2019年一季度猪价上涨带动其他禽肉价格上涨，CPI 通胀快速上行，未来几个月 CPI 通胀或快速上行[图]

   一、非洲猪瘟扩散，加速行业产能去化

    猪周期，本质是利润驱动的生猪供给周期。猪价呈现典型的周期性变化，一轮周期大概持续4年左右。过往经验显示，猪价受需求变化的影响相对有限，主要由生猪供给决定，而后者主要由养殖利润驱动。当生猪养殖利润下降、进入持续亏损时，部分产能退出、生猪供给减少，进而带动猪价修复；随后养殖利润上升，又引发产能扩张、生猪供给增加，猪价再度下跌，养殖利润下降，如此循环。

生猪养殖进入 持续深度亏损后，新一轮猪价上涨周期开启

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国生猪养殖行业市场监测及未来前景预测报告》

猪周期是以利润驱动为核心的利润-供给-价格循环

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    去年8月以来，非洲猪瘟的快速扩散，一度引发恐慌性抛售，加速利润下滑，加快行业去产能。自去年8月非洲猪瘟疫情在我国首次出现，疫情快速扩散，由起初的小规模养殖户/养殖场扩散至存栏规模万头级别的养殖户，半年时间已扩散至全国28个省市。截至3月16日，发病猪数量达1.8万头、扑杀规模超过32万头。非洲猪瘟蔓延过程中，养殖户一度恐慌性抛售，导致当地猪价快速下跌，拖累养殖利润，加快去产能。

去年10月以来，非洲猪瘟加速蔓延

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非洲猪瘟蔓延过程，恐慌性抛售一度导致疫区猪价格快速下跌

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    非洲猪瘟扩散下，养殖户谨慎补栏和疫情防控需要，也在一定程度上加速了产能去化。由于国内外暂无有效的非洲猪瘟疫苗，当前疫情防控主要以强制扑杀和封锁疫区为主。暂定扑杀补助标准为1200/头,大致为市场价格的75%[1]，一定程度上降低了养殖户的补栏积极性。与此同时，按照疫情应急实施方案，疫区解封最快也要等到消毒和无害化处理30天后；解封后，引入哨兵猪饲养45天后，确定临床无异常，相关养殖场/户方可补栏。因此，从疫情处置到原地恢复生产的过程至少需要75天，也会拖累补栏进度。

生猪出栏价与补偿价格存在一定差异

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    春节后非洲猪瘟扩散有所加速，产能去化进一步加快。由于年前生猪调运政策的放松以及春节期间人员、生猪、猪肉相关产品的流动明显加大，助长了疫情的传播，春节后非洲猪瘟疫情有抬头的迹象。根据农业农村部公告，截至3月16日，春节后共有湖南、广西、山东、云南和河北等9个省市相关地区发生非洲猪瘟，且主要以大型养殖场为主，其中广西、山东和河北为首次公告发现疫情。

截至3月16日春节后生猪存栏量情况

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截至3月16日春节后生猪发病量情况

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截至3月16日春节后生猪死亡情况

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    能繁母猪存栏下降加快，长江农业预计截至2月份行业产能去化或在20%左右。根据农业农村部统计的400个监测县存栏数据来看，2018年3月以后能繁母猪存栏量同比降幅持续扩大，4季度开始明显加快，今年以来尤为显著，1月和2月能繁母猪存栏量同比降幅分别达14.8%和19.1%，单月环比降幅分别达3.6%和5%。畜牧司监测数据也显示，母猪存栏指数，去年4季度以来加速回落，今年1月较去年同期已下降14.8%。

能繁母猪存栏快速下降

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中国母猪和生猪在校指数走势

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    从能繁母猪存栏下降幅度、行业养殖累计亏损等情况来看，本轮周期产能去化程度，或超过上一轮。2月农业农村部和中国政府网两种口径下的能繁母猪存栏量同比降幅为历史最大，分别达19.1%和19.8%，降幅历史次大值为2015年2月的15.5%和15.6%。从全行业亏损情况来看，去年1月至今年2月的自繁自养生猪累计亏损额，与2014年1月至2015年2月基本相当，考虑到本轮周期除亏损导致的产能去化外，还有非洲猪瘟的影响，本轮产能去化程度或超过上一轮周期。

能繁母猪在存栏量有同比均创历史新低

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中国自繁处养生猪养殖利润走势

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    二、去产能推动下，猪价进入上涨周期

    产能去化的供给缺口，短期较难弥补

    猪肉进口规模非常有限，不足以对冲产能去化引发的生猪供给收缩。我国猪肉主要以自产自销为主，猪肉年进口规模最高也只有162万吨、占国内猪肉产量比重不到4%。我国是世界最大的生产国和消费国，猪肉产量接近全球的一半左右；即使将全球贸易猪肉全部进口到国内，也不足900万吨，与年均5500万吨左右的消费规模相去甚远。因此，不论是从生产还是消费端来看，猪肉进口对国内猪价的影响都非常有限。

我国猪肉进口占猪肉产量的比重非常低

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全球猪肉猪肉出口量及中国猪肉产量走势

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    三、CPI 通胀或将快速上行、中枢明显抬升

    猪价上涨，也可能带动其他禽肉价格上涨，进而加大 CPI 上涨压力。猪价上涨，或导致 部分猪肉需求转向鸡肉等其他禽肉，从而出现一定价格外溢效应。从主要禽肉价格变动 情况来看，猪肉和鸡肉是我国居民食用较为广泛的两类禽肉、存在一定替代关系，两者 价格走势较为类似，往往呈现同涨同跌的情况。此外，当猪肉相对牛、羊比价处于低位 时，猪价上涨幅度往往较大，牛肉和羊肉价格也会有不同程度跟涨。

猪价与鸡肉价格往往呈同涨同跌的情况

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猪肉相对牛、羊比价底部回升

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    随着生猪产能加速去化，猪价已进入上涨通道，猪价对CPI的影响成为市场关心的焦点。

    未来几个月 CPI 通胀或快速上行，高点可能达到 3%左右，不排除单月超过 3%的可能。 除猪价外，油价上涨等也可能推升非食品价格；经验显示，“猪油共振”出现时，通胀 压力往往较大。综合考虑猪价、油价等因素进行情景分析，中性情景下，CPI 未来几个 月或快速上行，年中和年底可能达到 3%左右，全年中枢或在 2.5%左右；悲观情景下， 猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品的涨价，或推动 CPI 快速突破 3%。

未来几个月油价变化，可能加大“猪油共振”的风险

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历史经验显示，猪油共振时，通胀压力往往较大

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中性情景下，未来几个月 CPI 或快速上行，全年呈“N”型走势

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    持续上涨的油价和猪价不断推升通胀预期，从对于行业影响上来看，必选消费 和弱周期板块有望受益，具体而言：

    1、A 股历史上三次 CPI 快速上行期，“类滞胀”+货币增速 高+利率筑顶

    A 股历史上曾出现过 3 次明显的通胀快速上行期，均有“类滞胀”、货币增速高、利率 筑顶的特点：

A 股历史上的 3 次通胀快速上行期，“类滞胀”+货币增速高+利率筑顶（单位：%）

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    1、2004 年 6 月-2004 年 12 月。第一次通胀快速上行的核心原因在于 2003 年开始启动 一轮新投资周期，大量货币投放和固定资产投资增速高涨推升了通胀的快速上行，市场 供不应求。2004 年二季度，宏观调控开始对过热的经济进行降温，“紧货币+紧信用” 下使投资增速放缓的同时也使得金融市场流动性开始收紧。

    2、2007 年 9 月-2008 年 4 月。第二次通胀快速上行的核心原因在于 2005 年开始，经 济快速企稳后再次走向过热，经济增速一度超过 14%；2007 年四季度爆发次贷危机， 外需快速恶化下国内经济快速回落，但同期货币增速依然保持较快增长，猪价抬升叠加 当年冬季南方极端雨雪天气，食品价格快速上涨是通胀压力的主要来源。

    3、2010 年 3 月-2011 年 9 月。第三次通胀快速上行的核心原因在于前期刺激政策（2008 年）逐步退出，经济复苏末期 GDP 增速开始逐渐回落；但受中东地缘冲突加剧，需求 持续回升下供给大规模减少，叠加美联储推出第二轮 QE，油价快速拉升，推高国内通 胀。

    可以看到，这三轮通胀快速上行期，经济回落下均伴有一定“类滞胀”属性。货币增速 虽可能在宏观调控中有所放缓，但依然有 12%以上的高增速。通胀推升、货币收紧下， 名义利率均经历了筑顶过程。

    2、通胀中的行业表现，必选消费、弱周期占优

    从历次通胀中的行业表现来看，必选消费和弱周期行业收益要明显占优，与油价高度相 关的石化、汽车分化明显，大部分强周期品种收益相对靠后。由于滞胀以及相关联的宏 观调控等因素，强周期品的表现大多靠后；受益于通胀的食品饮料、农林牧渔、零售（超 市）、石化等板块表现最好，其中肉制品、白酒、养殖、油服、煤炭、超市等细分行业 贡献较大涨幅；另外，消费类的医药、家电，化工产业链中的化肥、玻纤以及弱周期的 通信、电气设备等行业也有不错收益。

历次通胀期间相对上证综指行业涨跌幅排名

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历次通胀期间相对上证综指行业涨跌幅排名

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    历次通胀期间相对上证综指平均涨跌幅 TOP20 细分行业，白酒、电网自动化、化肥、肉制品、空调、超市等涨幅靠前

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    注：此处筛选标准为三次通胀快速上行期间相对收益均为正的行业。 对于大金融板块，通胀下的行业表现均较差。但也注意到，自 2016 年后在保险费 率自由化的进程中，保险行业的相对收益与利率走势高度相关。通胀下名义利率的抬升 或许会扩大保险行业的相对收益，这也许与过去的历史表现有所不同。

2016 年后保险行业相对收益与利率走势高度相关

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    3、油价与猪价仍有一定上行空间，需警惕通胀风险

    油价与猪价仍存在一定上行空间，“猪油共振”可能将推升通胀上行风险。OPEC 仍处 持续限产通道中，沙特仍有减产意愿，叠加美国将重启对伊朗的制裁，油价短期内仍有 上行压力。非洲猪瘟主导下，国内生猪产业仍在一轮供需再平衡周期中，生猪供给大幅 收缩背景下，猪价短期仍有上涨空间。“猪油共振”可能推升 CPI 进一步走高，需警惕 通胀风险，根据历史经验及基本面判断，建议关注受益猪价、油价上涨的农林牧渔、油 服板块，食品饮料、超市、医药等优质消费类也可能存在超额收益机会。

限产下原油供给收缩，非洲猪瘟加速生猪出栏下滑

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“猪油共振”可能将推升通胀上行风险

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