2018年中国免税行业持续高增长，竞争格局正在向好，集中度持续提升【图】

    全球免税行业与名义GDP相关性较高。 从全球角度来看， 由于免税行业弹性较高， 对经济波动较为敏感， 故受宏观经济周期影响较大， 与名义GDP走势存在高度相关性。 不过15年以来二者出现背离， 贝恩预计2018年全球奢侈品个人消费增速由16、 17年的负增长回升至10.2%， 而世界银行、 IMF对全球GDP的预测为增速放缓（增速背离可能主要受地缘政治的影响） 。

    国内免税行业和名义GDP增速相关性较弱。 主要由于： 1） 国内免税行业受政策影响较强， 近年来免税政策不断放开， 引导消费回流意图明显； 2） 中国逐渐成为全球奢侈品消费主力， 助推免税和旅游零售渠道消费结构升级； 3） 香化等品类产品消费不断升级， 渗透率持续提升。 同时， 18年以来免税销售额增速与PPI增速发生一定程度的背离， 国内免税行业存在一定的抗周期性。

    零售消费分品类来看：服装配件、 金银珠宝和香化产品增速均和名义GDP增速存在一定关联性， 其中香化和烟酒关联性相对较低。 其中， 服装配件和金银珠宝和宏观经济周期相关度较高， 由于香化产品和烟酒单价较低， 需求弹性低于珠宝首饰等品类， 且国内香化产品消费不断升级， 所以对宏观经济周期波动的敏感度相对小。 从历史数据上来看， 香化和烟酒零售额增速和名义GDP增速相关系数分别为63.2%和61.7%， 低于金银珠宝和服装配件的74.6%和69.2%。

全球免税和奢侈品增速和名义GDP相关性更强

数据来源：公开资料整理

香化产品受宏观经济波动影响最低

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    从海外国家化妆品消费的历史来看，美国的香化消费增速跟GDP增速基本保持吻合。韩国化妆品零售额和宏观经济周期相关性不高，韩国和日本在经济危机期间化妆品消费增速有出现前期下降后期快速回升的情况。韩国08年Q4和09年初经济负增长，化妆品增速却迅速回升， 09年前三季度均维持在12%以上。日本化妆品人均消费金额自06年以来持续提升，受宏观经济影响较小。

美国化妆品香水消费额增速跟美国GDP增速走势基本一致

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韩国化妆品零售销售额历年增速和韩国GDP增速相关性不高

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06年以来日本化妆品人均消费金额逐步提升

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日本药品和洗浴用品销售额增速与GDP增速不完全一致

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    国旅免税业务盈利能力受宏观经济波动影响较小。 历史上中免集团销售额、 净利润和名义GDP存在明显相关性， 不过17年收购日上后， 中免在国内的市场占有率从37%升至80%以上， 在全球的市占率也已超过6%， 毛利率也从2007年的29.8%提升至2018年上半年的52.5%， 预计后期随着中免规模持续扩大， 采购供应链和经营效率提升， 中免盈利能力有望继续提升。

    Dufry：营收和净利润增速和经济周期也存在相关性。 毛利率较平稳， 净利率在08年、 15年宏观经济下行时也分别有所下滑。

    新罗和乐天：业绩增速受到中国宏观经济周期和地缘政治因素影响更为明显。 近年来净利率受中国宏观经济下行影响承压较重。

国旅免税业务增速17年大幅上升

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DUFRY财务数据和全球名义GDP走势

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韩国免税龙头营收、利润和中韩名义GDP走势

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韩国免税龙头盈利能力和中韩名义GDP走势

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    基本面： 预计 2018年10-11 月三亚免税仍维持高增长，期待 12 月免税销售表现， 2018 年前三季度，海南离岛免税持续保持高增长，前三季度免税类商品零售额同比增长 25.80%， 表现靓丽。三亚国际免税城作为海南唯一一家市内免税店， Q3 销售额同增约 33%，较 Q2 增速（+29%） 进一步提升， 结合国庆小长假前六日三亚免税销售额同增约 23%，品类改善等提升转化率，我们预计 10-11 月销售额约同增 25%。 12 月海南将迎来旅游旺季，叠加海南离岛免税额度进一步放开，预计免税销售额仍有支撑。

海南离岛免税商品销售额同比增长情况

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预计三亚免税店 10-11 月收入增长约 25%

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    1、 海南离岛免税政策总额度放宽，整体基本符合预期。 政策调整主要如下： 1）非岛内居民总额度调整至 30000 元，基本符合预期； 2）岛内居民总额度由 8000调整至 30000 元且不再限次，好于预期； 3） 暂未设计轮渡提货渠道及增设免税店，逊于预期，但海南省财政厅厅长表示，关于乘船旅客享受免税购物政策和新增免税店两项政策，海南省的前期工作已经完成，待实地检验通过后，也将正式发布实施和开业。新增的两家免税店分别位于海口市和琼海市； 4）此外，本次调整涉及品类增加部分医疗器械，但预计占比相对不高。

    预计本次政策调整有望提升三亚店收入提升 5-10pct，有望贡献增量业绩 1 亿元左右。 参考 16 年政策额度提升成效（客单价提升约 15%）， 随着免税商品细分品类品牌的配合，结合海南本岛居民免税消费有望明显提升，我们初步预期政策调整近两年有望推动离岛免税销售收入每年提速 5-10%。 若后续海南轮渡提货渠道放宽及增设免税店落地，未来中长线成长空间仍值得期待。

海南离岛免税政策调整（岛内外对比）

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    免税行业龙头企业市占率持续提升， 竞争格局趋好。 中免市占率从2015年的38%上升至2018年的82%， 到2019年国内市占率将达到接近90%， 市占率提升快速。国内酒店龙头更加具备竞争优势， 行业集中度不断提升。2018年， 锦江、 如家、 华住三大酒店集团市场占有率分别为21.0%、 11.9%和11.7%， 合计占比为44.6%。 近三年国内酒店前三名的市场占有率稳步增长， 2016年、 2017年、 2018年市场前三强的市占率总和分别为36.5%、 44.1%、 44.6%。 此外， 中产阶级比重提升、 消费升级及高端转移推动中端酒店需求增长， 中端酒店已成为市场新的投资热点， 且集中度显著高于经济型酒店。

2015-2018年中免国内市占率快速提升

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国内酒店行业市占率更向三大酒店集团集中

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2018年中端酒店前十品牌市占率

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    2018年中国人海外高端消费4900亿人民币， 未来境内渠道高端消费将保持19%高增长。 2018年中国人在全球的个人奢侈品消费总额858亿欧元， 约合6700亿人民币， 其中境内消费约1800亿人民币， 境外消费约4900亿人民币， 贝恩预测未来中国人奢侈品消费总量将以年复合4%的增速增长， 到2025年达到1.2万亿人民币规模， 届时境内和境外渠道将各占一半（目前境内消费仅占27%） ， 意味着未来7年国人境内奢侈品（高端） 消费的复合增速预期高达18.9%（18年增速18%， 13-16年负增长） ， 境外预期增速仅为3.0%（过去9年平均增速高达25%） .境内高端消费增量主要来自线上， 传统线下渠道将受到剧烈挤压。 机场和折扣渠道占比维持稳中有升， 整体来看国人高端消费的境外回流空间较为广阔。

    中国免税行业受政策支持， 中免在全球份额稳步提升、 引导居民海外消费回流。 2017年全球免税市场规模693亿美元， 约合4500亿人民币， 估算中国人在全球免税消费量在1800亿人民币体量， 目前国内免税行业规模约370亿人民币， 目前中免集团市高达90%， 政策鼓励消费回流背景下离岛/机场/市内多业态免税渠道有望扩大政策支持， 随着全球免税行业集中度进一步提升中免集团将最大程度受益行业增长。

18年中国消费者全球个人奢侈品消费总额约858亿欧元

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18年中国消费者海外购买比例为73%，约合4900亿人民币

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    中国消费者在高端香化消费量约780亿， 免税零售为主要消费渠道： 2017年中国消费者购买化妆品总额达到434亿欧元， 约合人民币3400亿元， 推算中国人均消费约31欧元， 较美国131、 韩国188、 日本235欧元有较大提升空间。 按渠道分国内零售消费约2700亿， 免税渠道约700亿；按档次分高端占比约23%， 估算国人高端消费量约780亿。 伴随着高收入人群扩大和中国人出境旅游的兴起， 高端产品占化妆品整体消费比例将稳步提升， 高端产品贡献40%的行业增长。

    免税渠道来看， 全球免税渠道销售香化282亿美元， 其中亚太地区销量达到140亿美元， 香化品类占亚太地区整体免税销量46%，2017年增速高达30.1%， 近3年复合增速18.2%。 18年1季度增速为15.9%，预测2018年亚太免税渠道香化品类增速将放缓至14.3%。 近年来亚太地区免税销售额的高速增长几乎全部由香化品类的高增长驱动， 2015-17年复合增速高达21%。 亚太地区其他品类中， 免税烟酒品类占比22%， 低于全球烟酒27%的水平， 时尚精品15%， 与全球水平14%相当。

2017年国内化妆品零售额2514亿元，同比增长13.5%， 18年1-10月累计增长11.4%， 00-17年复合增速19%

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2017年中国消费化妆品总额434亿欧元，人均消费31欧元，较美国131、韩国188、日本235欧元有较大提升空间

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    相关报告：智研咨询网发布的《2019-2025年中国免税业行业投资潜力分析及未来前景预测报告》