2019年中国汽车行业增速预判及整车投资机会分析预测[图]

    一、2018年汽车销量首年负增长，行业景气度较差

    1、2018年汽车板块市场表现中等偏下

    2018年年初至年底（12月28日收盘），按中信行业分类，汽车板块指数下跌了32.2%，在29个行业中排19位，市场表现中等偏下。同期，沪深300下跌了25.3%，汽车板块跑输6.9个百分点。

2018年年初至12月29日各行业市场表现

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国汽车行业市场深度评估及市场前景预测报告》

    各细分板块中，乘用车板块全年的跌幅最小，全年下跌26.1%；客车板块跌幅最大，全年下跌50.8%。估值方面，除卡车板块外，汽车整体及各细分板块当前估值低于历史平均水平。

汽车子板块中乘用车板块跌幅最小

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汽车各子板块年底（12.28）估值水平

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    2015年10月1日到2017年底，国家对1.6升及以下排量乘用车实施车辆购置税的优惠政策，其中2017年前为5%，2017年7.5%，2018年恢复到原来的10%。2015年10月购置税减半优惠政策实施以来，车市受到明显提振，2015和2016年1.6升以下排量汽车增速分别高于1.6L以上9.0和19.5个百分点，优惠政策分步推出后，1.6升以下排量汽车销量增速受透支影响大幅回落，2017年和2018年分别低于1.6L以上5.8和8.8个百分点。2015年10月-12月、2016年、2017年销量整体同比分别增长15.8%、13.7%和3%。

    从行业财务指标看，2018年前三季度行业主要公司主营收入增长6.8%，归母净利润增长-1.7%，增速自2016年以来连续2年下滑。

2011-2018年分排量汽车销量同比增速

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2018年前三季度汽车行业景气度不及2017年（营收和利润为137家整车及零部件上市公司均值数据）

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    2、整车板块和零部件板块业绩增速与盈利能力变化

    整车板块和零部件板块的收入增速都明显高于汽车销量增速。通过分析14-18Q3的数据，整车板块的收入增速为当年汽车销量增速的1.1-6.2倍，主要原因是汽车产品单价的持续提升或者是上市整车企业市场份额的提升。而零部件板块的收入增速为当年汽车销量增速的1.9-11.8倍，主要原因是零部件公司客户的开拓、产品品类的拓展、产品升级带动ASP提升等。零部件板块的成长性明显优于整车，其成长的驱动因素也更多样化。

    零部件板块的成长性和盈利能力都明显优于整车板块，零部件板块的估值高于整车板块有一定合理性。分析14-18Q3的数据，从收入增速来看，零部件板块只有15年的增速低于整车板块，其余年份零部件板块增速为整车板块的1.6-2.9倍。从归母净利润增速来看，零部件板块只有15年的增速低于整车板块，其余年份零部件板块增速均大幅高于整车板块。盈利能力方面，零部件板块的毛利率为整车板块的1.3-1.4倍，零部件板块的净利率为整车板块的1.2-1.6倍。

    行业周期向下情况下，整车板块的周期性明显强于零部件板块，零部件波动性相对较低，抗风险能力更强。16年汽车销量增速为13.7%，17年下降至3.6%，18Q3进一步下降至1.1%，在汽车行业周期向下的情况下，16、17、18Q3整车板块归母净利润增速依次为11.1%、-7.6%、-10.1%，而零部件板块归母净利润增速依次为27.7%、27.7%、11.5%。观察净利率变化，16-18年整车板块的净利率持续下行，但是零部件板块的净利率还有所提升，净利率方面的对比更加鲜明。零部件板块的周期性没有整车板块明显，波动性相对较低，抗风险能力更强，这也会使得零部件板块享有更高估值。

整车及零部件板块业绩增速情况

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整车及零部件板块归母净利润增速情况（单位：%）

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整车及零部件板块毛利率增速情况

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整车及零部件板块净利率增速情况

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    3、估值接近历史底部，基金持仓比例触底回升

    从14年年初至今的历史PE、PB来看，整车板块和零部件板块的估值都处于历史底部区域。随着汽车销量增速下行，整车和零部件板块的收入和利润增速随之下行，盈利能力有所下降，估值也随之下行。

    18年11-12月汽车销量双位数负增长，但是汽车板块的PE、PB不再下行，呈现企稳迹象，尤其是这两个月部分零部件公司大幅反弹，相对大盘有一定超额收益，这一现象值得留意。由于股价变动一般会领先于基本面3-6个月的时间，如果汽车行业在19年下半年改善，那么股价可能在19年上半年就开始表现，所以说投资者需要在19年上半年就开始布局汽车股。

    另外值得注意的是，零部件和整车板块的估值差距在17年3月份之后持续下行，下行趋势极为明显。我认为主要原因为零部件企业之前具有较强的成长属性，估值相对较高，而17年-18年中国股票市场熊市，风险偏好下降，使得成长股估值下行明显，而整车板块受益于上汽集团等超级大盘股的估值回升的支撑，并且整体的PE和PB本来就低于A股市场整体水平，估值下行空间有限。

汽车整车和零部件板块的历史PE

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汽车整车和零部件板块的历史PB

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    公募基金的汽车行业持仓比例从17年第一季度开始持续下行。15年10月实施1.6升及以下排量乘用车购置税减免政策之后，16年全年汽车销量增速提升至13.7%，可以看到16年公募基金的汽车行业持仓比例明显提升。17-18年汽车销量增速下行，汽车板块整体的业绩增速和盈利能力也随之下行，公募基金的汽车行业持仓比例从17Q1开始逐季下行。

公募基金的汽车行业持仓比例

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1.6升及以下排量乘用车购置税税率

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    二、短期和中期行业增速预判

    1、短期预计19年前低后高，看好下半年行业改善

    影响汽车行业增速（或者说汽车需求）的主要因素有GDP增速、人均可支配收入以及对未来的收入预期、汽车均价、汽柴油价格、货币政策（利率、消费贷）、限购政策、交通状况等，短期来看影响当期汽车销量增速的应该是GDP增速、人均可支配收入以及对未来的收入预期、货币政策（利率、消费贷等）。
18年下半年中国汽车销量负增长主要是以下两方面原因：

    ①18年宏观经济增速下行对汽车这种可选消费品造成较明显冲击。18年宏观经济增速逐季下行，2018Q1/Q2/Q3的实际GDP增速依次为6.8%/6.7%/6.5%，2018年第三季度增速只有6.5%，是2010年以来的最低值。乘用车是可选消费品，并且价格较高（18年国内乘用车销售均价在14万左右）、可加杠杆购买（目前中国汽车金融渗透率在35-40%），所以说乘用车的销量变动对宏观经济增速的变动非常敏感。

    ②购置税政策退出的负面冲击：由于17年年底1.6升及以下乘用车购置税减免政策完全退出，导致17年下半年出现提前消费，这不仅透支18年的销量，而且形成较高基数（主要是17年9-12月），使18年下半年的增长压力较大。18年7-11月汽车月销量增速依次为-4.2%、-3.8%、-11.6%、-12.0%、-13.9%，下滑幅度逐月扩大。

实际GDP每季度同比增速（单位：%）

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中国汽车月销量（单位：辆）

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    为19年全年汽车销量增速大概率呈现前低后高的走势，19年上半年汽车销量大概率继续负增长，但是19年下半年汽车销量增速相对于上半年会有所改善。主要基于以下两方面的因素：

    ①中国政府面对宏观经济下行压力采取的积极的财政政策（减个人所得税、减增值税、加大基建投入等）、稳健的货币政策（降准、适度放松对金融机构的监管等），这些政策的正向效应将逐步显现，或在19年下半年就可以看到经济增速企稳。同时，中美贸易战的缓和也将使中国出口现状得到一定边际改善。

    2018年中国的去杠杆政策取得一定成效，表现为实体部门债务扩张显著放缓，企业部门债务率下降，影子银行融资大幅萎缩。但去杠杆政策引发信用收缩，中小企业融资困难，企业投资增速下行明显。同时，与美国的贸易冲突将推高贸易成本，对中国出口形成打击，进一步加剧了中国经济下行的压力。

    目前，中国决策层已认识到这一问题，政策目标已经从降低宏观杠杆率转为保持宏观杠杆率稳定（债务扩张速度与名义GDP增速相一致），并向推动信贷适度扩张转化。政治局18年10月会议上指出，中国经济下行压力有所增加，要求及时采取对策，应对经济下行压力，增强私人部门信心，保持资本市场健康稳定发展。

    应对经济增速下行压力，政府采取各项措施来保增长，实现经济软着陆，觉得以下政策的实施效果的显现需要一定的时间，或在19年下半年就可以看到经济增速企稳。

    a.2019年中国将延续稳健货币政策基调，但已逐步放松流动性，引导银行信贷适度增长。2019年可能降低准备金率2-3次，但下调存贷款基准利率的可能性较小，政策当局可能通过软性窗口指导鼓励银行扩大信贷并降低实际贷款利率，缓解实体部门债务负担和融资压力。

    b.保持积极的财政政策，预计2019年一般公共预算赤字率和政府性基金预算“赤字率”或分别从2018年的2.6%和1.5%上升到2019年的2.9%和1.9%。中国在2018年宣布实施新的个税改革方案，将个税起征额从每月3,500元提高到每月5,000元，并计划从2019年开始增设子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金,、赡养老人等专项抵扣项目，但政府部分支出刚性增长将限制大规模减税空间，预计2019年实际减税近7,000亿，相当于GDP的0.7%，拉动GDP增长0.2-0.4个百分点。

    c.中国政府积极寻求对话以解决中美贸易冲突。2018年G20峰会上，国家主席习近平与美国总统特朗普达成共识：在90天的期限内停止升级关税等贸易限制措施，包括不再提高现有针对对方的关税税率，及不对其他商品出台新的加征关税措施。中美有望通过谈判达成一份虽不完全满意，但双方都能接受的贸易协定。如果中美目前贸易冲突延续至2019年，中国对美出口的同比增速可能会从2018年12.5%放缓至2019年的3%以下，拖累GDP增长0.2-0.3个百分点。

    ②由于16-17年的1.6升及以下乘用车购置税低于18年，所以16-17年透支了18年的部分汽车消费，但是19年和18年的1.6升及以下乘用车购置税都为10%，购置税减免政策完全退出对19年汽车的影响明显低于对18年汽车销量的影响。不考虑其他变量的情况下，单从购置税减免政策退出的影响来看，19年相对于18年是存在一定的边际改善的。

    同时考虑到18年上半年汽车销量同比增长5.3%，18年7-11月份汽车销量同比下降9.7%，那么从基数的角度考虑，19年下半年增长的压力要小于上半年。

    综上所述，基于宏观经济层面和基数层面的原因，得出19年全年汽车销量增速大概率前低后高的走势，19年下半年汽车销量增速相对于上半年会有所改善的结论，如果该结论成立，那么19年上半年布局汽车行业标的的好时机，汽车行业为“早周期行业”，可能率先于宏观经济开始向上反弹。

    2、中期：年度新车销量还有提升空间，能够维持低个位数正增长

    中国汽车千人保有量相对于欧美发达国家依然偏低，后续增长空间尚存。2017年中国汽车千人保有量为156辆，与欧美日等发达国家600-800的千人保有量相比，仍算是年轻的汽车市场。

世界各国汽车千人保有量（辆）

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    选取资源禀赋各异的六个国家或地区（美国、日本、德国、英国、韩国、台湾）来计算汽车千人保有量和人均GDP（美元）的比值发现，该比值在0.013-0.016之间，如果剔除掉日本，那么其余5个数值在0.013-0.014之间。

    可以初步认为，发达国家的汽车市场在成熟阶段（零增长，保持稳态），其千人汽车保有量和人均GDP呈现高度相关性，基本上是其人均GDP的0.013-0.016倍。

各国或地区千人保有量和人均GDP对比

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    中国目前是发展中国家，人均GDP是台湾地区的35.2%，是美国的14.5%，后面随着中国经济的发展，人均GDP向发达国家靠拢，中国汽车人均保有量还有较大的提升空间。假设人口在未来保持不变，维持在14亿人的规模，同时假设中国的汽车的平均生命周期为12年，如果未来中国汽车千人保有量提升到台湾地区336辆的水平，那么对应的年更新需求为3920万辆，18年全年的汽车销量大概在2800万辆左右，对应的增长空间为39%左右。如果未来中国汽车千人保有量提升到日本602辆的水平，那么对应的年更新需求为7023万辆，18年全年的汽车销量大概在2800万辆左右，对应的增长空间为150%左右。

中国汽车市场成熟之后的年更新需求规模测

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    三、整车投资机会分析

    1、乘用车：看好产品力强劲、市场份额有望提升的行业龙头

    现阶段，中国汽车随着中国GDP增速持续下行，其年销量增速大概率也将维持低个位数增长。未来再期望行业总量有较大增长是不现实的，所以主机厂的机会在于产品市占率的提升。

人均GDP增速持续下行，同时汽车销量增速中枢下移

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    在总量微增长的情况下，企业想要提升自身的市占率，就必须推出高性价比的有竞争力的产品。最典型的案例为吉利汽车，在收购沃尔沃之前，吉利汽车的技术没有外资企业的输血，产品力有限，但是在收购沃尔沃之后，很好的吸收了沃尔沃的先进技术，推出了性价比很高的爆款产品，迅速打开局面，市占率得到快速提升。

    目前汽车行业消费升级趋势明显，产品力弱的低价车的市场越来越萎缩，近几年奇瑞、江淮、众泰等二线品牌汽车的市占率明显下滑。之前单单依靠价格竞争的时代一去不复返了，未来的竞争必将是产品力加上成本控制能力的竞争。所以看好有较强自主研发能力的上汽自主、吉利汽车等。

吉利汽车集团市占率大幅提升

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    未来行业会逐步进行整合，淘汰落后产能，优质龙头企业的市占率将在整合之中获得进一步提升。欧美发达国家的汽车产业的集中度要明显高于中国，随着中国汽车行业的逐步成熟，部分二三线品牌大概率会逐步消亡或者被收购并购。同时，18年出台的新的《汽车产业投资管理规定》也将加速行业整合，加速产能出清。

    新的《汽车产业投资管理规定》对于现有企业扩产能有如下要求：上两个年度汽车产能利用率均高于全行业平均水平；上两个年度新能源汽车产量占比均高于全行业平均水平；上两个年度研发费用支出占主营业务收入的比例均高于3%；上年度汽车出口量占比高于全行业平均水平；项目所在省份燃油汽车僵尸企业清理工作全部完成，且上两个年度汽车产能利用率均高于全国平均水平；燃油乘用车扩能投资项目，除符合上述条件外，企业平均燃料消耗量应满足国家标准和有关规定的要求异地新建扩能投资项目建设规模不低于15万辆且企业现有各生产单位上年度产量均不低于30万辆。

    17-18年汽车行业增速放缓之后，行业格局分化，龙头企业市场集中度提升，产能利用率维持高位，二三线车企市占率下滑，产能利用率下行。而该规定要求上两个年度产能利用率高于全行业平均水平，单这一点就使得二三线车企扩产机会渺茫。

    该规定也在新能源汽车产量占比、研发费用支出、僵尸企业清理、异地扩产规模等方面做出要求，这对于对产能利用率较高、各方面均衡发展的行业龙头是利好，未来行业的新建产能将集中在这些企业，这些企业将更好的分享未来行业的扩产红利。

中国前十大汽车集团的市占率持续提升

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    中国汽车产业对外资开放，叠加合资车价格下沉，大概率会加剧中国汽车的竞争程度，利润率有可能进一步下滑。①未来数年中国市场逐步向外资开放，现在很多上市公司的利润大头来自合资部分，如果未来对合资企业的持股比例下降，同时自己的自主品牌部分又无法盈利，那么公司的价值可能会大幅缩水。另外，如果越来越多的外资像特斯拉一样只中国建立自己的独资工厂，那么这些新势力加剧中国汽车市场的竞争程度。②合资车企面对巨大的增长压力，逐步推出10-15万的低价车型，部分车企甚至推出10万以下的合资品牌汽车，合资车企将直接和自主车企正面交锋。

    2、商用车：关注受益于新能源化、市场份额和出口有望

    提升的客车龙头客车市场趋于成熟，总量增速弱于乘用车，客车不是可选消费品，乘用车是可选消费品，客车的周期性也低于乘用车，所以客车市场的机会更多在于结构性机会。我觉得客车整车方面可以关注受益于新能源化、市场份额和出口有望提升的客车龙头。

    现阶段由于补贴退坡，新能源客车的单车盈利能力遭受重创。从目前的补贴政策偏向来看，政府大幅降低了专用车和客车的补贴，提高了高续航里程高能量密度的乘用车的补贴。从单位带电量补贴的角度来看，17年单位电量补贴为1800元/kwh,18年下调至1200元/kwh，下调幅度为33.3%，目前网传版本非快充类纯电动客车单位电量补贴为800元/kwh,下调幅度为33.3%。虽然动力锂电池的成本快速下行，但是抗风险能力相对较强的客车龙头宇通的单季度利润也明显受到补贴退坡的影响。

补贴退坡对客车龙头宇通客车的单季度利润有明显负面影响

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    从另一个角度来看，新能源客车补贴标准提升，补贴金额下行，行业加速洗牌，有利于实力雄厚的新能源客车龙头提升市场份额。17年非快充类纯电动客车的系统能量密度在115Wh/kg以上时，其补贴系数为1.2，但是18年系统能量密度在115-135Wh/kg时，其补贴系数只有1，预计19年的正式补贴方案对系统能量密度的要求会进一步提升。另外，非个人车辆需要运行3万公里才能获得补贴，对资金垫资提出更高的要求。在补贴标准提升，补贴金额下行的大趋势下，行业必然加速洗牌，之前靠补贴生存的弱小车企将逐步退出市场，资金实力雄厚、成本优势明显的新能源客车龙头的市场份额将得以提升。

    在电动化大背景下，新能源客车出口也是中国客车企业的一大机遇。亚非拉等落后地区对中国高性价比的客车的需求一直存在，而目前这个时点更看好中国车企向欧美出口大中型电动客车。目前欧洲各国都出台了燃油车禁售时间表，对新能源客车的需求必然会有所提升。而我国客车企业在新能源客车领域较早形成了产业化，显著领先于欧洲车企，率先实现了大规模生产，有望在欧洲新能源化进程中占据一席之地。