2019年季度销量预测

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    2、新能源汽车增长刹车，新能源乘用车增速明显放缓

    受补贴退坡影响，5月新能源汽车销量增速放缓。中汽协披露5月新能源汽车销量10.4万辆，同比增长1.8%，比4月同比增幅收窄9.3个百分点；其中纯电动8.3万辆，同比增长1.8%，插电混2.1万辆，同比增长2.2%。1-5月新能源汽车累计销量46.4万辆，同比增长41.5%，纯电动36.1万辆（同比+44.1%），插电混10.3万辆（同比+32.7%）。

新能源汽车每月销量

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    新能源汽车每月销量同比增速

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    新能源乘用车销量增长刹车，新能源商用车大幅下滑。中汽协披露5月新能源乘用车销售9.6万辆，同比增长14.4%，同比增幅较4月收窄10.3个百分点；商用车0.9万辆，同比下滑53.7%。受补贴过渡期影响，5月抢装效应较弱，补贴退坡压力逐渐显现。

新能源乘用车每月销量

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新能源商用车每月销量

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    二、新能源汽车：补贴退坡，产业链面临调整压力

    1、新能源汽车短期增长存压力，下半年政策发力促增长

    补贴退坡之下，新能源汽车短期销量增长存压力。1-5月，我国新能源汽车销售47.5万辆，同比增长46.2%，销量保持快速增长。根据2018年经验，1-6月，新能源汽车存在抢装行情，因此销量保持快速增长,7月以后增速下滑。2019年4月开始增速就出现明显下滑，同比增速下滑至1.9%，增长压力明显。说明在车市整体低迷环境下，原本快速增长的新能源汽车销量也受到较大影响。

新能源汽车季度销量及同比增速

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    销量受政策驱动，下半年政策发力促增长。新能源汽车销量受政策驱动明显，限购城市购车指标放开以及出租车、分时租赁等车辆新能源化也带来部分的增量。从新能源汽车销量结构来看，出租租赁车辆占比快速增加，成为主要增量。限购城市销量占比仍达76%，因此限购城市放开限购也将对冲行业销量下滑。

出租租赁占新能源汽车年销量占比

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限购城市新能源汽车销量占比

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    主要限购城市指标分布如下，如限购城市将指标增加50%，则新能源汽车销量可增加30万辆左右。目前广州、深圳限购指标已率先放开，到2020年每年增加50%，两地增加新能源购车指标9万个。

新能源汽车季度销量(万辆)

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    尽管4-5月新能源汽车受国五去库存，乘用车行业不景气影响，销量增速明显下滑。但由于新能源汽车主要消费者仍以限购城市为主，且各地租赁和出租车电动化趋势仍非常明显，限购城市限购放开和出租车电动化可为行业带来确定性的增量。因此新能源汽车全年销量仍可达到160万辆以上。

预计19年中国市场新能源汽车销售152万辆

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    2、产业链业绩仍有调整压力，行业向高能量密度持续升级

    2019年补贴继续大幅退坡，高能量密度导向不变。2019年新能源汽车国补继续退坡，且地补取消改为补电。另外对续航里程的要求进一步提高，250公里续航里程以下车型取消补贴。总体看，高能量密度、高续航、节能轻量化总体补贴导向未变。2020年会继续退坡。

2019年纯电动乘用车国家补贴网传版本与之前标准对比

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    产业链中，上游设备毛利率处于较高水平，尽管经历补贴退坡，但毛利率仍稳中有升。上游原材料2017-2018年曾维持较高景气度，2018Q3开始由于原材料价格快速下跌使得毛利率大幅下行。中游原材料和中游三电利润率仍在持续下滑。整车毛利率趋于稳定。

新能源产业链各板块历年毛利率(%)对比

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    从净利率来看，上游设备净利率稳中有升，中游三电净利率触底回升，新能源整车净利率趋稳，上游原材料和中游原材料净利率持续下跌。

新能源产业链各板块净利率(%)对比

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    新能源乘用车品质持续提升，高续航里程乘用车占比提升。2019年以来，新能源汽车结构继续发生明显改变，A00级乘用车销量占比由2018年的49%下降至29%，A0级销量占比由16%提升至18%，A级车销量占比由33%提升至51%。高续航里程车辆占比明显增加，续航里程大于400公里的车辆由2018年的21%提升至2019年的50%，续航里程为300-399公里车辆占比由2018年的42%下降至2019年的37%，续航里程250-299公里的车辆由22%下降至12%。

2015-2018纯电动乘用车各级别占比

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2018-2019年纯电动乘用车续航里程占比

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    三元动力电池占比小幅提升，方形电池同比快速增长。2019年1-5月累计来看，我国动力电池累计产量达37GWh，其中三元电池累计生产22.9GWh，占总产量比61.8%；磷酸铁锂电池累计生产12.2GWh，占总产量比33%；其它材料电池占比5.2%。从不同电池形状来看，5月方形电池装机电量约4.57GWh，同比增长38.4%；软包电池装机电量约0.54GWh，同比下滑15.6%；圆柱电池装机电量约0.56GWh，同比增长2%。

    电池两强优势扩大，但中长期或不可持续。2019年电池企业龙头两强优势继续扩大，CATL市场份额达42%。从当前形势来看，CATL和比亚迪两家独大的格局暂时稳定，但二线厂商的竞争日趋激烈，格局尚不稳固，市场份额在快速变化中。中长

1-5月动力电池装机按类别

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5月动力电池装机按形状

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    电池两强优势扩大，但中长期或不可持续。2019年电池企业龙头两强优势继续扩大，CATL市场份额达42%。从当前形势来看，CATL和比亚迪两家独大的格局暂时稳定，但二线厂商的竞争日趋激烈，格局尚不稳固，市场份额在快速变化中。中长期来看，CATL一家独大的格局不太可能持续，一方面在于主机厂会积极培育新的供应商，另一方面日韩电池企业也加快了进军国内市场的步伐。

2018年动力电池装机市场格局

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    2019年动力电池装机市场格局

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    补贴退坡后，三元市占率持续上升势头或趋缓。由于乘用车250公里续航里程一下车辆取消补贴，因此中低端电动乘用车或重回铁锂路线。磷酸铁锂电池在客车领域地位稳固，短期三元代替的可能性很小，纯电动专用车主要看经济性，磷酸铁锂份额有望继续巩固，5月磷酸铁锂在专用车装机量份额占比达84.4%。因此三元电池占比会缓慢提升，三元和铁锂格局渐趋稳定。

动力电池装机量及三元占比

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    3、投资策略：关注产业链优势环节

    2019年电动汽车销量有望保持在160万辆以上，行业退坡幅度超过50%，因此下半年产业链仍面临较大的降价压力。从产业链上看，各环节的降价幅度隔膜>电池>正极>负极>电解液>电机电控。但选股思路来看，优先选择成本控制力强，成长性好，业绩弹性大的相关标的。下半年看好电解液、隔膜和动力电池三个细分行业的优势公司。

    （1）电解液：格局清晰，电解液价格接近底部

    电解液是目前产业链中竞争格局最稳定的环节，多年的竞争下来形成了天赐材料、新宙邦、国泰华荣三家占据主导地位的格局，三者的市占率长期维持在接近60%的水平上。同时三大国内电解液企业已经初步具备了国际竞争力，并开始在海外建厂，未来会进入国际动力电池供应链。目前三者在产能的布局上都有充分的准备，在各大

    电池企业周边设厂绑定供应，中短期内竞争格局已经比较清晰，三家市场份额会稳定或继续扩张，销量增速将与行业同步或者略高于行业。

    电解液价格已经接近底部，高镍化提升销售均价。电解液成本构成中60%来自于溶质六氟磷酸锂，因此六氟磷酸锂价格和电解液价格是高度相关的。2019年上半年六氟磷酸锂市场报价达105000-135000元/吨，比2018年底涨10000元/吨，涨幅10%。六氟磷酸锂价格短期已经企稳，对应电解液价格短期内也会稳定。同时随着高镍化的推进，匹配电解液要求同步提高，对应高镍电解液的价值量提高，带来行业销售均价的提升。

电解液行业竞争格局

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电解液价格（万元/吨）已经接近底部

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    （2）动力电池：二线动力电池厂商估值低，业绩弹性大

    在补贴大幅下降压力下，动力电池企业2019年仍然会经历较大幅度的降价，但是由于原材料价格的大幅下降，动力电池厂商面临的压力相对2018年会有改善。测算了典型的三元电芯企业在满产状态下的毛利率情况。在2019年三元电芯价格下降18%的情况下，毛利率下降约6.3个点。在毛利率仍会较大下降的情况下，即使出货量大幅增长，估计动力电池行业利润仍会处于小幅下滑或持平的状态。

2019年三元电芯企业成本及毛利率核算

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    行业格局2019年不会有大的变动，宁德时代和比亚迪依然会占据60%以上的份额，但两者市场份额难以再进一步提升。由于动力电池的行业特性（成本+质量控制是核心，技术虽然重要，短期并不明显），在整车厂扶持替代供应商的背景下，二线电池厂商仍然有很大的机会提升市场份额，目前位置上，性价比较高，弹性更大。

    （3）隔膜：湿法隔膜份额持续提升，龙头优势显著

    隔膜分为干法和湿法两大类。湿法隔膜的优势在于促进电池能量密度提升，干法膜优势在于成本低和热稳定性好。但湿法隔膜的热稳定性在持续改善。在新能源高能量密度发展趋势下，湿法隔膜份额持续提升。湿法隔膜企业中，恩捷股份一枝独秀，市场份额远远高于竞争对手。

干法隔膜和湿法隔膜出货量

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湿法隔膜企业历年市占率（%）

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    恩捷股份国内客户为CATL、国轩高科、比亚迪、孚能、力神等优质客户外，已进入LG化学、三星、松下等海外客户供应链，目前已成为全球湿法隔膜龙头，且未来三年新增产能占行业新增产能一半以上。

隔膜企业产能（亿平方米）

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    尽管隔膜价格持续走低，但公司规模优势明显，且成本控制很好，利润率一直维持较高水平。

2019年三元电芯企业成本及毛利率核算

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2019年三元电芯企业成本及净利率核算

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