2019年油价影响因素分析及油价展望：全年宽幅震荡，短期有望反弹，未来有望保持在合理区间[图]

    一、油价影响因素分析

    原油作为对全球影响最大的一种商品，不仅在全球现货贸易中占据相当重要的比重，同时也与世界各国的政治、经济等密切相关，原油价格同时受商品属性、金融属性和政治属性三大因素的综合作用。自21世纪以来，2003年爆发的美伊战争、2008年的全球金融危机、2011年的阿拉伯之春、2012年美国对伊朗的经济制裁以及2014年地区极端势力的频繁活动等，均是造成石油价格波动以及油服行业出现周期性波动的因素。总体而言，国际原油价格中长期趋势仍符合供需决定价格的规律，短期走势则受到地缘政治、美元走势、突发事件等因素的影响。（1）原油的商品属性；首先原油作为一种大宗商品，供给和需求是影响商品价格的重要因素，当供给大于需求时，原油价格会面临向下的压力，当供给小于需求时，原油的价格会出现上涨的态势。除了关注供给和需求基本面的情况以外，还需要留意原油库存的情况，库存的持续上升表示下游炼厂的需求并不旺盛，因此油价在短期内有下行的风险；而原油库存水平处于低位表明下游炼厂的需求较为旺盛以及短期内炼厂有补库存的需求，从而利好原油价格。（2）原油的金融属性：原油的金融属性主要表现在原油是以美元计价的大宗商品，因此美元的强弱也会影响原油价格的走势。通常来说美元和原油呈现负相关的走势，当美元走强的时候，原油较大概率表现较为疲软，反之亦然。原油的金融属性还表现在原油作为风险资产的代表，国际原油期货已经越来越成为一种金融投机工具，投机性资金对国际石油市场的影响也越来越大。（3）原油的政治属性：石油作为一种战略商品，其与国家战略、全球政治、国际关系和国家实力等方面紧密交织在一起。在各国纷纷将石油提升到战略高度后，都纷纷采取各种措施，通过政治、经济、军事等各种手段争夺石油资源、争取石油价格控制权、建立大规模的石油战略储备，影响原油的第三个因素是地缘政治，美俄之间的政治博弈以及中东产油国之间的局部战争都会使得原油在短期内出现大幅波动

    原油价格影响因素

    数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国石油化工行业市场运行态势及投资方向研究报告》

    为了了解影响原油价格的因素，对历史上原油期货价格的表现进行回顾分析，从1988年至今，原油价格运行大致可以划分为四个阶段：第一阶段（1988-2001年），原油价格区间震荡，影响油价的主要因素为地缘政治、全球经济、突发事件等。其中几个重要事件包括：1）1991年海湾战争爆发，中东地区的原油供应大幅下降，原油价格因此在短时间内暴涨至40美元/桶附近，之后随着原油的供应恢复以及OPEC，原油的价格再次回落至20美元/桶附近。2）1997年，亚洲爆发金融危机，全球经济都受到不同影响，原油的价格最低跌至11美元/桶附近。3）2001年，受美国9•11事件影响，市场陷入恐慌之中，全球资产都出现了暴跌，原油的价格再次跌回20美元/桶以下。第二阶段（2002—2009年），原油价格大涨大跌。影响油价的主要因素为新兴经济体快速发展、美元走弱、地缘政治以及其他突发事件等。其中几个重要事件包括：1）2002年起，世界经济，尤其是中国、印度、俄罗斯等国经济快速增长，带动全球GDP增速从2002年的3%不断增长至2007年的5.6%。原油消费需求增速显著，供需矛盾加剧，油价不断攀升。2）2002年底，委内瑞拉反对派为了迫使查韦斯政府下台举行了全国性无限期的罢工，委内瑞拉的原油生产陷入中断，原油价格大幅攀升。3）2003年，美国发动了伊拉克战争，长达8年的战争使伊拉克的原油供应基本中断，受此影响原油的价格开启了上涨的走势。4）2005年三季度，墨西哥湾发生“卡特里娜”和“丽塔”飓风，造成了美国原油供给中断，原油的价格再次受到强劲的拉动。5）除了上述风险事件对原油的供应产生了重大影响之外，原油2002-2008年的上涨伴随着美元的大幅贬值，这期间美元指数从121点下跌至71点，是原油大幅上涨的重要因素。美元贬值以及供需关系的紧张使得原油的金融属性被很大程度地发掘出来，大量热钱流入原油期货市场，油价飙升，在2008年7月达到143.5美元/桶的最高值。6）2008年下半年，美国次贷危机导致金融危机逐渐蔓延到全球，世界经济急速萎靡，原油价格在当年年底骤降至33.6美元/桶，结束了此轮的油价周期。第三阶段（2009—2016年），原油价格宽幅震荡。影响油价的主要因素为新兴经济体快速发展、美元走弱、地缘政治以及其他突发事件等。其中几个重要事件包括：1）次贷危机爆发之后，美联储为了刺激经济开始进行量化宽松的货币政策，其他主要经济体为了早日走出金融危机的“泥潭”也相继推出规模空前的刺激计划，国际油价再次回升至100美元/桶附近。2）2011年，中东爆发了“阿拉伯之春”运动，多个阿拉伯国家发生内乱，内乱造成了利比亚的石油工业大幅下降，进一步推升了原油价格。3）2012年初，美国对伊朗原油制裁正式生效，伊朗原油产量下降约70万桶/天。4）2014年下半年，随着页岩油为代表的非常规油气技术的成熟，北美地区原油的产量大幅上升，全球原油供需格局发生重大变化，原油供给远大于原油需求。与此同时，以往扮演着原油央行的OPEC，不甘心市场份额被剥夺，采取了压低油价将非常规油气挤出的策略，这造成了原油价格的崩塌，国际油价于2016年初达到27.88美元/桶的最低点。第四阶段（2016年至今），开启新一轮油价周期。影响油价的主要因素为OPEC+减产、地缘政治以及全球经济状况等。几个重要事件包括：1）2016年下半年，随着原油价格的不断下降，OPEC内部经济较差的国家陷入了财政危机，而以沙特为代表的OPEC和以俄罗斯为代表的产油国意识到将非常规油气挤出。于是，OPEC与俄罗斯妥协，开始采取限产保价的策略支撑油价，原油的价格自2016年初开始见底，并且在50美元/桶一线震荡。2）2017年下半年，委内瑞拉经济动荡、伊朗核制裁、以及美国页岩油增产受到管输能力的限制导致国际原油供需趋紧，油价逐步攀升至超过80美元/桶。3）2018年10月，由于沙特改变态度增产，俄罗斯及美国同样增加产量，伊朗制裁不及预期等因素，原油市场从供给不足转向供给过剩，油价暴跌。

    2000年以来国际油价趋势及重要影响事件

数据来源：公开资料整理

    世界炼油行业的情况。作为石油产业链的下游，炼油行业的加工量、开工率和加工毛利的变化，直接反映了世界石油市场成品油需求的变化，间接说明的是世界经济的景气，反过来又直接影响到世界石油的供给，从而对国际石油价格的走势产生直接的影响。我以世界上三大著名机构，国际能源署、石油输出国组织和美国能源信息署的统计数据，简要地分析2018年世界炼油行业加工量、开工率和炼油毛利的变化情况。

    2018年国际石油价格

数据来源：公开资料整理

    二、油价展望：原油供需紧平衡，边际变化影响增大

    1、经济下行压力增大，关注全球贸易问题及新兴市场风险

    全球经济在经历过去几年的缓慢回升后，2018年以来经济复苏动能明显放缓。随着全球流动性收紧、贸易摩擦升级、新兴市场货币危机、英国脱欧等因素影响下，预计2019年全球经济增速会有所下滑。从具有经济前瞻性的OECD综合领先指标（简称CLI，主要为经济周期的转折点提前提供信号。主要有以下4种情况：①CLI>100且在增长；②CLI>100在下降；③CIL<100且在增长；④CIL<100在下降；这四种情况分别对应经济周期的4个阶段：顶峰、衰退、扩张、谷底）来看，该指标在2017年底就已经达到峰值，2018年以来都是在持续回落。分区域来看，除美国外的其他主要经济体经济增速都在大幅放缓：中国GDP同比增速从2017Q4的6.8%回落至2018Q3的6.5%，欧元区GDP同比增速从2017Q4的2.7%回落至2018Q3的1.7%，日本GDP同比增速从2017Q4的2.4%回落至2018Q3的0%，印度GDP同比增速从2018Q2的8.2%回落至2018Q3的7.11%。据国际货币基金组织（IMF）10月9日发布的《世界经济展望》，IMF将2018及2019年全球经济增速预期均由3.9%下调至3.7%，为2016年7月以来首次下调。IMF同时还下调中美两国经济增速预期，其中2019年美国增速预期由2.7%下调至2.5%，2019年中国经济增速预期由6.4%下调至6.2%。中美两国作为世界最重要的两个市场，其贸易摩擦的持续时间和未来波及范围都是影响世界经济发展，影响以原油为主的全球能源需求的重要因素。

    OECD综合领先指标

数据来源：公开资料整理

    主要经济体GDP增速（不变价，%）

数据来源：公开资料整理

    基于对2019年全球经济前景的担忧，石油输出国组织OPEC、国际能源署IEA、美国能源信息署EIA等权威能源机构纷纷下调2019年的全球石油需求增速预期。其中，OPEC将2019年全球石油需求增量下调7万桶/日至129万桶/日，IEA维持140万桶/日的需求增长预估不变，EIA同样下调2019年全球石油需求增量5万桶/日至144万桶/日。从三大权威机构的预测来看，2019年全球石油需求增速将放缓，但不会出现很明显的下滑。参照历史，如果全球GDP增速3.7%，则原油需求增速大概率在120万桶/天以上，原油需求仍保持温和增长。

    权威能源机构下调2019年全球石油需求（万桶/天）

数据来源：公开资料整理

    2、油价展望：原油供需紧平衡，边际变化影响增大

    基本面的供需平衡是影响其价格的决定性因素。当其他影响原油行业的因素保持不变时，原油的供给大于需求时，库存上升，价格将处于下降通道；当原油的供给小于需求时，库存下降，价格将处于上升通道。其他如地缘政治因素等，虽然也会对原油价格造成影响，但地缘政治因素对原油行业基本面的影响，最终仍然是通过供给或者需求产生边际变化从而影响价格。另外一方面，供需的边际变化通常在行业本身处于紧平衡或者小幅过剩的情况下对价格的影响力会变大。当行业处于高库存，供给严重过剩或者低库存，供给严重不足时对于供需的边际变化通常不敏感。从历史数据来看，原油供给和需求长期保持着一种紧平衡状态，供需平衡差值（供给-需求）保持在一个很小的波动范围内。2014年，随着页岩油为代表的非常规油气技术的成熟，北美地区原油的产量大幅上升，加上利比亚原油供给恢复正常，OPEC成员国增产保份额，全球原油供需格局发生重大变化，原油供给远大于原油需求，这造成了原油价格的崩塌。在打击页岩油失败以及财政压力之下，2016年12月OPEC与俄罗斯等12个非OPEC产油国达成了全球性减产协议，规定从2017年1月起合计减产180万桶/日，2017年5月、11月两次会议再次达成协议将整个减产计划持续2年至2018年底。数据显示，自2017年1月OPEC+开始执行减产协议以来，原油供需逐渐回归平衡状态。2018年6月份，OPEC和俄罗斯在维也纳会议上决定将减产协议履行至2018年年底，但会放松执行力度，即将减产执行率降至100%，此后，沙特、伊拉克、阿联酋、俄罗斯等国家开始快速增产，沙特和俄罗斯原油产量甚至创出历史新高。截至11月底，在伊朗、委内瑞拉等国被动减产的背景下，OPEC整体原油产量在半年内增加了60万桶/日，全球原油供需平衡差值为+120万桶/天，自2017Q2之后首次转正，限产放松导致OECD库存在2018年内经历了由去库存到累库存的转换，这也是近期原油期货暴跌的主要原因之一。

    全球原油供需长期维持紧平衡状态

数据来源：公开资料整理

    原油供需格局展望：根据测算，如果减产协议能够顺利执行，从2019年第一季度开始，原油市场逐渐回归供需平衡状态；进入二季度，伊朗原油出口受制裁快速下滑，委内瑞拉原油产量持续下降，美国页岩油受运力影响增产困难，全球原油市场将出现供不应求的状态。19年下半年，地缘政治风险将再度升温，OPEC减产协议到期，能否持续存在不确定性，美国页岩油管道瓶颈问题改善或大幅增加原油供给，原油市场有可能再次回到供过于求的状态。

    OPEC+减产协议达成情况下全球原油全球总需求量（单位：百万桶/天）

数据来源：公开资料整理

    OPEC+减产协议达成情况下OECD原油总需求量（单位：百万桶/天）

数据来源：公开资料整理

    OPEC+减产协议达成情况下发展中国家原油总需求量（单位：百万桶/天）

数据来源：公开资料整理

OPEC+减产协议达成情况下全球原油总供给情况（单位：百万桶/天）

数据来源：公开资料整理

    OPEC+减产协议达成情况下OPEC、非OPEC、OPEC凝析油原油总供给情况（单位：百万桶/天）

数据来源：公开资料整理

OPEC+减产协议达成情况下全球供需平衡（单位：百万桶/天）

数据来源：公开资料整理

    2019年油价展望：全年宽幅震荡，短期有望反弹。在全球原油市场处于紧平衡状态的情况下，边际扰动因素对油价的影响将被放大，这使得原油价格极难准确预判。一般情况下，2019年国际油价呈现宽幅震荡走势，上半年OPEC+再次减产，伊朗、委内瑞拉等国产能被动持续下降，美国页岩油受运力影响增产困难，供给端的缩减叠加需求端的温和增长，将对短期内的油价产生强力支撑，19年上半年油价有望反弹；下半年美国基础设施瓶颈解除后产量提升将对油价产生较大压力，布伦特原油全年均价范围在60-65美元/桶。乐观情况下，如果伊朗石油出口全部中断、委内瑞拉石油产量超预期减少、利比亚和尼日利亚两国局势动荡导致石油供应锐减，则全球石油市场可能出现供不应求，国际油价将进一步提升，均价水平将进一步升至70-75美元/桶。悲观情况下，如果中美经贸摩擦等再度升级导致全球经济增速放缓、“减产联盟”减产执行情况变差、美国页岩油产量强势增长，则全年油价将面临较大的下行压力，均价水平或降至55-60美元/桶以下。中长期来看，全球供给充足，油价形成“上顶下底”格局。目前技术可开采的已探明石油储量是到2050年全球需求的两倍，在供给端宽松、需求端难有大起色的情况下，石油开采的盈亏平衡成本和边际成本成为决定油价的关键。目前美国主要页岩油产区的平均盈亏平衡油价为50美元/桶左右，美国页岩油大概率不能在较低的成本下实现大量增产；另一方面，中东地区主要产油国的财政盈亏平衡油价大部分在60美元/桶以上，当原油价格超过60美元/桶时，“囚徒困境”下可能使OPEC的减产协议失效，而且考虑到各种产油方式的竞争，油价显然不能在60美元/桶以上持续很久，因此预计石油价格中长期内将形成“上顶下底”格局，合理价格区间在50-60美元/桶。

    需求与供给因素对国际油价的影响

数据来源：公开资料整理

    预计，2019年，WTI原油均价为54.19美元/桶，较11月预期减少10.66美元/桶；布伦特均价将为61美元/桶，较11月预期减少10.92美元/桶。EIA署长卡普阿诺（LindaCapuano）在声明中表示，对明年油价的大幅下调主要因为全球前三大产油国，特别是美国的创纪录产量以及全球原油需求疲软。

数据来源：公开资料整理

    3、回升向上游传导，全球油服行业迎来复苏

    油价对油服行业影响的传导路径

    国际原油价格的涨跌直接影响油气公司的收入和利润，进而影响油气公司的资本开支计划，而油气公司的勘探开发支出直接对应于各油服公司的收入规模，因此油服行业景气度直接受油价影响。当油价上涨到一定位置时，石油公司利润的上升幅度大于油井勘探开发成本的上升幅度，油公司就有动力进行勘探开发，油服公司工作量和价格有望提升，收入和利润也逐渐开始增长。反之，当原油价格较低时，油气公司盈利变差，会压缩资本支出，原本的开采项目会因此被取消或者延期，油服行业规模收缩，公司业绩将直接受到负面影响

    不同地区的原油生产成本差异较大。科威特原油生产成本最低，仅为8.5美元/桶；沙特阿拉伯次之，为9.9美元/桶；伊拉克、阿联酋、伊朗、俄罗斯等国原油生产成本均在20美元/桶以下。美国常规石油生产成本在36美元/桶左右，英国原油生产成本最高为52.5美元/桶。从不同产地类型的原油来看，2015年，陆上中东地区原油生产成本最低，平均27美元/桶，陆上其他地区的原油平均生产成本为51美元/桶；海上油田原油生产成本普遍高于陆上油田，近海油田平均生产成本为41美元/桶，深水油田平均生产成本为52美元/桶；北美页岩油平均生产成本为62美元/桶，不过近两年随着开采技术的提升，页岩油开采成本大幅降低，2017年，美国页岩油生产成本降低至45美元/桶左右。从以上的数据可以看出，当原油价格低于30美元/桶时，大多数地区的原油开发将无法实现盈利，石油公司扩产意愿下降，供给端产能将收缩；当油价涨至55美元/桶以上时，绝大多数国家的原油开发可以实现盈利，石油公司扩产意愿增强，石油供给增加。若不是在石油供给和需求极端失衡的情况下，极低或极高的油价都很难维持。

不同国家/地区石油生产成本（美元/桶）

数据来源：公开资料整理

不同产地类型的原油开采成本（2015年，美元/桶）

数据来源：公开资料整理