一、回顾
收入端，券商牌照和资金业务收入双降。2018年证券行业实现营业收入2662.87亿元，同比下滑14.5%；实现净利润666.20亿元，同比下滑41.0%；分业务来看，行业景气下行背景下，牌照类业务和资金类业务同比均有下滑，经纪、投行、资管、信用、投资和其他业务收入分别为623.42、369.96、275.00、214.85、800.27和379.37亿元，同比分别变动-24.1%、-27.4%、-11.4%、-38.3%、-7.1%和+44.0%。
2018年行业实现营业收入2662.87亿元（单位：亿元，%）
数据来源：公开资料整理
2018年行业实现净利润666.20亿元（单位：亿元，%）
数据来源：公开资料整理
证券行业分部营业收入规模及其变动（单位：亿元，%，pct）
数据来源：公开资料整理
成本端，资产减值加剧盈利恶化。在行业营业收入下滑的同时，营业成本逆势提升8.3%至1867.61亿元，进一步加剧盈利水平的恶化。除了刚性的人员成本费用，新会计准则实施和信用风险频发的背景下资产减值损失大幅增加亦是营业成本提升的重要原因。新会计准则之下A+H券商对于资产减值的处理方式将从此前的实际损失法调整为预期损失法，不难发现，采取新准则后上市券商减值压力自2018半年度即有明显提升；2018年下半年信用风险频发，券商股票质押风险敞口加大，资产减值计提进一步增加，截止至2018年末，20家上市券商资产减值损失合计为115.62亿元，同比增加50%。
新会计准则之下减值进一步细分为资产减值损失和信用减值损失（单位：亿元，%）
数据来源：公开资料整理
行业总资产收益率的下降推动行业盈利能力中枢下滑。2018年行业年化净资产收益率大约为3.6%，较2017年下降了2.9个百分点，主要系行业总资产收益率较2017年下降0.8个百分点至1.1%，经营杠杆整体稳中略升，剔除客户资金后为2.81倍，较2017年末增加2.4%。总资产收益率的下降一方面来源于权益市场下跌致使金融资产收益率出现下滑，另一方面来源于投行等非表外业务收入的下降。2019年一季度，权益市场显著回暖，市场交投大幅提升，预计行业的净资产收益率将有所提升。
2018年行业年化roe下降至3.6%（单位：%）
数据来源：公开资料整理
roa的下降是致使roe下滑的主要原因（单位：倍，%）
数据来源：公开资料整理
资产减值差异是主导券商盈利降幅差异主因。分公司来看，上市券商利润降幅普遍大于收入降幅，资产减值计提增加是主要原因；与此同时，大券商的盈利情况显著优于中小券商，利润下滑幅度要显著小于中小券商，主要系大券商严格把握业务发展质量，良好的风险管理能力使得大券商减值损失占归属净利润比例整体低于中小券商，其中国泰君安、华泰证券、中信证券等大券商2018年减值损失占归属净利润的比例分别为15%、17%、24%，而光大证券、兴业证券、国海证券则分别为757%、510%、225%。
2018年上市券商营业收入和归属净利润增速（单位：亿元，%）
数据来源：公开资料整理
二、证券行业集中度仍有较大提升空间
1、美日两国证券行业形成寡头垄断格局
美国投资银行经过上百年的发展和竞争，已经形成比较稳定的竞争格局，呈现出大型全能投行、专业化精品投行、区域性小型投行的“金字塔”结构。高端的机构客户业务、资产管理业务等主要由几家实力雄厚的大型全能投行或专业化精品投行垄断，为数众多的小型投行和区域性经纪商则寻找特殊业务或特定区域的市场。在创新业务（包括为客户提供交易、投资、产品创设服务等）快速发展的背景下，美国证券行业的集中度在2002年经历快速上升的过程，CR10从2003年的62%上升至2007年的71%。金融危机后，行业集中度略有下滑，但是2016年CR10仍维持在69.6%的高位。而对比美国证券行业，我国证券行业的集中度仍然较低，2017年营业收入的CR3为31%，远低于美国的49%的水平。
v美国证券行业CR10情况
数据来源：公开资料整理
中美两国证券行业的营业收入CR3对比
数据来源：公开资料整理
与美国相似的是，日本证券行业也形成寡头垄断的竞争格局，呈现出五大综合性券商（业务结构多元化，机构业务占比高）、专注于某一地区的中小券商（经纪业务为主）以及新兴的网络券商（提供低价的互联网经纪业务）和外资券商（机构业务为主，专注于高端产品业务）的竞争格局。综合性大券商在机构业务和一级市场业务中占据绝对优势地位。2013年以来日本的综合性大券商（资产在1000亿日元以上的券商）净利润占行业净利润的比例基本稳定在45%-60%左右。
日本证券行业综合性大券商的净利润占比维持在较高水平
数据来源：公开资料整理
综上，对比美国和日本的证券行业的竞争格局，我们认为国内证券行业的集中度仍然有较大的提升空间。
2、国内分化趋势已显，未来将强化
我们可以从两个维度观察行业出现分化的趋势。首先，我们从2011-2017年间证券行业的集中度来看，营收前五与营收前十的市场份额分别从29.12%上升至44.33%以及从45.59%上升至63.79%，行业集中度的提升意味着行业内分化的趋势渐显。其次，我们以营收排名21-50名的券商为中小型券商的代表，这类券商与行业前十券商之间的营业收入差距正逐年被拉大。根据我们测算，中小型券商平均营收/前十名券商平均营收的比例从2012年的17.33%下降至2017年的14.61%。
2017年证券行业营收CR5和CR10分别是44.33%和63.79%
数据来源：公开资料整理
中小型券商与大型券商间的收入差距逐年扩大
数据来源：公开资料整理
未来行业的集中度将进一步提升，主要是因为：一是大券商的盈利能力提升；二是机构业务推动行业集中度提升；三是监管扶优限劣，行业集中度进一步提升。
首先，未来大券商的盈利能力将提升。对于市占率高的大型券商而言，单纯的价格战对自身的损害更大，我们可以看到前五/前十券商的收入份额集中度大于净利润的份额，净利润集中度上升的斜率小于收入。此外，大型券商的ROE相对于中小券商的领先优势也在逐渐缩小（2014-2015年）。在传统的业务领域，财富管理转型、新股发行制度改革等，核心都在于为客户提供更多的增值服务，采用高附加值服务而不是单纯的价格战来获取客户，进而提升自身的盈利水平。创新业务领域，龙头券商可以凭借自身的规模优势参与到更多的利润率更高的业务（场外期权）。这一点我们可以从证券行业的净利润集中度提升，以及上市大型券商与中小型券商的ROE差距自2016年开始拉大可以看出。我们认为证券行业正经历着从业务恒强到业绩恒强的阶段，大型券商未来的盈利能力将更具竞争优势。
2017年证券行业净利润CR5和CR10分别是35.29%和53.74%
数据来源：公开资料整理
2016年后上市大型券商与中小型券商的ROE差距开始拉大
数据来源：公开资料整理
其次，机构业务推动行业集中度提升。截止2018年中，机构持股（除公募以外为重仓）占全A流通市值的13.06%，占总市值的9.51%。由于除公募以外都以重仓数据统计，因此实际比重要高于这两个数据。中长期角度看，国内多层次资本市场体系建设提速的背景下，证券行业的规模将持续增长。投资者专业化将推动证券逐渐形成逐级分化的“金字塔”型竞争格局，这是因为机构投资者拥有更为稳定的交易习惯，且对于服务需求要求更专业和集中。对于大型全能投行而言，拥有雄厚的资本实力、齐全的业务线、较强的风险定价能力，更有实力服务机构客户。因此，大型全能投行在行业中的营收和净利润占比，将随着机构投资者在市场持仓比重提升而持续提升。
机构持股占流通市值比重（整体）
数据来源：公开资料整理
机构持股占总市值比重（整体）
数据来源：公开资料整理
最后，监管扶优限劣，行业集中度进一步提升。过去两年，证券行业从整体（风险管理新规/投资者适当性/新分类评级等）到局部（减持新规、资管新规、股票质押业务办法、直投及另类投资子公司规范等方面）严控风险、整治业务乱象的同时，扶优限劣、鼓励优质券商做大做强。例如新分类评级标准增加大券商可得加分项并应用于对应业务开展，体现了监管资源向大型券商倾斜，或将进一步促进行业集中度的提升。
三、证券行业基本面预期将改善
1、假设利率降低10个BP，预计上市券商的ROE将提升18个BP
2019年中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。”货币政策松紧适度与以前的稳健中性相比有一定的变化，这预示着未来的货币政策条件应该是相对宽松的状态。10年期的国债到期收益率已经从2018年初的3.90%下降至11月29日的3.4%的水平。我们预计2019年上市券商的的债务融资成本将趋于下降。
中债国债到期收益率：10年走势（%）
数据来源：公开资料整理
我们统计了2017年-2018年6月底32家上市券商付息负债资本成本的情况，其中国泰君安、中信证券、申万宏源等大型券商具有资本成本优势。流动性宽松预计将利好券商，在不考虑资产端的影响的情况下，我们通过敏感性测试显示，上市券商整体存量资本成本每下降0.1%，将提升上市券商ROE0.18%。
假设利率降低10个BP，我们预计上市券商的ROE将提升18个BP
数据来源：公开资料整理
2、经纪业务
2018年1-11月股票日均成交量为3745亿元，9月份日均股票成交额为2600亿元，触碰我们测算的经纪业务盈亏平衡线。假设行业佣金率为万分之三，日均股基交易额需要超过2673亿元，经纪业务才能实现盈利；假设日均股基交易额为4500亿元不变，经纪业务佣金率高于万分之1.8才能实现盈利。我们认为佣金率低（降价压力小）、经纪业务占比低（依赖度低）、财富管理转型领先的券商拥有竞争优势。货币政策宽松预期及政策环境回暖背景下，2019年市场换手率及场内客户保证金规模有望企稳回升。
证券行业经纪业务盈亏平衡测算
数据来源：公开资料整理
两市日均成交金额
数据来源：公开资料整理
财富管理是券商零售业务出路。虽然经纪业务收入在总收入中的占比在下降，但是经纪业务是券商重要的获客来源之一。提供差异化增至服务，较高的费用率、团队素质和能力成为创造收入的主动驱动力。从客户需求及风险偏好出发制定适合的财富管理计划；运用高科技辅助进行智能化资产配置；提供一站式服务，实现大类资产配置；还包括金融服务以及其他的延伸服务等。
证券行业佣金率情况
数据来源：公开资料整理
部分上市券商经纪业务的机构资金占比情况
数据来源：公开资料整理
3、投行业务
IPO审批标准趋严，设立科创板试点注册制、支持新经济的方向指导下，预计传统IPO节奏维持常态化发行，科创板有望带来增量。再融资、并购重组受益于政策放松，预计募集资金规模将回升。受益于利率继续下行，债市承销规模预计稳中有升。
承销业务将逐步向中信证券等综合实力强的龙头券商聚拢。首先，传统企业IPO从严审核，2018年上半年审核通过率下降至51.79%，较2017年下降27.54个百分点，中信证券等优势券商的业务能力和风控能力将为其赢得拟上市公司的青睐。其次，我们预计未来国内资本市场的重心将转向新经济企业。
因为新经济企业具有商业模式迭代快、未来盈利能力不确定性大、成长性高等特点，往往市场对于其估值分歧较大，所以对投资银行的定价能力、承销能力提出更高的要求。新经济企业多选择在境内外资本市场同时上市，涉及到境外的业务，需要考验投资银行的跨境协同能力。投行的核心竞争力从过往的牌照、股东优势等过渡到定价能力、发行协调能力和承销能力，大券商在服务新经济企业方面优势更明显。而且新经济企业具有稀缺性，大券商的护城河便形成，我们预计将利好投行业务的龙头中信证券。
A股IPO发行集中度提升（单位：亿元）
数据来源：公开资料整理
IPO项目储备5家以上的券商，全市场236家（截至2018年12月1日）
数据来源：公开资料整理
科创板的设立及注册制试点将直接增加券商投行承销保荐收入，预计2019年科创板IPO收入占投行收入比重为1.87%。考虑到注册制下对于中介机构的要求提高，包括对中介机构的推荐及定价是否合理，中介机构在诚信、执业能力、定价能力和资本实力等方面提出更高的要求。龙头券商在这方面具有竞争优势，因此我们预计中信证券等龙头券商参与会更多。
科创板未来三年的业绩贡献情况（单位：亿元）
数据来源：公开资料整理
国内券商的投行业务收入中证券承销收入占比高，未来转型的方向之一就是围绕企业客户提供综合金融服务。向上游可以做直投业务，向中游可以开展并购业务，帮助企业进行产业整合、产业投资。考虑到未来在科创板试点注册制，对中介机构的要求提高，包括对中介机构的推荐及定价是否合理，中介机构在诚信、执业能力、定价能力和资本实力等方面提出更高的要求，需要推动中介机构建立良好的自我约束能力和风险防控能力。参照国外大型投资银行的做法，我们预计“投资+保荐”模式可行性较高，一方面能落实中介机构的责任，另一方面能够改善券商的投行业务收入结构。
4、资管业务
2018年前三季度，证券行业资产管理业务净收入203亿元，占比为10.7%。规模方面，截至2018年9月末，券商资管计划规模为14.18万亿元，较2017年Q1高点下降24%。其中，定向资管计划规模为11.85万亿元，集合资管计划规模为193万亿元。
资管新规落地，对行业发展将产生深远影响。我们预计券商资管规模下降的趋势未来仍将持续，主要是两方面的因素影响：一是，资管新规的出台引导资产管理行业的盈利模式从监管套利、利差套利逐步转向资产管理、风险定价，未来以通道业务为主的券商定向资管计划规模将逐步下滑；二是，根据监管部门的要求，部分券商集合资管计划中的“类资金池”业务仍处于整改阶段。2018年11月28日，证监会发布了《证券公司大集合资产管理业务适用<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见>操作指引》，我们预计未来符合证券期货经营机构资管细则的新产品逐步落地后，集合资管规模有望重回增长。
考虑到1-3Q18资管业务贡献总收入10.7%，因此通道业务规模的萎缩对于行业总收入影响十分有限。中信证券等主动管理能力强的龙头券商的资管业务具备较强的抗收缩能力，我们认为主动管理能力突出、具有良好的机构客户基础的券商资管将在此轮监管引导下长期不断贡献业绩。
券商资管计划规模于2017年Q1后逐步回落（单位：万亿元）
数据来源：公开资料整理
中信证券集合资产管理的机构客户占比远高于其他上市券商
数据来源：公开资料整理
5、自营业务
从2017年开始，自营投资收入已经取代经纪业务成为证券行业的第一大收入来源。截至2018年前三季度，证券投资收益（含公允价值变动）占行业收入比重为28%，自营业务受市场的周期影响较大，因此券商业绩对市场环境更为敏感。
2018Q3证券行业收入结构
数据来源：公开资料整理
2017年证券行业收入结构
数据来源：公开资料整理
2018年1月1日起，同时在A股和H股上市的券商正式采用IFRS9法则，其余上市券商将于2019年1月1日起变更会计准则。新会计准则下，券商更多的金融资产被重分类至交易性金融资产（TVTPL）。这是因为，如果将原有的金融资产计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI），那么即便在处置出售时其产生的盈利（亏损）也不能转回计入当期损益，这与“企业经营创造利润”的当期目标相悖。因此，新会计准则下证券公司倾向于将金融资产重新分类至交易性金融资产（TVTPL），使得资产的浮盈（浮亏）直接进入损益，与此同时券商面临着当期金融资产公允价值随市场波动对投资收入的影响，加大了券商的投资收入的波动性。
采用新会计准则的主要上市券商，交易性金融资产在自营投资规模的占比明显增高（单位：亿元）
数据来源：公开资料整理
从实际的情况来看，采用新会计准则的主要上市券商，交易性金融资产在自营投资规模的占比明显增高。中信证券的交易性金融资产在自营投资规模中的占比是11家券商中占比最高的。通过对比2017年报和2018年三季报两个时点数据，中信证券交易性金融资产规模上升至2226亿元，占当期自营投资规模的比重上升11.6个百分点至86.6%。
重分类至交易性金融资产的权益资产规模越大，券商的投资收入波动（公允价值变动）预计将更大。在实施新的会计准则下，原属于可供出售金融资产科目下的几乎全部权益资产（证金救市专户例外）和一部分固收资产都被重分类至交易性金融资产。考虑到固定资产公允价值变动弹性相对于权益资产更小，因此被划入交易性计入资产的权益资产规模越大，投资收入的波动将更大，反映到利润表上则体现为公允价值变动占投资收入的比重变得更大。
被划入交易性金融资产的权益资产规模越大，投资收入波动（公允价值变动）将越大
数据来源：公开资料整理
6、资本中介业务
两融业务的规模主要是受市场需求的影响，随着2018年Q3以来市场震荡下行，两融余额降幅较大。截至2018年11月30日，融资融券余额为7701亿元，较年初减少25%；2017年两融日均余额为9364亿元，2018年1-11月日均为9262亿元。考虑到两融利率略有提升以及券商融资成本的下降，因此息差的走阔有望弥补融资业务收入端的压力。
预计将控制股票质押式回购业务的规模，但不会出现断崖式的下降。上半年，股票质押式回购业务成为市场的焦点，自3月份股票质押新规开始正式实施，市场监管趋严，去杠杆力度加大，叠加市场震荡下行，证券公司对股票质押业务的发展更加谨慎，股票质押式回购业务的利率预计将提升。
股票质押业务利率情况
数据来源：公开资料整理
两融利率情况
数据来源：公开资料整理
券商的融资融券客户以个人投资者为主，而中信证券的机构客户一直处于行业领先位置。截至2018年中，从融资融券的融出资金客户结构看，中信证券机构客户占比为49%，国泰君安、海通证券、广发证券和华泰证券的占比分别为19%、33%、10%和5%。而且从趋势上看，中信证券两融业务的机构客户占比自2016年后逐渐上升。我们认为机构客户相较于个人客户而言融资需求更为稳定，因此机构客户占比高的中信证券在两融业务上将更具优势。
中信证券融资融券的机构客户占比高于其他券商
数据来源：公开资料整理
四、中性假设下，我们预计2019年行业净利润为732亿元，同比+10.51%
基于保守、中性和乐观三种情形，我们对于证券行业2019年的盈利能力进行预测。在中性假设下的前提下，我们预计2019年证券行业将实现营业收入2661亿元，同比上升8.50%；将实现净利润732亿元，同比增长10.51%。预计全行业的ROE为3.71%，预计年末净资产将达到1.97万亿元，同比增长4.36%。
证券行业盈利预测核心假设（单位：亿元）
数据来源：公开资料整理
中性假设如下（其他假设见预测表）：
1）日均股票交易额为4000亿元，佣金率小幅下滑至0.031%；经纪业务收入595亿元，同比+5%。
2）投行业务收入同比+15%至447亿元，其中股权融资规模为1.36万亿元，债券承销规模为3.3万亿元；得益于并购重组政策边际放松，预计2019年财务顾问收入为110亿元。
3）资管业务收入同比+10%至386亿元，预计集合资管规模将同比+15%，定向资管规模将同比-10%，费率提升将弥补规模下降的影响。
4）投资收入为750亿元，同比上升7%，预计将为券商行业贡献业绩弹性。
5）净利息收入+10%至232亿元，预计两融与股票质押式回购业务年均规模分别为8000亿元和6000亿元（券商自有资金），受益于利率下行的影响，预计券商融资成本将下降，净息差扩大将弥补规模下降的影响。
证券行业盈利预测（单位：亿元）
数据来源：公开资料整理
相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国证券行业市场深度调研及投资前景预测报告》
智研咨询 - 精品报告
2024-2030年中国证券经纪业务行业市场研究分析及未来趋势研判报告
《2024-2030年中国证券经纪业务行业市场研究分析及未来趋势研判报告》共十三章，包含证券经纪业务行业国内重点企业分析，证券经纪业务行业投资机会与风险，证券经纪业务行业投资战略研究等内容。
文章转载、引用说明：
智研咨询推崇信息资源共享，欢迎各大媒体和行研机构转载引用。但请遵守如下规则：
1.可全文转载，但不得恶意镜像。转载需注明来源（智研咨询）。
2.转载文章内容时不得进行删减或修改。图表和数据可以引用，但不能去除水印和数据来源。
如有违反以上规则，我们将保留追究法律责任的权力。
版权提示：
智研咨询倡导尊重与保护知识产权，对有明确来源的内容注明出处。如发现本站文章存在版权、稿酬或其它问题，烦请联系我们，我们将及时与您沟通处理。联系方式：gaojian@chyxx.com、010-60343812。
