2019年中国地方债发行情况预计、下阶段流动性影响、地方债配置对银行影响及地方债综合收益仅情况分析[图]

    一、2019年国债和地方债供给情况分析

    2019年是中国经济发展关键的一年，一方面当前增长内需疲弱，社融增速持续下行，另一方面中美贸易战虽硝烟已久，但贸易战对经济的拖累尚未完全体现，加上房地产投资下滑，2019年经济增长面临极大的压力。在市场普遍预期经济下滑同时，对政策拖地经济的预期也随之高涨，宽财政被视为对冲经济下行的最重要手段，从而也给2019年利率债总体供给带来较大变数。

    一般而言，对利率债供给预测，主要采用“总发行量=总偿还量+净融资额”公式。由于政府债券融资有严格的财政预算流程，国债和地方债净融资额分别代表了中央和地方政府赤字规模；此外，对于政府政府债，由于地方政府专项债在政府性基金预算内，这一部分亦需要额外考虑。

    因此，预测2019年国债和地方债供给规模，首先需要预测2019年财政赤字规模。从步骤来看，首先需要预测2018年名义GDP规模，其次需要预测2019年政府名义GDP增速目标，最后根据假定的赤字率测算2019年整体赤字规模，并划分中央和地方赤字。在这里需要借助两条经验规律：（1）最近三年四季度GDP规模在全年占比比较稳定，在28%左右波动，均值为28.32%；（2）最近三年地方赤字规模占整体赤字规模的比重亦相对稳定，大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字规模持平，地方政府赤字占比35%。

    根据国家统计局数据，前三季度名义GDP累计值为65.09万亿，按照经验（1）可初步预计2018年名义GDP规模为90.81万亿。而对于明年名义GDP增速，一方面我2019年经济下行压力扩大，全年实际GDP增速大概率回落至6.3%，另一方面，2019年GDP平减指数将进一步回落，尽管2019年CPI均值将上升至2.4%，但PPI均值可能回落至2%，在三季度GDP平减指数已经回落至2.83%的情况下，预计2019年GDP平减指数在2.7%。把名义GDP增速和GDP平减指数加总，初步预计2019年名义GDP增速目标为9%。

    二、地方债发行困难分析

    地方债的发行余额在所有类型债券中占比已接近21%，但地方债的成交额在总体债券中的占比不足3%，成交极其不活跃，流动性较差。

    不同债券成交情况

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    相关报告：智研咨询发布的《2019-2025年中国债券型基金行业市场深度评估及市场前景预测报告》

    从托管数据来看，地方债的主要持有者71%左右为全国性商业银行，8%左右为城商行，2%左右为农商行，再加上信用社和特殊结算成员，商业银行与政策性银行加总持有占比达92%。

    因而，地方债的发行吸收严重依赖银行体系的配置能力。

地方债持有机构占比情况

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    商业银行各类型利率债托管余额变化情况

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    地方债发行利率过低，导致认购持有后，一旦出售便形成亏损，因而，市场交易性机构配置意愿较低，配置的机构也主要是持有至到期。

    这也是为何其成交量低迷，流动性变现能力差的一个重要原因；同时，也是为何非银类市场化机构配置占比较小的原因。

    发行与交易利率倒挂情况

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    三、地方债发行优势分析

    （1）跨市场托管，杠杆能力突出

    进一步考虑地方债的质押能力：目前能在交易所质押的除了高等级信用债、国债以外，就是地方债（地方债可进入标准券质押库，折扣系数为0.98），目前在交易所质押托管的地方债规模已经较高。因而，从流动性获得角度而言，由于可以跨市场质押，地方债杠杆能力同样突出。

    （2）免税优势下存在一定配置收益

    由于主要的持有者是商业银行，可以看看商业银行持有地方债的收益情况如何：

    从投资收益来看，考虑了税收、资本占用后，以7月的收益率数据来看，地方债的配置价值已经显著高于国债，从二级市场收益率来看，也高于同期限的国开债。

    但如果商业银行主要从一级市场认购，那么以发行利率来看，其收益率还是要略低于同期限国开债，其中，专项债券的收益率要好于一般地方债。

    因而，可以看出，随着发行利率上浮幅度提高，地方债的配置价值正在突显，其中专项债券的配置收益相对更好。后续如若地方债发行进一步市场化，改善一二级倒挂情况，那么地方债的配置价值将更为突出。

    地方债不同资产收益率对比情况

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    （3）在宽松背景下博弈空间较大

    以地方债和国债利差来看，在流动性收紧过程中，利差上行的速度非常陡峭，反映出地方债的价格非常依赖于流动性环境，在流动性收紧背景下，其估值调整幅度大。

    不过也可以反向来看，在目前流动性环境持续宽松的背景下，其收益率下行空间也就相对更大，因而，如果货币政策持续配比宽松，那么地方债的配置可博弈的空间反而更为明显。

    利差与流动性情况

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    一级市场和二级市场倒挂，导致在发行市场上认购并非是合意的市场行为；流动性变现能力差，同时估值波动幅度又严重依赖于市场的流动性。
总结来看，如果地方债发行利率不完全市场化，其大幅发行的吸收主要仍要依赖于商业银行，而商业银行对此并无配置意愿，明显是行政力量在主导，因而，要商业银行承担侵蚀利润的风险去增持地方债，一则要给商业银行的配置能力松绑，增加其配置意愿（提供流动性支持、理财账户的强监管要有所放松）；另一则是要尽力减少持有后的潜在损失——由于流动性环境对其估值影响幅度大，因而，至少要维持流动性环境的充裕。
在流动性宽松背景下，基于现在地方债发行利率来看，地方债的配置优势也在不断显现。

    如果发行完全市场化，那么地方债发行利率会显著抬升，这种背景下，如果流动性环境再度收紧，则会进一步叠加抬升地方债的发行利率，宽财政的利率负担将会大幅增加，因而从这个角度出发，也需要保持流动性宽松。

    这种背景下，地方债的收益率已经显著高于国债和国开债，配置意愿会大大提升。

    因而，地方债的发行压力无论从哪个角度推导来看，都需要保持流动性环境的宽松；在商业银行为主导配置力量的情况下，还需要给商业银行提供进一步的流动性支持和监管松绑。在流动性能够配比宽松的背景下，地方债的配置价值正在不断凸显。

    四、2019年地方债发行情况预计

    预计2019年地方债余额增加3.8-4.2万亿，其中一般债、专项债余额分别增加1万亿/2.8-3.2万亿。借助两条经验规律：（1）最近三年四季度GDP规模在全年占比比较稳定，在28%左右波动，均值为28.32%；（2）最近三年地方赤字规模占整体赤字规模的比重亦相对稳定，大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字规模持平，地方政府赤字占比35%；并假定2019年名义GDP增速目标为9%，结合2019年国债和地方债到期，可初步预测2019年国债总发行量为4.3万亿，中央财政赤字1.92万亿，地方债总发行量为3.9-4.4万亿，其中地方财政赤字1.05万亿。

    央行扩大投放，资金利率大幅回落。尽管上周临近月末，但受益于此前央行定向降准，加上上周央行扩大公开市场投放，资金面处于及其宽松状态，隔夜、21D和1M利率均出现大幅跳水。

    流动性宽松点燃一级发行热度。上周利率债发行相当火爆，不仅认购倍数较高，发行利率亦出现大幅下行，其中进出债和农发债多数品种发行利率较市场利率下行超过10BP。

    股债跷跷板现象明显，收益率延续回落态势。一方面权益市场大幅波动下，市场对无风险收益率的偏好明显抬升，股债跷跷板现象明显；另一方面，资金面持续宽松继续推动短端利率走低，进而带动长端利率下行。短期来看，资金面宽松局面仍将维持，权益市场风险尚未完全释放，预计收益率仍将延续回落态势。中期维持四季度10年国债波动区间3.3-3.7%，10年国开债3.9-4.4%的基本判断。

    预计2019年地方债发行整体规模在5.1-5.5万亿左右，明显高于2018年的4.2万亿，仅次于2016年的最高发行规模6万亿，其中新增专项债为主要发行品种（规模在2.8-3.2万亿左右）。进一步考虑1.3万亿存量债券到期因素，预计地方债余额全年增加约3.8-4.2万亿左右，基本处于2015-18年的平均水平（4.2万亿）。
发

    1、发行节奏：提前下达债务授权，节奏趋前置
提前下达债务授权，直接保障一季度地方债提前发行。以往年份看，由于当年地方债限额在“两会”人大审议后才下达，因此一季度地方债发行清淡

    （2017/18年占比分别为10.9%/5.3%）。为提高地方债资金支持效率，去年12月全国人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿表元，料将直接保障一季度地方债发行。

    2016年发行节奏或为参考，料上半年发行占比将超60%。2016年，财政部曾发布22号文对当年地方债季度发行量进行引导。近期，财政部表态2019年发行工作“争取在9月底之前完成”，配合提前下达地方债限额后，预计今年地方债发行将大幅提前。在2016年的基础上，判断25%/40%/30%/5%的季度发行节奏或为可能，则对应四个季度的发行规模分别为1.3万亿/2.1万亿/1.6万亿/0.3万亿（根据以上预测中位数4万亿计算）。进一步考虑到期债券的分布，预计四个季度净增量分别为1.1万亿/1.6万亿/1.1万亿/0.1万亿。

    2016年地方债季度发行节奏

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    2017年地方债季度发行节奏

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    2018年地方债季度发行节奏

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    预计1月地方债发行量接近1500亿。2019年第一支地方债（19新疆债01）将于1月21日发行。截至1月18日，公告月内发行的地方债共24支，金额1056亿。按照日均150亿的发行节奏，预计1月全月发行规模将达到1500亿。

    已公告于1月发行的地方债金额（截至1月18日）

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    2、2019年新增债集中发行，预计3月、4月将对流动性形成短期占用

    2019年新增地方债发行或创2015年以来新高，流动性影响强于过往置换债发行为主的年度。根据测算，虽然2019年地方债发行量或不及2016年的发行高峰，但预计3.8万亿-4.2万亿的新增债发行规模为2015年以来的最高水平。新增债资金留存时间更长，预计流动性冲击也将强于往年。从过往地方债发行规模和对应财政存款增长（剔除财政净收入影响）的关系亦能看出（图14），二者保持较高相关性，并且在新增债发行占比不断提升的2017/18年，二者规模基本完全同步

    地方债融资额与当月财政存款变动高度相关

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    判断流动性短期占用将在3月、4月集中体现。从过去三年的经验看，地方债尤其是新增债发行带来的流动性占用往往发生在发行放量的第一个季度（后续季度由于入库资金的出库而逐步抵消负面影响）。对于2019年而言，前述测算显示，一、二季度发行量或将分别达到1.3万亿/2.1万亿水平，特别是受春节因素的影响，一季度发行集中于3月完成，预计流动性占用高峰将在3月-4月间出现。

    预计央行货币政策操作仍将高度关注地方债发行影响，流动性对冲工具或兼顾短期与中长期。从去年下半年情况看，央行流动性投放已高度关注地方债发行缴款因素影响（表1），合理充裕目标下预计2019年趋势延续。由于降准置换原因，央行一季度料不再开展MLF操作，而三月上中旬将有4300亿MLF集中到期，此时亦是地方债发行高峰（2月春节因素发行有限），预计3月央行将加大公开市场操作力度。此外判断4月税款缴库期间，再度降准可能性仍然较大。

    区别于置换债，新增地方债发行存在创造新存款作用。信贷和非标都存在存款创造功能，因此对于置换债而言，在置换存量非标或信贷资产过程中，存款的一增一减不会带来

    新增存款。而对于新增债而言，本身具备存款创造功能，预计在今年二季度以后，伴随发债资金的出库与落地，对公存款改善有望驱动M2增速的修复。

    结论：（1）流动性：新增债发行对资金占用时间更长，大幅发行前期（预计对应3月、4月）对流动性影响更明显；（2）货币政策：料央行将加大对冲投放力度，3月公开市场操作加码、4月再次降准可能性较大；（3）信用派生：新增债发行能带来增量社融投放（当期）和增量存款派生（滞后），二季度以后对公存款改善有望带来M2改善。

3、下阶段流动性影响分析

    流动性影响：发行期间带来短时流动性占用，后续将驱动存款和广义货币修复。新增债大幅发行，主要影响：（1）流动性：新增债发行品种对资金占用时间更长，预计大幅发行前期存在流动性短期冲击；（2）货币政策：料央行将加大对冲投放力度，3月公开市场操作加码、4月再次降准可能性较大；

    （3）信用派生：新增债发行能带来增量社融投放（当期）和增量存款派生（滞后），二季度以后对公存款改善有望带来M2改善。

    相比于置换债，新增债对流动性的抽离持续时间更长

    地方债发行对资金面的影响，取决于地方债发行资金在国库体系滞留的时间，因为在

    此期间地方债发行将对市场流动性产生抽离作用。对于四种模式的地方债发行，影响强弱不一：

    （1）定向置换债券：仅为债权形式转换，不涉及到实际资金划拨，不影响资金面和流动性（图10）；

    （2）公开置换债券：分资金募集和置换两个阶段，对流动性影响体现于置换阶段（即资金进出国库）。根据财政部要求（61号文），置换阶段原则不超过1个月，因此资金面影响仅在月内体现；

    （3）借新还旧债：既有国库资金垫付模式，亦有先发新后偿旧模式。前者对市场流动性无负向冲击，后者发行与到期时间差基本在1个月内，影响时间较短；

    （4）新增债券：分资金募集和使用两个阶段，对流动性影响体现于资金使用阶段（即资金进出国库）。但由于新增债对接项目落地开工时间不确定，因此资金留存国库时间不同，一般平均期限要长于1个月。

    因此，从发行过程对流动性抽离的持续时间看，四类地方债发行方式对流动性的影响顺序为：新增债>公开置换=借新还旧债>定向置换。

    地方债务定向置换不涉及实际资金划拨

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    地方债公开置换资金流转示意

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借新还旧债发行过程示意图

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新增地方债发行资金流转示意图

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    4、地方债配置对银行影响分析

    银行配置影响：高综合收益品种，银行配置意愿明显。（1）地方债持仓高度集中，2018年末商业银行表内持有地方债规模15.3万亿，市场占比87%；

    （2）高综合收益品种（考虑风险成本、资本成本），受益于免税因素和40BPs发行溢价，目前地方债综合收益（1.48%）分别高于对公贷款、国债30BPs/55BPs（对公贷款定价高，但预期损失和资本占用亦偏高）；（3）考虑到2019年贷款投放加大引导，地方债发行高峰银行资金来源方面仍稍显压力。

    银行持有多少地方债？总量超15万亿，占比逾87%

    商业银行为持有地方债的绝对主力，规模占比达87.2%。2018年1月，中债首次公布地方债的投资者持有结构数据。截至2018年末，地方债持仓的前三类机构（商业银行、政策性银行、银行理财）分别持有地方债15.3万亿/1.8万亿/0.2万亿，占存量地方债规模的87.2%/10.1%/1.4%。

    地方政府债投资者结构

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    商业银行地方政府债投资结构细分

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    商业银行持仓集中于全国性银行，其中四大行地方债持有量或超8.5万亿。根据各行财报公布的政府债券持有量以及中债登公布的全国性商业银行持有规模来测算各家行的持有情况。测算，15家全国性商业银行合计持有地方债规模占总资产比重7.8%，其中四大行合计持有量在8.5亿以上，单家持有地方债占总资产比重在7%-10%左右。

    测算全国性商业银行持有地方政府债券情况（2018H，亿元）

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    地方债综合收益仅情况分析

    票面收益：2018年下半年后，地方政府债保持了高于同期限国债40BPs的发行利率。由于地方政府控制发行成本意愿较强，2018年中之前，地方债发行利率平均高于同期限国债仅15BPs左右，部分地方债利率甚至于国债持平。在8月中旬财政部引导下（凤凰财经：https://finance.ifeng.com/a/20180815/16450570_0.shtml），2018年后半程，地方政府债稳定保持了高于同期限国债40BPs的发行利率。

    2018年新发行国债及地方债利差情况

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    综合收益：地方债投资收益明显高于国债和对公贷款，为银行配置的合意资产。银行对于各类资产的配置测算，一般基于综合收益的角度，即：（1）收入端考察绝对利率与派生收入；（2）成本端，考虑资金成本、风险成本、资本成本和税收成本。在新发地方债利率保持国债加点40BPs基础上，测算：地方债投资综合收益为1.48%，明显高于对公贷款（1.18%）和国债（0.93%），吸引力仅次于个人按揭贷款（1.99%）。

    银行主要资产综合收益测算及比较

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    综合收益的比较优势下，预计银行配置地方债意愿仍然较强。从以上测算结果，结合近期调研情况看，2019年大中型银行将地方债作为债券投资的优先配置品种，特别是部分大型银行延续了过往以固定认购比例锁定全年地方债发行规模的思路。预计，2019年末全国性银行持有地方债占比有望达到总资产的9%以上（同比提高1.3pcts）。

    地方债配置有助于银行提升RoRWA。短期看，从风险-收益、资本占用的综合角度出发，目前地方债的发行与定价为银行提供了高综合收益的配置品种，有助于改善行业的RoRWA水平。中长期看，通过新增专项债的发行来替代地方政府隐性债务的扩张，亦有助于在控制系统性风险的同时实现经济托底，同时降低银行体系的潜在风险。