2019年一季度建筑行业展现积极信号，行业订单转化或提速[图]

    一、18FY基本面逐步触底，2019年一季度展现积极信号

    1、18FY收入/利润增速、盈利能力均下滑，2019年一季度行业订单转化或提速

    建筑板块18FY营收/利润增速均放缓，单季度利润增速在18Q4触底后于2019年一季度有所反弹。2018年CS建筑板块营收同比增速11.61%，归母净利润同比增速5.83%，二者相比17年有所放缓，且都结束了15-17年增速连续上升的态势。营收增速放缓基本反映了行业在18年因去杠杆、紧信用等不利因素造成的订单转化速度下行，及新签订单增速放缓。18年1-4季度中板块单季度营收增速在Q3触底，18Q4及2019年一季度维持在较高水平，但归母净利单季度增速进入18年后逐季下滑，且在18Q4下滑至负数，判断费用、资产减值及商誉减值等因素对盈利能力的影响是业绩下滑的主因，而2019年一季度板块业绩增速环比明显回升，但仍未超过18Q1的水平。

2014-2018年建筑行业整体营收及归母净利及同比增长率

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国建筑行业市场运行态势及战略咨询研究报告》

2014-202019年一季度年建筑行业单季度收入及归母净利润同比增长率

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    18FY建筑板块ROE同比下滑，19年盈利能力或有所提升，整体负债率或下降，资产周转率或相对稳定。18FY建筑板块摊薄ROE10%，同比下降0.72pct，从拆分指标看，净利率3.60%，同比下降0.02pct，整体资产负债率75.6%，同比下降0.58pct，总资产周转率0.67次，同比下降0.02次。18FY建筑板块在毛利率继续提升的情况下，管理/财务费用率提升较为显著，对盈利能力形成侵蚀，与18Q2之后政策对板块收入确认进度形成较大影响，且融资成本快速上升有关，19FY整体经济环境有利于行业收入增速提升，且年初至今宏观融资利率已同比下降，预计板块19FY盈利能力有望提升。

2014-2018年建筑行业摊薄ROE走势

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2014-2018年建筑行业毛利率和净利率

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    2014年以来建筑央企国企进入去杠杆通道，2014-2018年负债率持续下降，此趋势在大基建板块整体负债率下降至75%以内之前或仍将持续（18FY末77.2%），而2016年以来PPP项目的快速落地及2018年的项目融资难使民企在18FY末资产负债率已上升至68.08%的较高水平，预计19年负债率的下降及资产负债表的优化是民企努力方向。

2014-2018年建筑行业资产负债率

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14-18年建筑大基建板块与其余板块整体资产负债率变化

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    14-18年建筑板块总资产周转率持续下降，但16年之后非流动资产的增速快于流动资产的增速，18FY板块非流动资产增速较快的为长期股权投资、在建工程及长期应收款，基本对应PPP项目的落地及未来的款项回收权利，而流动资产增速相对于收入增速放缓则意味着板块应收+存货的总体周转效率逐步提升。19FY建筑板块的非流动资产仍可能呈现较快的增速，短期内虽然总资产周转率的提升仍有压力，但中长期经营性现金流的改善已逐渐具备基础。

2014-2018年建筑行业三项营运指标

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2011年至今建筑板块四项财务数据的同比增速

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    以国内施工业务为主的大基建、中小建企和园林板块18FY经营现金流有一定恶化，园林PPP项目获取外部融资的能力在18FY改善或不明显。18FY建筑板块CFO净额同比增长4.1%，以CFO净额/营收衡量各子板块的现金流状况，18年装饰/园林/大基建指标有所恶化，园林CFO净额由正转负，基本符合去年行业融资偏紧的情况。若以（CFO净额-投资支付现金）/营收衡量PPP相关板块的总体现金流情况，大基建和园林该指标恶化，而中小建企指标回升，但三个板块指标值仍均为负。去年上述三个子板块投资支付现金占营收的比重均有所下降，但园林和大基建指标恶化的原因均在于经营净现金占营收比重下降的更多，一定程度体现出PPP项目在18年获取外部融资的能力仍无明显改善。

2017、2018建筑行业各子板块经营净现金/营业收入

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主要PPP子板块（CFO净额-投资支付现金）/营收（%）

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    2019年一季度板块现金流出增加，预付账款增速同比提升，对后续收入确认或具有积极影响。2019年一季度板块经营净现金流出2823亿元，较18Q1流出量进一步扩大，板块Q1销售商品、提供劳务收到的现金同比增加1285亿元，同比改善，而购买商品、提供劳务支付的现金同比增加1190亿元，同比增长10.15%。建筑板块Q1收到的现金基本为18年未支付完毕的工程款，而2019年一季度支付的款项则部分为未来有望转化为成本的预付账款（2019年一季度同比增长8.2%）。2019年一季度预付账款增速的上行，以及现金支出的增加有望使19年板块营收增长提速。

各年Q1末建筑板块预付账款增速及全年营收增速变化关系

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    2、基建设计龙头效应显现，化学工程收入/业绩增速双改善

    2018年建筑子板块业绩整体承压，仅化工工程板块收入/业绩增速同时提升。2018年归母净利润增速前三名的建筑子板块分别为中小建企、化工工程、大基建，增速分别为19.4%，12.6%，7.7%，业绩增速排名后三位的是园林工程、国际工程、钢结构，增速分别为-52.1%，-49.8%，-18.9%，其中国际工程和钢结构板块个股的业绩分化较为明显，而园林龙头体现出的业绩增速下滑趋势则较为统一。

    化学工程是唯一收入/业绩增速均呈现同比改善的板块，园林收入/业绩增速均恶化明显。园林工程、国际工程、钢结构和设计咨询板块业绩出现同比负增长，其中设计板块主要受其他类设计子板块业绩大幅下滑影响（由盈利10.36亿元转为亏损-3.70亿元）。从增速的同比变动来看，化工工程、装饰工程、钢结构、中小建企、大基建营收增速高于17年同期，但除化学工程外，其余四个板块收入增速改善的幅度十分有限。而业绩角度则仅化工工程利润增速高于17年同期。

2018年建筑行业各子板块营收及归母净利增速

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2018年建筑子板块营收/业绩增速与2017年的差

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    设计子板块收入增速有所分化，利润增速方面基建设计子板块仍然优势明显。在不考虑其他类设计板块的情况下，设计子板块仍然是建筑板块中利润增速较高的子板块。基建设计子板块18年业绩/收入分别同比增长29.2%/20.8%，业绩增速高于所有二级子行业，而收入增速则仅低于化工工程和钢结构。虽然基建设计板块收入/业绩增速较17年相比均有所下滑，但在行业景气度下降周期中仍保持在较高水平，龙头公司市占率提升逐步兑现。

2017、2018设计咨询各子板块营收增速

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2017、2018设计咨询各子板块归母净利润增速

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    2019年一季度收入增速在子板块间存在一定分化，预计Q2/Q3大基建、装饰等板块的收入增速有望上行，基建设计有望保持高位，而园林则有可能企稳回升。2019年一季度园林收入同比下降20.73%，连续三个季度增速为负，也是唯一一个在2019年一季度收入下滑的建筑子板块，但其收入降幅环比呈现收窄。园林公司未来基本面的回暖可能从资产负债表的修复及费用率的改善开始，进而向新签订单和收入结转过渡。设计板块2019年一季度收入同比增长13.47%，较18Q1增速同比增加10.54pct，但增速环比有所下行。2019年一季度装饰板块收入同比增长8.92%，受益于地产新开工向竣工的结转，未来订单高增长有望向收入高增长转化；化学工程收入增速较18Q4高位回落。总体来看，2019年一季度基建相关的中小建企和大基建收入增速处于较高水平，园林景气度则相对较低。

建筑子板块单季度营收同比增速（1）

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建筑子板块单季度营收同比增速（2）

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    建筑行业2019年一季度业绩增速较高部分原因是股票投资收益较多，扣非业绩增速低于收入增速可能表明主业盈利能力仍在下行。设计咨询和化学工程同比增速改善，园林业绩负增长。2019年一季度建筑板块业绩同比增长14.81%，增速环比增加21.11pct，同比减少3.63pct，剔除权重股中国建筑后，建筑板块2019年一季度业绩同比增长18.61%，增速环比上升36.17pct，同比减少1.27pct，扣非后建筑板块业绩同比增长9.04%，增速环比上升7.65pct，同比减少9.27pct。总体来看，由于2019年一季度多数建筑公司将持有的股票类金融资产公允价值当期损益计入利润表，而2019年一季度沪深股市表现较好，板块业绩增速因此受益。但从扣非角度来看，2019年一季度板块业绩增速仍然明显低于18Q1，且扣非业绩增速低于收入增速，体现出板块的主营业务的盈利能力或仍有一定下降。2019年一季度化学工程和设计咨询板块业绩同比增长242.25%/39.51%，增速同比增加276.1/27.6pct，子板块中业绩改善幅度明显；2019年一季度园林板块业绩下滑较为明显，同比由盈转亏，预计收入增速未明显提升且财务刚性支出仍然较多是主要原因。

建筑单季度业绩及同比增速

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建筑板块不同情形下业绩同比增速

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设计、装饰、园林子板块单季度业绩同比增速

大基建、国际工程、化学工程子板块单季度业绩同比增速

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    3、新签订单增速企稳趋势有望在Q2更加明确

    央企国企2019年一季度经营简报基本发布完毕，大部分央企Q1新签订单增速同比仍有一定下降，但部分公司环比已出现改善，未来央企订单增速的走势可能对行业总体景气度具有指导意义。2019年一季度新签订单额增速中，仅中国电建和上海建工高于18Q1，上海建工Q1新签订单额增速30.8%，增速同比环比均改善明显。从增速的环比变化情况来看，交建、铁建、中建、电建、上海建工均呈现环比改善，中国化学虽然增速环比下降，但仍然超过40%，中铁和中冶增速环比有所下滑，可能与18Q1较高的基数相关。而葛洲坝则已经连续四个季度新签订单额下滑。交建、中建在18Q1高基数情况下，2019年一季度新签订单增速仍环比改善，其H1订单增速有望继续上行，而两铁虽然目前Q1新签订单金额增速较低，后续轨交订单释放可能加速的情况下，19H1及全年订单增速有望高于Q1。

主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累计同比增速（%）

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    中国建筑及上海建工房建类订单增速连续三个季度回升，龙头装饰公司公装订单增长情况好于住宅类订单。中国建筑和上海建工是国内具有代表性的房建施工类公司，二者自17Q2以来房建施工类新签订单的累计同比增速变动趋势基本一致，18年以来，二者的房建类订单增速均于18Q2触底，此后连续三个季度回升，且在18Q1基数较高的情况下，2019年一季度仍然都实现了20%以上的订单增速。处于房建产业链后端的装饰公司订单增速有一定分化，金螳螂季度公告的累计签单同比增速已连续五个季度回升，但全筑、广田在2019年一季度新签订单同比增速均环比下滑。具体来看，2019年一季度金螳螂、广田和亚厦的公装新签订单增速分别达到45%/38%/93%，均较18年全年明显改善，但金螳螂、广田、全筑和亚厦2019年一季度公告住宅施工业务的新签订单增速13%/-46%/50%/354%，其中金螳螂和广田较18年全年增速下行，全筑和亚厦Q1增速则环比改善，总体来看，装饰龙头公司在公装业务回暖趋势上的表现一致性更强。

房建产业链部分土建及装饰企业季度累计新签订单同比增速（%）

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    代表性基建央企和民企基建施工类新签订单增速在2019年一季度尚未企稳。代表性基建央企中，2019年一季度交建、铁建和隧道股份的工程订单增速高于18年全年订单增速，但由于各公司18Q1增速的基数普遍较高，因此2019年一季度增速同比尚未企稳。而中国建筑基建新签订单则连续四个季度累计同比负增长。去年Q2之后央企基建施工订单的负增长可能与行业环境及企业自身主动控制规模相关，18Q2-18Q4订单增速的基数逐步下降，有利于央企在今年H2订单回暖。民企中龙元建设虽然基建施工订单在2019年一季度取得正增长，但Q1占比较低对全年指引性较弱，其作为民企PPP龙头，在2019年一季度未签约PPP项目，可能一定程度反映出民企在2019年一季度推动PPP项目落地难度仍较大。

部分基建产业链公司季度基建工程新签订单累计同比增速（%）

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    设计咨询新签订单增速存在一定分化，央企在2019年一季度普遍负增长，而民营龙头和地方国企维持较高增速，市占率提升逻辑持续兑现。2019年一季度四大工程央企设计咨询订单均呈现负增长，一方面与其18Q1基数较高相关（除铁建外），另一方面可能也与整体行业环境相关。央企设计业务规模较大，但主动扩张能力及意愿相对较低，其订单增速一定程度可以反映行业情况。但上海建工（地方国企）及中设集团等民营企业在2019年一季度仍然取得了较高的订单增长，上海建工旗下上海市政设计研究总院是业内领先的市政设计院，其在激励改善情况下，自身能力可以支撑其通过提升市占率，在较差的整体市场环境中保持较高订单增长，而民营设计院自身具备激励和制度优势，市占率提升的逻辑在其获得设计综合甲级资质后有望持续兑现。

主要全国性设计公司设计咨询订单同比增速情况（%）

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    4、行情：年初至今板块跑输沪深300指数，专业工程涨幅较好

    板块在18Q4呈现超额收益，但2019年一季度在经济回暖预期驱动估值提升带动的市场普涨行情中表现较差。年初至5月10日SW建筑指数上涨6%，同期沪深300指数上涨20%，建筑明显跑输大盘，在28个申万一级行业中收益排名末尾。Q1基建利好政策未延续此前连续出台的趋势，无风险收益率下行、宏观经济回暖超预期情况下市场偏好向消费及成长性板块转移，对基建稳增长力度的预期也有所下调。建筑指数曾在去年7月中下旬快速拉升，在此区间内市场普遍预期经济下行压力较大，而7月23日国务院常务会议可作为18Q3和18Q4建筑政策驱动行情的起点。此后建筑曾在11月初至12月中旬期间取得超过5%的超额收益，而在此期间，国办发101号文等推动基建补短板的政策连续出台。进入19年后，尽管央行全面降准、融资环境改善也有望对建筑行业基本面提振产生积极影响，但政策出台力度减弱，对建筑板块行情影响较大。

18年六月以来SW建筑及沪深300指数涨跌幅

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19年以来申万一级行业涨跌幅

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    18Q4基建指数率先企稳，2019年一季度专业工程涨幅较好。房建、基建和专业工程是建筑板块的三大子行业，而房建和基建是历史上基建及房地产托底经济的主要受益板块。18年7月国务院常务会议后，基建指数率先企稳，而在10月中旬稳增长信号进一步明确后，房建和基建指数进入上行通道，至19年4月中旬的高点，房建和基建指数相对于18年6月初的涨幅基本一致。专业工程在18年10月中旬企稳后开始底部盘整，最终在19年1月末随沪深300指数进入上行通道，一带一路主题带动国际工程公司股价大涨，同时石油、化工工程公司在此阶段表现也优于基建和房建标的。

三大下游行业指数18年6月以来涨跌幅

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    年初至今设计、钢结构和中小建企板块涨幅超过15%，建筑个股涨多跌少，热点相对分散。年初至5月10日，设计/钢结构/中小建企板块涨幅排名前三，分别为20%/18%/17%，重点跟踪的122只个股中共99只取得正收益，涨幅超过20%的股票共34只，超过40%的个股有8只，其中农尚环境涨幅最大高达121%，其次为东华科技（57%）、中国海诚（54%）、山鼎设计（47%）、腾达建设（46.3%）、百利科技（46.2%）、方大集团（45.5%）、柯利达（44%）。年初以来，跌幅前十的个股主要是老次新股估值下杀，其中共有7只为2016年6月之后上市的个股。

19年初至5月10日建筑个股涨幅超过20%的个股排名

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    5、估值：估值底部已逐步显现，短期政策及融资仍是主要驱动因素

    建筑估值继续下探的空间较小，但相对沪深300估值的变动或仍然取决于宏观环境及政策变化。从长周期看，伴随着基建地产投资增速的下行，2004年以来建筑PE（TTM）逐步下行，18年10月以来基建地产投资增速已企稳回升，而建筑PE也呈现出回升态势，短期内基建地产投资增速继续向下的可能性较小，全年较大概率呈现平稳回升态势，而未来呈现平稳增长的可能性较大，因此从中长期驱动估值的因素来看，建筑PE（TTM）继续下探的空间较小。

    建筑相对沪深300的估值年初至今有一定下降，去年6月以来建筑与沪深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之间波动。5月10日收盘SW建筑与沪深300PE（TTM）的比值为0.90，5月10日收盘建筑PE（TTM）仅高于钢铁和银行，已低于地产。去年6月至今建筑与沪深300PE（TTM）的比值基本在0.9-1之间震荡，比值在短时间内上升往往对应政策驱动的建筑超额收益行情。19年3月以来建筑与沪深300PE（TTM）出现下降，一方面由于3月后PPP及政府投资相关规范政策出台或使得基建市场空间受到一定限制，另一方面3月以来宏观经济回暖超预期，货币/信用环境进一步宽松的预期逐步减弱。当前PE比低于18年10月建筑超额收益行情启动前的水平，可能一定程度反映了市场对于基建和地产对经济增长贡献在未来可能进一步下降的预期。

18年6月至今建筑板块与大盘估值比值

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2004年2月至今基建地产投资增速与估值的关系

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    建筑估值对货币信用指标敏感性较高，19M4货币及信用宽松程度均边际下降可能在短期内对建筑估值产生压制，但未来稳增长的需求或仍然存在。1年期国债的到期收益率在19M3之后出现上升，而4月末五年期国债的到期收益率也处于年初以来的最高水平，货币环境宽松程度的边际下降对整个二级市场的估值或产生一定影响。19年以来信用环境整体向好，社融增速及M2同比增速均企稳回升，建筑AA及产业债的信用利差也较高位明显回落，但4月社融增速环比下降，单月融资规模同比下滑23%，信用环境改善的持续性受到影响，但4月制造业PMI出现环比回落，未来国内经济或仍然承压。若未来国内稳增长需求提升，货币、信用环境有望继续宽松，建筑估值有望回升。

16年以来信用类指标的变化情况

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16年以来货币类指标的变化情况

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    二、基建板块：业绩增速有望提升，关注基建央企与地方国企

    1.收入与现金流下行，融资多元化催降负债率

    政策转向影响收入增速，基建补短板推进开始逐步体现：2018年基建板块主要上市公司合计营收26,008.23亿元，同增6.53%；归母净利745.33亿元，同增3.33%；其中四季度营收8,640.86亿元，同增7.45%；归母净利229.02亿元，同减12.32%。2019年一季度板块主要上市公司营收5,620.33亿元，同增13.75%；归母净利160.53亿元，同增17.89%。总体来看，2018年基建板块增速较慢，这和国家2018年上半年收紧地方政府财政，放缓基建不无关系。全年板块管理费用率下降1.55pct，主要是各企业降本控费，收紧支出所致，导致全年利润增速放缓的主要原因是是投资收益有所减少。2019年基建补短板下项目开始落地，经历2018年四季度订单开始回暖，2019年一季度融资开始改善，基建板块开始进入业绩释放期。随着近期中美贸易战有进一步激化的态势，基建板块在拉动经济增长的作用更大。2019年一季度板块营收加速，随着资产减值计提窗口期已过，并且板块投资收益有所回升，板块整体盈利好于预期，实现较高速增长。

一季度房建板块持股仍处于历史高位

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房屋新开工增速依然处于高位

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一季度房建板块持股仍处于历史高位

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房屋新开工增速依然处于高位

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    项目推进加速经营现金流下降，融资渠道多元化负债率稳步下行：2018年以来，基建板块整体经营现金流情况持续下行，当前经营现金流情况依然处于低位，与此同时，行业平均应收账款周转率却在提升，负债率下降，现金比率保持稳定。对此在经营端，上半年资金收紧影响了经营现金流，下半年项目数量增多推进加速则占用了更多的现金流，项目本身的回款率是在改善的；在融资端由于政府对负债率有上限要求，基建大央企增加了融资渠道，增加股权融资，优先股、可转债、永续债等融资工具的使用，使得现金比率保持稳定，负债率下降。按照政府75%的目标，未来基建板块整体负债率水平依然将呈现稳步下降的态势。

    2.基建大央企与地方国企财报质量较好较稳定

    从个股财务报表来看，基建大央企和地方国企是最好的标的，各项财务指标稳健：综合2016年-2018年三年年报，葛洲坝在基建板块中财务表现最好。基建大央企在营收规模和项目周转能力优势突出，葛洲坝上述两项指标在2016-2018年均名列行业前茅。2018年年报山东路桥、四川路桥、浦东建设、隧道股份四大地方基建国企报表各项数据表现相对较好。山东路桥在项目周转，收现率控制方面做得较好；四川路桥在应收账款回收，业绩增速方面更为突出；浦东建设在项目利润率的把控上做的更好。隧道股份各项指标均不突出，但各项指标均处于行业中上游水平，总体财报质量较好。

2018年年报部分公司财务指标比较

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2019年一季报部分公司财务指标比较

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    2019年一季度，中国铁建、中国电建、山东路桥、四川路桥四个股财务报表表现相对较好：其中中国铁建与中国电建各项指标较为接近，山东路桥和四川路桥各项指标更为接近。中国铁建、中国电建在业绩规模，项目周转速度方面表现较好；山东路桥和四川路桥在业绩增速、盈利能力方面表现较好。负债率控制方面几家公司竞争力较为接近。

2018年年报财务指标比较

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2019年一季度财务指标比较

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    市场关注度集中在少数优质个股：从市场关注度来看，公募基金在基建板块持股基本集中在中国中铁、中国铁建、隧道股份、中国电建、葛洲坝五个股上，基本与财务报表质量相关。五个股合计持股数量占整个板块比例稳定在75%-85%的区间内，2019年一季度上述五个股持股数量占板块持股数量达到86.52%，达到历史高位。

    3.板块关注度下降，但业绩有望进入兑现期

    2019年一季度板块大幅减持，同比往年一季度持股处于历史高位：2019年一季度，基建板块合计持股6.51亿股，环比2018年年底大幅下滑21.72亿股。同比往年一季度，基建板块持股同样处于历史相对高位，同比2018年以及增持82.69%。从板块估值水平来看，基建与建筑板块的估值小高峰亿股，2019年以来，基建和建筑板块的相对估值稳步下行，反映出当前基建部短板的市场关注度有所下降，基建板块持股也对应有所回落。

2019年板块持股相比2018年同期提升

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基建各细分板块投资增速回暖

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    与板块估值不同，当前基建板块将逐步进入业绩收获期：经历过2018年四季度开始的订单改善和2019年一季度社融数据改善后，目前基建部短板已经进入业绩兑现期，基本与以往周期一致。从数据表现上基建投资三大细分板块投资增速2019年以来稳步回升，板块上市公司业绩同样增速提升，从市场表现来看，同样反映出基建板块盈利增速在提升。

基建估值小高峰已过

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板块业绩增速稳步上行

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    三、装修板块：营收稳健，板块关注度下降，持股分散

    1.各项指标正常，集中减值影响利润

    经营层面保持正常，企业集中计提减值影响利润：2018年装修板块主要上市公司合计营收1,035.04亿元，同增12.37%，归母净利42.13亿元，同减4.50%；其中四季度营收300.43亿元，同增10.98%，归母净利4.77亿元，同减57.89%。2019年一季度营收210.31亿元，同增8.33%；归母净利10.75亿元，同增12.72%。2018年以来板块营收保持平稳较快增长。2018年盈利增速有所下滑，主要原因是2018年股票价格表现低迷，企业借该窗口期集中计提资产减值。其中2018年四季度资产减值损失15.18亿元，同增201.95%。除去资产减值的原因，板块经营层面基本保持正常，2018年以来行业毛利率有所提升，管理费用率有所下降，各项费用率小幅提升。预计随着企业集中计提减值窗口期已过，以及房屋竣工增速有望回升，2019年装修板块企业盈利有望恢复正常。

四季度集中计提减值影响利润增速

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行业经营现金流总体保持平稳

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行业毛利率有所提升

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负债率与现金比率保持平稳

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    装修板块现金比率、负债率等各项指标保持稳定：装修板块负债率与现金比率总体保持平稳，负债率稳定在63%左右的水平，现金比率稳定在17%左右。纵向看，装修板块经营总体正常，但横向看，装修业务毛利率较低，回款账期较长，议价能力较弱，因此目前大多数企业特别对装修业务特别是家装业务持保守态度。随着2018年以来竣工面积增速长期低迷，2019年有望成为竣工装修大年，但体现到装修板块上市公司的更可能是营收与利润增速恢复到正常增长水平。

    2.机构持股区域分散，板块关注度与估值处于低位

    机构持股较为分散，金螳螂、东易日盛、瑞和股份、中装建设报表表现较好：综合考察装修板块2016-2018年年报以及2019年一季报，金螳螂、东易日盛、瑞和股份、中装建设四个股各项财务数据表现比较稳健。其中金螳螂在营业规模和项目利润率控制上竞争力较高。东易日盛在资金周转和项目利润率控制方面做得比较好。瑞和股份业绩增速较高，现金流控制也较好；中装建设与瑞和股份类似。从机构持股情况来看，机构关注个股趋于多元化，主要集中于广田集团、金螳螂、亚厦股份、洪涛股份、江河集团、宝鹰股份、全筑股份、名家汇8个股，持股集中度40%-90%，波动范围较大，2019年一季度，上述个股持股集中度为71.96%，处于历史较低水平，机构持股相对较为分散。

2019年一季报部分公司财务指标比较

数据来源：公开资料整理

2018年年报部分公司财务指标比较

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    竣工持续低迷导致行业估值较低，市场关注度也处于往年低位：2019年一季度，装修板块公募基金持股仅为0.76亿股，环比2018年四季度有明显减少，相比往年一季度也处于较低水平。参考装修行业产值、行业估值水平、房屋竣工增速等行业数据，装修行业估值水平与行业产值、房屋竣工增速等数据有密切相关性。房屋竣工持续低迷导致行业估值较低，市场关注度也较低。

市场关注度处于相对低位

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行业估值与行业产值、竣工增速相关

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    四、专业工程：化建景气延续，钢结构或迎基本面改善

    1、化工石化投资景气周期延续，龙头公司订单转化有望带动收入利润提速

    三桶油资本开支维持高位，管道业务重组或带动下游需求释放。根据中石油、中石化和中国海洋石油三家公司（以下简称“三桶油”）的公告，18年三桶油资本开支合计4361亿元，同比增长19%，19年三桶油资本开支计划合计5069亿元，同比增长16%，资本开支有望维持高位。去年以来重组“三桶油”管道业务并成立国家油气管道公司的改革方案进展明显加快，目前“三桶油”的管道业务尚不集中，若国家油气管道公司年内成立，有望较大幅度促进油气管道领域的投资力度。

2019年三桶油资本开支将维持高位

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    根据外发于18年5月15日的报告《景气周期上行，化学工程谱新篇》中的分析，一般而言，随着油价触底回升，细分领域按“石油加工（炼油）→油气开采（采油）→化纤制造（化纤）→化学原料（化工）”的顺序新增产能投资。油价在去年Q4较大幅度调整后，今年以来重回上升通道，未来影响油价的因素仍然是多方面的，但当前油价已进一步提升大部分炼油及煤化工项目的经济性。炼油投资已于16年触底返升，19年1-3月累计同比增长21%，增速同比升29.8pct；而油气开采投资于18年触底返升，19年1-3月累计同比增长16.5%，增速同比升7.3pct。化学原料及制品投资增速继续回升，19年1-3月同比增长11.3%，增速同比提升11.5pct。

石油化工行业不同领域投资同比增速

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    与基建、房建等建筑工程受信用周期影响较大不同，化学工业工程现金流好，逻辑相对独立。化学工程的业主大多为大型工业企业，市场化程度较高，在收付款环节都较为及时。业主投资决策往往与油价等市场化指标有较强相关性，受国家宏观调控的总体影响相对要小，且在基建、房建投资受限时，往往成为地方政府拉动民间投资和经济发展的重要力量，具有一定的逆周期性。2011-2012年，由于“四万亿”投资退潮，2011年基建投资同比增长6.48%，结束连续六年两位数增长；房地产投资由于地产信托严监管，自筹资金下滑，2012年地产投资同比增长16.20%，为连续第二年增速下滑。同期，新型煤化工等化工项目成为地方政府拉动经济增长的重要方式，2011-2012年，石化行业完成固定资产投资1.43/1.76万亿元，同比增长23.40%/23.10%，连续两年维持20%以上增速。

中国化学净利润与经营现金流

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石化投资与基建、房建投资同比增速

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    1.7万亿元市场有待开启，化学工程企业受益弹性大。随着环保和安全生产理念进一步提升，预计2019年退城入园有望继续扩大化工企业搬迁改造市场。化学工程行业景气度已经大幅回升，若油价稳定在70美元以上，炼油炼化盈利增强、地方投资拉动和搬迁改造市场有望共同驱动行业投资继续攀升。预计“十三五”期间化工工程投资合计约1.7万亿元，其中民营炼化一体化投资约3300亿元，新型煤化工投资约6200亿元，退城入园搬迁改造投资约7500亿元，若油价稳定80美元以上，预计煤制油和煤制气的景气度也将快速上升，并带动化工投资上行。以中国化学为例，下游行业投资筑底后逐渐改善，公司新签订单持续保持高速增长，目前已反映在收入端，若2019年毛利率能够随着项目结算加快实现提升，那么净利润端的传导也将相对顺畅。

化工投资与中国化学订单、收入同比增速

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    2、政策进一步明确，钢结构使用比例提升望改善龙头基本面

    产业政策有望进一步推动钢结构的推广。2016年以来，政策对钢结构的扶持力度明显加强，多地政府也出台相关政策鼓励钢结构装配式建筑项目落地。住建部2019年3月11日发布建市综函【2019】9号，首次提出开展钢结构装配式住宅建设试点，在试点地区明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式，此前住建部虽然已经多次发文推进装配式建筑应用，但并未单独提及钢结构形式，此次发文仅提及钢结构，产业政策逐步向钢结构行业倾斜。2017年世界上主要发达国家的民用建筑中钢结构建筑占比均超过20%，其中美国占比达到45%。相比之下，我国民用建筑中钢结构建筑占比仅约4%，中长期来看，钢结构渗透率有望提升。

我国一定规模钢结构工程项目中不同建筑类型占比

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    政策规划目标清晰，2020年市场有望突破7000亿元。《“十三五”装配式建筑行动方案》和《关于促进建筑业持续健康发展的意见》的建设要求，到2020年全国装配式建筑占新建建筑的比例达到15%以上，2025年达到30%。根据外发于19年3月7日《政策暖风频吹，两主线掘金装配式建筑》中测算，若2020/2025年装配式建筑面积占比达到15%/30%，市场规模有望达7208/16158亿元。2015至2017年装配式钢结构市场规模为53.2/283.9/759.9亿元，分别占同期装配式建筑市场规模的3.8%/11.1%/21.4%，假设到2020/2025年装配式钢结构市场规模占装配式建筑总规模的25%/30%，则2020/2025年钢结构市场规模预计达到1774/4848亿元，市场空间广阔。

装配式建筑钢结构市场规模及占比

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装配式建筑钢结构市场空间敏感性分析

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    2017年钢结构龙头企业市占率不足2%，预计未来行业集中度将进一步提高。截至2018年末我国拥有钢结构制造企业资质的单位共510家，其中钢结构年产量达到5万吨或营业收入达到4亿元的特级资质企业仅129家。行业总体呈现市场化程度高、行业集中度低、同质化竞争严重的特点。以精工钢构、东南网架和鸿路钢构三家老牌钢结构上市企业为例，2011年以来三家企业的钢结构产量占全国钢结构产量比重震荡下行但17年精工与鸿路市占率有所回升，2017年市占率分别仅为0.99%、0.71%和1.55%，合计市占率不足4%。

美国建筑钢结构市场份额

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    对标国外发达国家，2017年美国NCI、Bluescope、Nucor三大钢结构巨头合计市占率超过50%，尽管目前国内龙头企业市占率仍然很低，但随着国家经济发展、产业政策调整及行业监管趋严，一些缺乏创新、实力较为薄弱、缺少资质、管理不健全的中小企业在竞争中将被逐步淘汰，而拥有技术优势、规模优势、品牌优势、具备设计制作安装一体化经营实力的企业将在竞争中进一步做强做大，通过行业整合或创新模式的方式，进一步驱动行业集中度的提升。

    3、设计检测成长性好，地方龙头业绩弹性大

    下半年建筑整体估值或保持相对稳定。中长期看建筑估值的整体下移主要受基建地产投资总额增速逐渐走低影响，下半年基建投资增速或仍然处于稳健回升的趋势，地产新开工及土地购置虽然有一定压力，但融资改善下施工进度加快有望使地产投资增速保持相对平稳，基建地产二者总和的同比增速或稳中略升。短周期看，建筑估值的波动主要与货币及信用指标的波动相关，虽然19M4货币及信用宽松程度均有一定下降，但19M4宏观经济指标同时回落，下半年经济增长仍然面临一定压力，货币及信用收紧可能性较小，但宏观微调情况下政策、融资角度继续大幅回暖的可能性也较小。因此从中长期和短期的估值驱动因素看，建筑下半年估值有望保持相对稳定。

    收入提速叠加盈利能力提升，建筑2019年上半年整体收入/业绩增速有望提升。2019年上半年建筑基本面有望企稳回升：1）18年建筑板块受政策及融资环境影响，收入增速有所下降，管理/财务费用率提升，2019年一季度板块收入增速已有一定回升，且从预付账款和现金流出两方面分析，板块后续收入增速有望继续提升。今年以来行业融资成本或有一定下降，有望带动板块全年财务费用率下降；2）施工类板块18FY经营净现金与收入的比出现一定下降，19年随着国家对政府投资性项目施工企业垫资情况的管控提升，业主整体融资环境的改善，以及PPP相关公司长期应收款进入回购期，建筑板块现金流及资产周转率均有望提升。3）短期看，2019年上半年建筑板块可能出现净利率同比提升，负债率同比仍下降，总资产周转率稳中略升的情况，ROE提升的主要动力仍为利润率的提升。中长期垫资情况若能好转，对于纯施工企业而言资产周转率有望提升，而对于投资施工类公司而言，特许经营权等能够产生长期收益的非流动资产占比有望提升。

    4、基建：短看地方国企/园林基本面改善，长看设计/央企市占率提升

    基建景气度下半年或仍有小幅回暖，从子板块业绩弹性角度建议关注地方国企龙头及园林。预计19年全年狭义基建投资增速有望超过8%，较19M1-4的增速4.4%仍有一定提升，从自下而上的角度，地方国企、园林基本面的改善弹性较大。地方国企中，上海建工、四川路桥17/18年均实现订单高增长，山东路桥也连续三年公告新签合同额保持在200亿元以上（18年新签246亿元），在手订单对业绩改善创造了基础条件。19年预计各个公司在激励制度改革与市场化资本运作的带动下，业绩释放动力及管理效率有望提升，推荐上海建工，关注四川路桥，山东路桥。园林18FY公司及项目融资受到较大制约，板块收入业绩下滑显著，但2019年一季度传统龙头项目融资有所改善，部分项目获得政策性银行长期信贷匹配，未来板块长期有息负债占比有望继续提升，降低企业短期偿债压力。融资率先改善的传统龙头有望在2019年上半年显现业绩向上弹性，关注铁汉生态，蒙草生态。

    基建设计市占率提升逻辑持续兑现，中长期央企仍是行业市占率提升及商业模式改善的较大受益者，继续重点推荐基建设计龙头中设集团和苏交科。基建设计龙头在订单和产值层面的市占率提升表现已较为明显，中长期在行业整合提速带动下市占率继续提升是较大概率事件。市场目前担心在十三五最后两年行业总规模可能收缩情况下，龙头公司市占率提升不足以抵消行业周期下行的影响，但根据测算，市占率提升0.5pct即对应中设集团40%的订单弹性（按18年的市场容量和中设集团新签订单测算），而且行业在非景气时期，龙头公司整合所需成本更低，进度也有望更快，基建设计龙头仍然是中长期成长持续性最好的建筑公司，继续重点推荐中设集团，苏交科，国检集团。央企虽然18年在主动控制规模情况下市占率有一定下降，但中长期看，其融资及专业能力优势仍有望促使其市占率提升，未来若行业商业模式发生变化，央企自身比较优质的项目是其改善现金流、积累能够长期提供现金流的基建资产的重要优势，未来其在现金流和资产负债表逐步优化过程中，分红率具备提升可能，当前估值水平逐渐具备长期投资价值，推荐中国建筑，关注中国铁建，中国中铁，中国交建。

    房建：政策仍是销售/新开工数据核心变量，竣工改善逻辑望持续兑现

    新开工向竣工转化规律是2019年上半年竣工持续改善的主要推动力，受政策影响或较小，竣工改善对装饰龙头收入提速或有带动作用，装饰龙头市占率有望提升。预计2019年上半年销售及新开工面积的增长持续性或受到政策影响，若地产政策边际放松的力度偏小或时间节点偏后，则销售和新开工增速2019年上半年或仍然承压。但新开工增速在16-18年连续三年较高增长，而其向竣工的转化存在一定必然性。根据上文的分析，装饰龙头在15年竣工增速触底反弹后，大部分收入增速均随之改善，从历史弹性看，全筑股份收入增速对于竣工增速的敏感性更加明显。但龙头金螳螂18年加大地产精装修业务的拓展力度，同时其家装业务（定制精装及C端家装）有望使其订单及收入中地产业务的占比提升，未来竣工改善对其收入增速的带动作用有望提升，但理论上C端家装的收入提升会滞后于竣工，但订单增速可能与竣工同步性较好。

    14年-2019年一季度期间地产销售面积CR20不断提升，且17/18年集中度提升趋势更加明显，龙头装饰公司客户多集中于龙头地产商，未来下游集中度提升有望带动装饰集中度提升。而在公装领域，随着招投标流程更加清晰透明且对工程质量要求的提升，金螳螂等优质装饰龙头的市占率也有望提升。从竣工改善和市占率提升两个维度，继续推荐装饰龙头金螳螂，关注全筑股份，东易日盛。

    5、专业工程：关注化学工程及钢结构龙头

    化建板块经营现金流好，业绩弹性大，行业高景气持续情况下，关注化学工程及油服板块龙头。钢结构市场中长期具备成长性，关注基本面边际改善的龙头公司。原油价格重回上行通道，三桶油资本开支维持较高增长，石化化工产业链投资复苏趋势已经显现，化学工程板块公司在手订单向收入的转化在19年仍有望提速，而化学工程及部分油服龙头也有望直接受益三桶油资本开支快速增长及油气管道公司改革。钢结构未来在建筑中的运用比例提升值得期待，未来若钢价下行，钢结构经济性提升有望加速应用比例提升过程，行业竞争格局逐步优化，龙头公司基本面望逐步改善，推荐鸿路钢构，关注精工钢构。

2019年化建板块盈利预测及估值

数据来源：公开资料整理

    量化周期：短期有补涨空间，长线布局时点来临

    根据在2018年7月1日外发的深度报告《盈虚有时，三重维度复盘建筑轮动》，当时判断基建指数同比序列将于7月首先触底，房建板块触底在10月，工建板块则在19年1月触底，总体来看，基建板块有望率先于18Q3企稳，建筑整体板块则或在18Q4迎来转机。回顾来看，基建指数于10月19日盘中创新低但收盘仍高于7月6日，房建和工建指数于10月18日触底后带动建筑指数企稳回升。

    外因扰动，5月急跌后短期有望迎来修复。根据在2019年3月17日外发的深度报告《基本面/估值/量化三维再看建筑补涨机会》，当时判断建筑指数同比序列处于短周期上行期（接近顶部），以及中周期向下拐点和长周期向上拐点阶段，建筑指数同比序列阶段性高点或在今年5月。但4月下旬以来，在外资流出、外部贸易问题反复等因素扰动下，建筑指数提前见到阶段性高点。

    从不同的周期长度来看，当前处于短周期（24月）和中周期（48月）的顶部区间，长周期（95月）的底部区间，指数同比序列拐点仍看今年5月。按照今年3月深度报告《基本面/估值/量化三维再看建筑补涨机会》，维持A股建筑指数存在的最显著的三个驱动周期，分别为24个月、48个月、95个月。类似2006年和2014年，只有当三周期均处于上行期时，板块呈现牛市行情，其他时间由于周期运行的不同方向而处于震荡。

    根据4月最新的收盘序列，更新量化模型后具体来看，当前5月建筑指数处于24月周期中2018年6月底部以来的第11个月，十分接近顶部拐点；48月周期中2017年3月底部以来的第26个月，目前处于顶部拐点右侧下行周期；但处于95月周期中2015年4月以来的第48个月，已经处于长周期底部拐点右侧上行周期。综合来看，建筑指数同比序列当前处于短周期和中周期顶部，长周期底部，建筑指数同比序列阶段性高点或仍然在今年5月。但经过近期较快调整后，预计短期或有修复性行情（短周期顶部拐点未到）。全年来看，维持今年3月的判断，即在政策、国际环境等不发生重大变化的背景下，建筑指数2019年全年震荡市，长线布局将迎来重要时点，但类似2006/2014年的三周期共振则最早可能在2020年下半年见到。

建筑指数序列不同周期频谱

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建筑指数同比序列以及拟合曲线

数据来源：公开资料整理

    六、园林板块：资金影响业绩，板块风险释放

    1.资金趋紧影响业绩，各项指标下滑明显

    资金面趋紧导致板块营收加速下滑，资产减值与财务费用攀升：2018年园林板块主要上市公司合计营收509.82亿元，同比减少2.12%，归母净利19.58亿元，同比减少53.72%。其中四季度营收148.40亿元，同比减少23.68%；归母净利亏损6.26亿元，同减163.16%。2019年一季度行业主要上市公司合计营收57.39亿元，同减28.91%；归母净利亏损3.28亿元，同减290.28%。2018年资金链趋紧，依赖资金推进项目的园林行业业绩收到严重影响，并且在2018年四季度起业绩增速下滑呈加速态势。伴随着营业收入的下滑，板块毛利率下滑，各项费用均有所提升，财务费用提升尤其明显，2019年一季度已经攀升到12.89%的历史高位。资金面趋紧同时也导致产业链坏账率攀升，行业计提资产减值在2018年四季度明显增多，同比提升15.10%，占营业收入比提升6.36pct。

行业营收下滑明显

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经营现金流流出明显

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各项盈利指标下滑

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财务费用率激增负债率抬头

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    各项财务指标同步恶化，当前行业风险尚未完全排除：营收与盈利下降的同时，板块经营现金流出明显，2018全年经营现金流出17.14亿元，同比减少176.26%，应收账款周转率以及收现比同步下滑。同时板块毛利率，ROIC等盈利指标同步下滑；负债率攀升，现金比率下降。各项指标同步恶化显示当前行业资金依然趋紧，项目落地仍有障碍。2019年3月份财政部出台新的PPP政策法规对已入库项目又存在清退隐患。目前行业风险尚未完全出清排除，但2019年一季度依赖融资数据改善或许对行业资金面回暖有一定促进作用。

    2.市场关注度持续下降，关注部分“小而美”个股

    东珠生态竞争优势逐步凸显，岭南股份、文科园林、美晨生态财务报表表现较好：综合考察园林板块2016-2018年年报以及2019年一季报，岭南股份、文科园林、美晨生态、东珠生态四个股财务报表各项指标更为稳健。其中岭南股份引入文旅与生态，实现三轮驱动，重新实现高速增长；东珠生态资金充裕，经营风格谨慎稳健，后续扩张潜力大，在成长能力以及现金管理方面竞争力更强；文科园林风格同样稳健，在成长能力、项目周转、现金管理等方面把控方面做的更好；美晨生态单项数据并不突出，但各项数据在行业均排名中上，财务报表总体质量较高。参考机构持股，公募基金持股主要集中在东方园林、蒙草生态、铁汉生态、岭南股份四大龙头以及棕榈、普邦、美晨三个股上。持股集中度稳定在90%以上。随着东珠生态成长能力逐步凸显，未来有望成为机构主要持股标的，东珠生态也是2019年一季度公募基金在园林板块唯一增持标的。

2019年一季报部分园林公司财务指标比较

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2018年年报部分公司财务指标比较

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    板块关注度持续下降，融资改善环境下，部分个股或有反弹机会：2019年一季度板块公募基金合计持股1.20亿股，环比2018年四季度明显下滑，项目历史同期也有明显缩减。板块关注度下降是显著的事实。伴随着行业业绩增速下降，板块估值也持续下行。当前板块风险尚未完全排除，但随着融资环境的改善，部分企业有望迎来业绩反弹，行业估值也有望相应提升。

板块关注度持续下滑

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板块估值与业绩增速同降

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