2019年中国房地产行业市场空间仍然巨大，预计2019年房地产开发投资将在2018年的基础上同比增长约3.4%[图]

房地产李玲玲 2019-04-08 07:11 来源：智研咨询

一、城市化推进、居民收入持续提升，房地产市场空间仍然巨大

按产生来源，我国居民住房需求可分为三部分：城镇常住人口增加需求，包括城镇人口自然增长和农村人口进城定居产生的刚性需求；人均住房面积增长需求，包括居民改善性居住需求和纯投资需求；城市更新改造需求，主要来自于住房折旧、城市功能规划改善等导致的住房拆迁。除了商品房市场，住房需求还会通过其他渠道解决，从而产生需求漏损，比如因城镇规划调整造成的农民带房进城、农民工返回农村建房等。不考虑市场情绪导致的需求释放节奏影响，2013-2017年，城镇常住人口增加需求、人均住房面积增长需求和城市更新改造需求，分别为33.3、28.3和8.1亿平，占总需求的47.8%、40.6%和11.6%；需求漏损高达8.1亿平，需求漏损率达11.6%。通过预测，我们对未来房地产市场空间主要有以下几点判断：

第一，商品住房需求在2018年达到峰值14.5亿平后回落。其中，2019-2020年仍维持14.0、13.4亿平水平，2021年受“三个一亿人”政策红利退出需求降至12.2亿平，此后稳定小幅减少。

第二，商品住宅中期需求仍有强劲支撑。受益于住房消费升级、城镇化水平持续提升，以及存量房时代下城市更新改造需求增加，2019-2030年，商品住房需求年均12.2亿平，始终高于2015年实际商品住宅销售面积11.2亿平。

中长期商品住宅销售预测

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第三，分项目看，三大需求稳定释放，支撑房地产市场空间。2019-2030年，城镇常住人口增长、人均住房建面增长和城市更新改造需求，年均分别为5.8、6.8和0.7亿平，占当年总需求的43.6%、51.4%和5.0%。

商品住房需求和三大需求中期预测

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第四，2021年我国房地产市场由刚需时代进入改善时代；2042年从增量房时代进入存量房时代。城镇常住人口增长需求从2017年达到6.87亿平峰值后缓慢回落，2048年转负。人均住房面积增长需求持续增长，2021年超过城镇常住人口增长需求成为第一大需求，标志我国房地产市场由刚需时代进入改善时代；随后在2029年达到7.04亿平峰值后缓慢回落。随着存量房面积持续增长，城市更新改造需求逐步持续增加，从2021年棚改结束后的0.4亿平，2030增长至0.76亿平，在2042年超过城镇人口增长需求，标志我国房地产市场由增量房市场步入存量房市场。

三大类需求的中长期预测

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第五，受益于鼓励农业转移人口落户城镇，户籍城镇化率加速提升，需求漏损率从2014的18.3%持续降低至2017年的9.3%。2014年提出“2020年以前促进1亿农业转移人口落户城镇”，2015-2017年户籍人口城镇化率提升幅度是常住人口城镇化率的1.4倍，农民工回乡下建房导致的需求漏损率降低，城镇常住人口增长需求的转化率提高。预计2018-2020年需求漏损率维持在2-7%的低位，2021年“三个一亿人”政策退出后，或将小幅回升。

二、政策：由“控”转“稳”，因城施策，优化短期调控完善长效机制

1、以史为鉴：近三轮周期的政策底对比

1）三轮小周期中，当前和2012年初、2014年初相似

从宏观环境看，三个时点均面临经济下行压力，政策需要在“稳增长”和“稳房价”间权衡。2012年GDP增速由2011年9.5%降至7.9%；2014年，GDP增速下滑0.5个百分点至7.3%；2018年3季度GDP增速下滑至6.5%，创2009年二季度以来新低。

从政策周期看，三个时点都处于调控收紧尾声。经过1-2年政策收紧，市场显著回落：2012年初、2014年初，70城新建商品住宅价格指数环比均出现下跌，商品房销售面积同比为负；2018年11月，一、二、三线商品住宅价格指数环比回归0.3%、1.0%、0.9%低位。

12年、14年、18年面临经济下行压力

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12年初、14年初、18年末市场开始下行

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2）政策周期历史规律：经济增长、地方财政和房地产市场风险的平衡

房地产政策具有逆周期调节特征，前两轮周期表明，当经济增长持续承压、土地出让收入减少、房地产库存高企、楼市量价持续快速回落，政策有望大幅放松。2012年政策走向为“宽货币、稳地产”，2014年为“宽货币、宽地产”。彼时都面临经济增长放缓压力，采取了“宽货币”对冲。但2014年经济下行压力更大，地方土地出让收入增速大幅回落，房地产库存风险集聚、成交量价持续下跌，因此房地产政策从调控转向刺激。而2012年，无论是经济增长、地方土地财政、房地产库存和成交情况，均明显有别于2014年，因此坚持较严的房地产调控。货币金融政策方面，2012、2014年均进入宽货币通道。经济下行压力下，货币政策均转宽松，其中2012年2次降息、2次降准；2014-15年6次降息、4次降准；2018年4次降准。

2012、2014、2018三轮宽货币

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房地产政策导向有所不同。2012年中央多次强调“坚持房地产市场调控不动摇”，允许地方放宽公积金政策，但对限购放松均予制止。而2014年，中央从“控房价、抑需求”转向“稳消费、去库存”。从2014年“930”起连续出台限贷放松、税收减免政策；47个限购城市中，除北上广深和三亚，限购陆续退出。

2012和2014房地产调控定调

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2012年和2014年房地产政策出现差异，主要原因在于行业和经济形势差异。

2012年，房地产政策并未转向刺激，主要有三个原因。第一，房地产销售量价下行幅度有限，库存处于合理水平。2012年6月，70城新建商品住宅价格指数环比涨幅回正；2012年7月，商品房销售面积单月同比由-3%修正到13%；2012年12月，一线、二线、三四线库存回落到8.0、13.5、26.7的较低水平。第二，经济下行幅度有限，四季度起经济回暖。销售反弹带动房地产投资回升，2012年11月房地产开发投资单月同比增速达到28.5%的两年新高，房地产投资修复，叠加结构性减税等稳增长政策取得一定效果，2012年4季度，GDP单季增速由7.5%回升至8.1%。第三，地方财政压力有缓和空间。尽管土地供应整体不如往年，2012年百城土地成交总价相比2011年下滑7.33%。但2012年下半年起，土地市场转暖，溢价率回升，至2013年，国有土地使用权出让收入同比增44.7%。2014年930开始，政策由调控全面转向刺激，主要有四个原因。第一，库存风险快速集聚。2014年7月，一线、二线和三四线城市商品房去化周期均达到历史峰值，分别为15.8、26.9和55.3个月；2016年2月全国商品住宅待售面积比2013年底增加43.9%。第二，房地产成交量价持续走弱。2014年2月起，商品房销售面积单月同比连续13个月为负；5月起，70城新建商品住宅价格指数环比连续11个月为负。第三，房地产投资大幅回落，对经济增长产生压力。2014年开始房地产当月投资增速快速回落，3月起连续29个月低于固定资产投资当月增速，并在2015年8-12月首次出现连续负增长。第四，地方政府土地出让收入大幅减少，财政压力显著。2014年国有土地使用权出让收入同比仅增长3.2%，增速大幅下滑41.5个百分点，2015年同比由升转降，增速进一步回落26.8个百分点。因此，可以根据当前面临的宏观和行业经济形势，分析未来房地产政策走向。

2012-2018房价走势对比

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2012-2018商品房销售走势对比

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2012-2018库存走势对比

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2012-2018房地产开发投资增速

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2012-2018各类投资走势

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2012-2018GDP走势

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2012-2018土地出让金走势

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2012-2018土地成交溢价率走势

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2、政策预判：“控房价”转向“稳房价”，长效机制破局

2018年“控房价”成效显著。2018年7月31日，中央政治局会议罕见强调“下决心解决好房地产市场的问题，坚决遏制房价上涨”，8月沈阳、长春等具有房价上涨势头的城市跟进调控。9月来调控成效明显：市场预期持续降温、投机快速退场、市场量价平稳回落。截止11月，全国百城房价环比上涨城市，由8月的90个持续下降至66个、平均环比涨幅从0.5%降至0.3%，一线、二线和三四线平均环比涨幅分别降低0.2、0.2和0.5个百分点，增速创2017年以来新低。

2017年以来百城房价环比涨幅和上涨城市数

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2019年“稳房价”是基调。10月31日和12月13日，中央中央政治局会议自2015年7月来连续两次未提房地产，而是强调“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”。2018年中央经济工作会议对2019年房地产政策部署未提“调控”，而是强调“构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系”。表明当前房地产市场量价平稳回落符合中央预期，房地产政策由“控”转“稳”。12月24日全国住房和城乡建设工作会议指出“房地产市场保持平稳运行态势，热点城市房价过快上涨势头得到遏制，市场预期出现积极变化”，并在部署2019年重点工作时强调“以稳地价稳房价稳预期为目标”，“坚持因城施策、分类指导，夯实城市主体责任，加强市场监测和评价考核”，“着力建立和完善房地产市场平稳健康发展的长效机制，坚决防范化解房地产市场风险”。

2017年3月调控加码以来中央政治局会议关于房地产的表述

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2010年以来中央经济工作会议关于房地产政策表述

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展望2019年，在经济增长和地方财政双重压力下，政策放松是方向。我们对政策怎样放松、哪些城市政策会放松有四个判断。

1）“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍是重要政策目标

从2016年930全面重启限购限贷至今已超2年，当前调控成果来之不易。“稳地价、稳房价、稳预期、防风险”仍必须放在突出位置，由中央统一出台取消限购、降首付、降税费等刺激政策概率低。

第一，当前房地产库存有效去化，降至历史低位。2018年11月底，全国商品住宅待售面积2.5亿平，比2016年2月峰值4.7亿平减少45.4%；一线、二线和三四线城市商品住宅去化周期分别为13.8、10.4和9.6个月，均处于2011年以来低位。

18年11月全国商品住宅去化周期处历史低位

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各能级城市去化周期均已降至低点

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第二，因城施策下，全国市场分化显著，部分城市仍有房价上涨压力。2018年11月，70个大中城市中，一线、二线和三四线城市商品住宅价格同比分别上涨1.5%、11.1%和10.5%，涨幅比去年扩大0.8、6.4和3.6个百分点；15个热点城市中，仍有11城商品住宅价格环比上涨。第三，房价快速上涨，居民加杠杆购房，导致住户部门债务水平快速提高，已引起监管层重视。我国居民债务增速和商业个贷增速、住房价格指数增速变动趋势高度一致。2012-2017年，全国百城房价指数上涨44%，同期居民负债/GDP从29.6%大幅提升至46.7%，居民房贷余额/负债从57.2%上升至72.3%。监管部门开始关注居民杠杆风险：2018年4月银保监会强调“有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势”；11月央行提出“促进房地产市场平稳健康发展，多措并举抑制住户部门债务水平过快上涨”。

中国居民负债和房贷规模持续提升

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此外，土地出让收入和房地产投资增速仍保持较高水平，给政策从紧到松增加了缓冲垫。2018年1-11月，全国土地出让收入同比增长28.9%，增速比去年同期小幅回落4.7个百分点；房地产投资增速9.7%，比去年同期上升2.2个百分点。

全国土地出让收入增速变化

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房地产投资增速变化

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2）发力“稳杠杆”，宽货币改善房地产融资环境

当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件。预计2019年将货币政策适度宽松，降准、降息都有可能发生。“大河有水小河满”，流入房地产行业的资金有望增加。2018年第三季度GDP增速已降至6.5%，2019年经济增长压力大。一是出口下滑。全球经济放缓、美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性，2018年三季度以来，我国PMI新出口订单指数大幅下滑至3年新低，“抢出口”效应消失后出口形势严峻。

PMI指数大幅下滑

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2018年11月后“抢出口”效应逐渐递减

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二是消费低迷。受收入增速下行和房贷等负债挤压，消费需求不振，2018年11月社会消费品零售总额当月同比名义增长8.1%，较上月回落0.5个百分点，实际增速5.8%，处于2003年以来的低点。经济增长压力续向居民可支配收入增长传导，叠加高企的居民杠杆率，短期内消费持续承压。

社会商品零售金额增速持续下滑

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居民可支配收入增速下滑、负债率上升

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三是固定资产投资不振。2018年1-11月固定资产投资同比增速5.9%，处于20年以来低位；M2增速降至8%历史低位，新增社融同比大幅减少15.4%，未来固定资产投资难见起色。

固定资产投资增速持续下滑

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M2增速降至历史低位，新增社融同比减

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宏观金融政策已适度放松：货币政策方面，央行已4次降准；金融监管方面，“去杠杆”已转向“稳杠杆”。2018年中央经济工作会议部署2019年货币政策不再提“中性”，而是强调“稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”。但受银行惜贷、前期金融去杠杆等影响，持续微调的货币金融政策传导到企业融资尚需时日。社融增速持续下滑，2018年11月同比增速仅9.9%，较2017年初下降4.9个百分点。表外融资大幅萎缩，是社融规模增速持续下滑的重要原因。2018年1-11月，社融增加17万亿，其中人民币贷款14.7万亿，委托贷款和信托贷款净减少2万亿。

2017年以来社融规模增速不断降低

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2018年1-10月各类社融新增规模

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预计2019年宏观金融政策将积极发挥逆周期调节作用。一方面降准降息、加大基础货币投放力度；另一方面疏通货币政策传导机制，如提升银行风险偏好，加大银行信贷投放力度。房地产金融环境将有望改善。由于实体经济不景气，各行业贷款不良率上升，房地产低风险优势突出。2017年房地产行业资产不良率0.8%，在各行业中最低，远低于2.8%的均值；居民购房贷款不良率也维持在0.3%以下。金融机构或将提高房地产投资额度，比如商业银行加大个贷和开发贷投放力度，金融机构或将加大开发贷、房企债券、ABS等的资金投放力度。

2017年各行业资产不良率对比

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居民购房贷款不良率维持低水平

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3）地方因城施策有更多自主权

2018年中央经济工作会议强调“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”。预计2019年，中央一方面将密切关注市场基本指标、加强地方政府考核；另一方面将金融、土地、财税、住房保障和市场管理等一揽子短期调控交由各地因地制宜、精准施策。当前，地方政府面临经济增长和财政压力。2018年下半年以来，47个样本城市中66%均出现GDP增速下滑，以传统产业为支柱的三四线城市下滑最明显，如淮南（-3.5%）、徐州（-3.3%）、铜陵（-3%）。2019年房地产投资受高基数和销售负增长影响将回落，经济增长压力加大。

2018年多城GDP增速放缓

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房地产销售增速回落传导至投资

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2017年土地出让收入占地方政府性基金收入89%、房地产和土地相关收入占地方整体财政收入的34.3%。2018年9月，全国土地出让合同金额由增转降，预计2019年地方政府土地出让收入增速将显著回落。叠加严控地方政府隐性债务风险、基建发力财政支出增加，地方政府财政压力加大。

地方政府土地财政依赖度测算

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2018年3季度以来土地出让金增速转负

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随着自主决策权限增加，地方政府将合理权衡保增长稳财政和稳房价，适度修正前期调控措施。首先，三四线城市地方政府将集中清理不合时宜的调控政策，如限售、限价、限签。这些政策是在炒房活跃、房价非理性上涨时期的应急措施，当前市场降温，政策退出时机逐步成熟。限售限制产权自主交易，影响业主资金周转和自住性购房；限价人为扭曲价格，导致新房二手房价格倒挂；限签造成网签堰塞湖，房价统计数据失真。

12月18日，山东菏泽住建局发文“取消新购住房限制转让措施”、“降低市区商品房预售资金监管额度”，成为首个明文调整调控措施的地方政府。菏泽土地财政依赖度高，2017年土地出让金、土地和房地产相关税收分别占地方本级财政收入的55.8%、7.9%。棚改货币化政策收紧后房企去化和回款困难、拿地减少，2018年住宅用地流拍18宗，流拍率4.9%，而2016-2017年仅5宗，流拍率1.8%。因此，菏泽放松调控信号意义显著，市场显著回落、财政压力大的三四线城市或将陆续跟进。其次，严格调控的二线城市，在房价稳定基础上，适度调整调控政策。比如，将限购区域从全市划定到市内核心区。2018年12月，珠海市斗门、金湾两区放松非本市户籍居民限购。珠海2017年非户籍常住人口/户籍人口高达48.5%，此前非户籍居民购房需连续缴纳5年社保，不利于大量外来就业人口安居乐业。此次调控放松的背景是，斗门、金湾两区在2017年4月调控升级后房价平稳，2018年1-11月商品住宅销售均价较2017年分别下降2.2%、上升2.9%。最后，若经济增长压力持续加大、房地产市场持续低迷，一线城市也会跟进调整调控措施。比如，修正过度严格的商住房政策。

12月19日，广州住建委发文“2017年3月30日前土地出让成交的房地产项目，商服类物业不再限定销售对象”。广州2017年“330新政”规定新建商服类物业禁售个人，此后商业库存大幅增加，截止2018年11月，新建公寓可售套数同增47.2%，新建商业物业去化周期长达73个月。

近期地方政府开始修正调控措施

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4）短期调控升级为长效机制

2018年中央经济工作会议强调“构建房地产市场健康发展长效机制”、“完善住房市场体系和住房保障体系”。长效机制并不代表短期调控政策转向，而是制度化一些有效的短期调控政策，使其平稳运行、长期有效。比如，在一线城市增加共有产权房和租赁住房供应、创新土地出让模式逐步替代“价高者得”的传统招拍挂模式、坚持差别化信贷政策等。

有效的短期调控制度化

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图现有房地产调控手段

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3、2010年以来3轮政策周期回顾和调控现状

“国四条”重启严调控。2009年中国经济率先从金融危机中复苏，宽松的信贷和投资政策导致2009年房价过快上涨。2009年12月14日国务院出台“国四条”，严调控周期正式重启。2010年至今可划分为三个“收紧-放松”政策小周期。分别为2010-2012、2013-2016年初、2016年“930”至今,前两个周期历时三年，“收紧-放松”的政策切换下市场呈“V”型走势；2016年“930”以来的周期明显加长，至今两年多，仍处收紧阶段。

2010年以来的三轮小政策周期

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2010年高密度严调控开启。2010年“史上最严厉调控”拉开序幕，1月“国十一条”、4月“新国十条”、9月“929新政”、2011年1月“国八条”连续出台，首、二套首付比例从20%、40%升至30%、60%、营业税免征期限“2改5”，引入限购，市场回落，商品房销售额同比涨幅从2010年初的70.2%降至2012年初-20.9%。

2012年货币转宽松，地方政策小幅松动。2012年经济下行压力加大，一季度GDP同比大幅下滑1.4个百分点至8.1%，货币政策转松，全年2次降准、2次降息。而中央对房地产态度仍然从紧，上海、佛山等城市松绑限购被叫停。但购房信贷有所松动，多城首套房贷款利率下调至85折、深圳、武汉等20城上调公积金贷款额度，北京、沈阳等10城允许公积金异地贷款。2012年下半年新一轮小周期上涨开始，2012年末商品房销售额同比涨10.0%。

2013-2016年初：从调控升级到去库存

2013年初“国五条”重申严调控。宽货币下房价上涨压力重现，2013年3月“国五条”出台，随后一二线城市收紧调控，如北京3月限购升级，10月再出“京七条”。全国商品房销售额累计同比从13年初77.6%回落至2014年初-3.7%。

2014年下半年起政策转向。14年6月起限购广泛放开，14年“930”+15年“330”+15年“930”+16年“217”四项刺激组合拳出台，棚改货币化去库存推进，首、二套最低首付比例从30%、60%降至20%、30%，营业税免征期限“5改2”，契税税率降低，市场从15年末开始强势复苏。

2016年“930”至今：调控因城施策，建立长效机制

2016“930”宣告调控收紧。热点城市房价上涨引起中央警惕，2016年9月30日前后北京等16个热点城市推出楼市新政，调控全面转向。本轮调控开始强调因城施策，去库存和控房价同时推进，调控周期拉长，16年“930”至今政策已收紧两年。

当前调控已至历史最严。相比2014年初，调控措施更丰富、更严厉：“限购、限贷、限售、限土拍、限商改住”六限推进；调控53城1省限购、45城1省限售、38城限价，热点城市首、二套首付比高至35%、80%。

2017年起，中央高度重视建立长效机制。2017年2月总书记在中央财经领导小组第十五次会议上首次提出“深入研究短期和长期结合的长效机制和基础性制度安排”。2018年以来，两会政府工作报告、中央政治局会议、全国住房城乡建设工作会议等，均将建立长效机制放到房地产工作关键位置。

2018年以来中央关于房地产长效机制的工作部署

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三、展望2019年，预计2019年新开工增长3.0%，地产投资增长3.4%

房地产开发投资完成额按照业务类型分为：建筑工程、安装工程、设备工器具购置及其他费用，各项业务费用比例变化较为稳定。一般而言，各块占比相对稳定，自2002年2月至今，建筑工程占比范围为56.0%-72.2%，安装工程占比范围为3.6%-9.4%，设备工器具购置费占比范围为1.0%-1.8%，其他费用占比为18.5%-35.4%。其中2017年建筑工程、安装工程、设备工器具购置费及其他费用占比分别为62.7%、8.8%、1.4%和27.0%，2018年前十个月累计值四块占比分别为56.0%、7.5%、1.2%和35.4%。

地产开发投资各业务比例相对稳定

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新开工面积增速预测：2019年预计同比增长3.0%

对施工面积细分可以发现，新开工面积尽管只占施工面积的20%左右，但其波动较大，是施工面积增速波动的主要来源。上期未竣工面积占当期施工面积的80%，波动较小。房屋的新开工面积主要受两个因素影响，一是商品房销售面积，商品房销售面积是开工面积的先行指标，当销售情况发生变化时，会影响到房企的开工意愿。二是房企的开工意愿，当上一年土地供应充足且库存处于相对低位的情况下，第二年新开工面积将大概率维持增长；反之在库存处于高位的情况下，新开工面积的增长对于土地成交面积的响应较弱，与销售的关联度提升。

房屋施工面积增速波动主要受新开工面积的影响

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2014年以来，全国商品住宅库存持续显著去化。2012年-2016年间，全国大致经历了两轮房地产热销周期，库存绝对值自2014年3季度开始见顶回落，目前已降至较低水平。在去库存的影响下，房地产市场已开启新一轮的补库存，土地购置面积累计增速由2015年底的-31.7%改善至2018年10月的15.3%，预计将会对明年的新开工面积增速起到一定的支撑作用。

商品房销售面积变化会传导至开工面积

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当前商品住宅库存已降至较低水平

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当前（2018年前10个月）新开工面积增速仍处于较高水平，但随着销售的下行，预计未来房企新开工意愿或将有所减弱，2018年全年新开工面积增速预计为12%左右，2019年若销售持续下行，新开工面积增速或将受到较大的影响，但在低库存及较为充足的土地储备下，我们预计2019年新开工面积增速在3%左右。

土地购置费增速预测：预计2019年同比增长约5.0%

我们预计2018年土地购置费预计约为3.25万亿，同比增加45%，2019年土地购置费预计约为3.41万亿元，同比增加5.0%。统计局每月公布的土地数据中，土地购置费和土地成交价款为核心指标。其中土地购置费定义为：土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。其核心区别在于：1）土地购置费为当期实际支付费用，土地成交价款为成交合同价格，在时间周期上，土地购置费有所滞后；2）土地购置费的范围更大，包含取得土地使用权所支付的所有费用，而土地成交价款仅为土地使用权的合同价，因此土地购置费相较土地成交价款更大。

根据累计增速走势图与相关系数，我们发现土地成交价款变化与前置一个月的土地购置费变化走势最为吻合（即土地成交价款为1个月领先指标）。如图所示，当滞后期为8个月和11个月时，土地购置费与成交价款变化趋势并不吻合。进一步计算相关系数，我们发现当滞后期选择为1个月时，两者相关系数高达0.727；而滞后期选择为8个月和11个月时，相关系数分别为0.301和-0.019。据此我们可以判断，土地成交价款的变化大约领先于土地购置费变化1个月。分析原因，土地购置费实际上包含当期拿地的付款和前期滞后的土地款。推测由于土地市场火爆、政府对于付款要求趋严，土地成交价款的付款周期缩短，使得土地购置费变化仅落后于土地成交价款变化约1个月时间。

根据历史复盘来看，土地购置费变化滞后于土地成交价款变化大约1个月

数据来源：公开资料整理

滞后期为8个月时，土地购置费与成交价款变化趋势不吻合

数据来源：公开资料整理

滞后期为11个月时，土地购置费与成交价款变化趋势不吻合

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我们认为土地购置费主要受到上期（土地成交价款延期支付部分）及当期（土地成交价款的首期支付部分）影响。而2017年土地成交价款呈现大幅提升趋势，全年同比增速达49.4%，2018年前10个月累计同比增速达到了20.6%；土地购置费2018年前10个月累计增速为63.4%。考虑到流动性及需求下降等因素影响，我们认为2018年四季度及2019年土地成交价款增速或将出现下滑。因此综合考虑，我们认为2018年全年的土地购置费增速或在45%左右，2019年土地购置费增速在5.0%左右。地产投资增速预测：以新开工为核心，预计2019年地产投资同比增长约3.4%根据前文分析，建筑工程等投资和施工面积高度相关，我们将开发投资里其他费用扣除，通过施工面积来计算单位面积成本，可以得到单位施工面积成本在1000元/平米左右，其同比增速的变化趋势和PPI有趋同性。

建筑工程类投资的施工成本

数据来源：公开资料整理

单位施工面积成本增速变化与PPI有趋同性

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在预测投资时，我们假设项目为匀速投资，从开工到竣工，一般情况下周期为4年。根据每年的单位施工成本，可以计算出项目每平米的周期总成本。另一方面，我们观察到今年新开工面积增速持续提升，但施工投资却出现了负增长；推测是开发商在基本面偏弱背景下为规避开工时间限制（通常拿地两年内未开发土地将收回），对一些项目仅进行了部分前期工程施工，进而降低了单位面积施工成本。据此我们预测2018年当年单位面积施工成本下降5%，2019年继续下降5%。

历年项目施工成本测算