2018年油运行业供需增速差约为1.8%，短期-极低运价不可持续，长期-运价上行趋势成型【图】

    2018 年上半年，油运市场周期底部基本确立：油轮日收益水平处于历史低位，且大小船型日收益水平趋同。运价低迷迫使行业供给加速出清，老旧船舶拆解量增加：2018年前 7 月，全市场共拆解 VLCC 船舶 29 艘，超过过去 4 年总和，其中 24 艘为 15-20年船龄的油轮；拆解量和交付量大致相等，运力净增加趋近于零，船队规模同比增速逐月下行。

当前 VLCC 日收益处于历史底部

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    相关报告：智研咨询网发布的《2019-2025年中国原油行业市场专项调研及投资前景预测报告》

在周期底部不同船型运价趋同

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2018 年 1~7 月油轮拆解量接近交付量

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油轮船队规模增速逐月下行

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    油运行业需求以下游原油进口需求为锚，同时受到上游原油供给的制约。本质上来说，由于上游原油供给（以 OPEC 为首）的高集中度特点，导致了原油供给环节常常会成为“木桶的短板”——决定了油运行业实际需求。

    油运运价与原油进口量增速和 OPEC 原油产量增速都具有明显的相关性在油运行业中，势能理论同样成立，但是由于原油供给常常充当“木桶的短板”角色，“商品增产—海洋运输”机制的启动相对滞后，导致油运运价走势明显滞后于油价，换言之，油价是运价的前瞻性指标。

    一、原油价格与商业库存情况分析

    目前，油价攀升至高位，根据势能理论，这代表产业链中积蓄了较多的势能（原油供需缺口相对较大），后续大概率将通过“商品增产—海洋运输”的机制释放势能，进而提振油运需求、支撑运价上行。

OPEC减产导致油价上涨

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OPEC 减产是运价持续探底的核心原因

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回顾历史，油价底部往往领先于运价底部出现

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原油产业链中积蓄了一定的势能

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    原油库存方面，OECD 商业原油库存、海上浮仓储油库存已经下降至 5 年均线附近。低油价时期（2015-2016 年）累积的原油库存已经基本去化完成，后续补库存需求增加。

OECD 商业原油库存下降至 5 年均线附近.

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海上浮仓储油库存已经下降至 5 年均线附近

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    二、OPEC增产与美国原油出口情况分析

    全球原油的生产地和消费地存在明显错位：原油生产主要集中在中东地区，欧佩克国家原油产量占比达到40%以上；然而，原油消费却主要集中在美国、欧洲和中国等经济体，2017年美国、欧洲和中国原油消费量世界占比分别为20%、20%和13%。

    原油生产和消费在地理上的不匹配催生了跨区域的原油贸易需求，而油轮的诞生使得大规模的跨区域海上贸易得以实现：全球原油出口90%以上通过海运方式进行。从原油产业链来看，油轮运输作为重要的商品流通环节，位居产业链中游，上游为原油开采，下游则为原油炼化和消费。

2017年全球原油产量分布

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2017的全球 原油消费量分布

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    2018 年 6 月22 日，OPEC 各成员国的能源和石油部长在维也纳举行会议，决定从今年 7 月开始，适当增加原油产量，预计将在目前的产量基础上增加约 100 万桶/日。以历史情况看，OPEC 增产大概率将导致 VLCC 运价走高：OPEC 增加原油供给意味着“原油增产—油轮运输”机制的启动，有利于直接提振油运需求。

OPEC增产大概率导致VLCC 运价走高

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    中长期，美国页岩油将为原油供给提供重要增量来源。目前，美国页岩油已经占到全美原油总产量的约 54%。美国大力增加原油出口，但是由于基础设施原因，原油出口遇到阶段性瓶颈，导致北美地区原油区域性过剩——WTI 与布伦特价差逐步扩大。若后续基础设施完善，美国原油出口增加将直接提升油运需求。

美国页岩油产量快速增长

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美国原油出口量快速增长，但是似乎达到阶段性瓶颈

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WTI 与布伦特价差逐步扩大（美元/桶）

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    三、伊朗制裁与旺季行情情况分析

    全球主要原油海运流向为：从以中东、西非、南美为主的产油区，运往中国、美国、日本、韩国等主要经济体。其中，中东地区占到2017年全球原油海运出口周转量的50%；而中国、北美和日本则分别占到2017年原油海运进口周转量的29%、17%和10%。全球油运航线运输量较为集中，位于中东产油区波斯湾的霍尔木兹海峡、以及位于亚洲消费区连接印度洋和太平洋的马六甲海峡是全球原油流量最大的海峡。

2017年全球原油海运出口周转量结构

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2017年全球原油海运进口周转量结构

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    伊朗原油出口下滑大概率将由其他中东国家和美国所弥补，油运需求影响较小。回顾上一次制裁伊朗（2012 年），石油禁运导致伊朗原油出口量由 2011 年的 2.5 百万桶/天下降至 2012 年的 1.3 百万桶/天。但是 2011-2012 年，沙特、伊拉克和科威特分别增加原油出口 0.4、0.2 和 0.3 百万桶/天；中东整体原油出口量仅小幅下降。因此，美国对伊朗实施经济制裁大概率对原油的运输需求影响较小。当然，若美国增加原油出口来弥补伊朗减少的原油，则存在因运距增加而有效需求增加的可能。

石油禁运期间，伊朗原油出口量大幅下滑

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石油禁运期间，中东原油出口量整体维持稳定

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    伊朗的油轮主要由伊朗国家油运公司（NITC）经营，目前 NITC 拥有 38 艘 VLCC 和一些中小型油轮，总运力 1366万 Dwt，行业占比为 2.5%，VLCC 运力 1176 万 Dwt，行业占比为 5.3%。

伊朗国家油运公司（NITC）船队情况

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世界油轮动力结构：NITC 占到世界油轮总运力的 2.5%

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第四季度为油运行业旺季

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VLCC 运价月度均值

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    早期的石油依靠桶装，然后由散货船运往世界各地。世界上第一艘油轮诞生于1886 年，通过将货舱分隔成若干个长方格舱，并用泵和管道系统装卸石油，使其具备了现代油船的特征。在第一次世界大战以后，油轮随着全球石油需求的增长不断发展演化，逐渐成为了重要的专业运输船舶。

    油轮有超大型油轮、苏伊士型油轮、阿芙拉型油轮、巴拿马型油轮和小型油轮5种类型，按载重吨位计算分别占据总运力的38%、15%、19%、6%和22%。其中，前三种船型主要用于运输原油，典型的航线如海湾-中国、北海-欧洲大陆；后两种船型主要用于运输成品油，典型的航线如美湾-日本、新加坡-日本等
油运成本包括利息费用、船舶折旧、运营成本（人工成本、修理费、保险费和润物费等）和航次成本（港口费、燃料费）。目前，油运运价常用指标——等效期租水平（TCE-TimeCharter Equivalent）不包含航次成本（港口费和燃料费）。由此尝试测算目前 VLCC盈亏平衡点和现金保本点所对应的等效期租水平：
假设一艘 VLCC 船舶为 1 亿美元，船舶折旧为 25 年，则折旧成本对应期租水平约为 1.1 万美元/天；

    假设船舶债务融资比例为 60%，融资利率为 4.0%，则利息费用对应期租水平约为0.7 万美元/天；

    运营成本包括人工成本、修理费、保险费等，根据中远海能成本结构，运营成本与船舶折旧比例大致为 1:1。根据该比例计算，预计运营成本对应期租水平约为 1.1 万美元/天；

    综上，根据测算，目前 VLCC 盈亏平衡点（利息+折旧+运营成本）和现金保本点（利息+运营成本）所对应的期租水平分别为 2.85 和 1.75 万美元/天

2017 年中远海能成本结构

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测算 VLCC 成本构成

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    2018年上半年，VLCC-TCE 平均值为0.6万美元/天，大幅低于现金保本点和盈亏平衡点，预计运价中期难以持续。同时，随着 OPEC 增产启动、美国原油出口增加，运价向上弹性充足，公司盈利弹性将有所体现：假设 2018 年底公司将拥有 VLCC 船舶 53艘，所得税税率为 25%，则 VLCC-TCE 每增长 10000、20000 和 30000 美元/天，预计公司将增加税后年化利润约 9.9 亿元、19.7 亿元和 29.6 亿元。

目前 VLCC-TCE 大幅低于现金保本点和盈亏平衡点

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中远海能 VLCC 业务盈利弹性测算

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    四、油运行业集中度与运价情况分析

    油运行业集中度较低，供给滞后运价调整。目前油运行业前五大船东分别为：中远海能、招商轮船、沙特阿拉伯国家船舶公司（Bahri）、伊朗国家油轮公司（NITC）和希腊Angelicoussis航运集团，Top5运力合计占比仅为13.8%，高于散运行业（10.3%），低于集运行业（60.7%）。

    由于行业集中度较低，接近完全竞争市场，船东根据行业景气情况调整运力规模：在运价较高、盈利较优的情况下，船东缔结新船订单、扩张运力，并最终影响行业整体供给水平。然而，由于造船周期需要2年左右时间，因此，运价与供给呈现滞后相关性。

集运、油运散运前五大船集中度对比（按运力分）

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    内贸油运需求主要来自海洋平台油回运、进口原油二次中转和沿海成品油运输。内贸油运运价水平相对外贸市场波动较小，主要由两方面原因导致：其一，内贸市场并未完全放开，运力进入审批严格1，竞争格局稳定；其二，船东和货主大多倾向于签署 COA（包运租船合同）或成立合资公司的方式。

内贸原油和成品油运价指数波动较为平缓

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内贸原油和成品油运价增速相较外贸市场波动较小

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    2017年全球原油和成品油海运周转量占比分别为77%和23%。并且，全球原油海运量增速与全球原油进口量增速走势一致。

    从下游原油消费看，原油消费量增速与全球宏观经济息息相关。IMF预计2018~2019年全球GDP实际增速约为3.9%和3.9%，相比2017年（3.8%）小幅攀升。

    在中性假设条件下，预计全球原油进口量将随下游原油消费量维持稳健增长。

2017年全球原油和成品油海运周转昌占比分别为77%和2%

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全球原油消费量增速随宏观经济周期波动

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预计2018-2019年全球 GDP实际增速约为3.9%和3.9%

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    油运航线连接着全球主要原油进口国和出口国，因为贸易结构的差异，运距也会有所不同。从2017年原油海运运距来看，在主要出口地区中，西非、美国和加勒比海地区的海运运距高于平均水平；进口地区方面，中国、北美和日本的进口运距较大。近年来，中国原油进口量和美国原油出口量增长迅速，有利于全球原油海运运距的增加。

    中国方面，近年来原油产量持续低于原油消费量，消费缺口不断扩大，只能通过原油进口弥补缺口：中国原油进口量增速多年来维持高位，进口依赖度已达到70%以上。并且，随着原油进口来源的多元化，更多转向美国、南美等地区进口，中国原油进口海运运距逐渐增长。

    在内贸油运市场竞争格局稳定、运价波动平缓的情况下，运量需求成为研究的核心变量。中国原油进口量持续增长，支撑二次中转需求。近几年，中国原油进口量增速维持在5%以上，主要由于：一方面，国内原油产量与消费量缺口不断扩大，进口依赖度不断提升；另一方面，受益于国内进口原油两权放开政策，2018 年原油非国营贸易进口允许总量达到 1.42 亿吨，相比 2017 年的 8760 万吨大幅增长 62.6%，将成为原油进口增量的重要来源。原油进口量的增长将有效支撑原油进口二次中转需求维持稳定。

    海洋平台油回运和沿海成品油运输需求基本稳定。一方面，中国海洋原油产量近年来虽有所下降，但基本维持 4500~5500 万吨水平；另一方面，国内成品油表观消费量和产量均保持增长态势，将为沿海成品油运输市场提供稳定货源。

2018 年 1~7 月中国原油进口量累计同比增长 5.6%

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中国原油产量和消费量缺口不断扩大

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中国原油进口依赖度不断走高

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中国海洋原油产量基本稳定

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中国成品油表观消费量增速触底回升

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中国成品油产量低速增长

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    五、油运行业未来发展趋势分析预测

    1、供给改善与运力增速情况分析

    2018年上半年，由于油运运价低迷、船东盈利恶化，迫使行业供给自然出清，供给端边际改善显著：2018年前6月，油轮累计拆解量接近交付量，净运力基本实现零增长。往后看，由于油轮运力结构中老旧船（15年以上船龄）比例达到18.8%，而新船在手订单/总运力比率（12.1%）处于历史低位，一方面老旧船舶将陆续拆解，另一方面新船交付量将明显减小，预计未来几年油运供给增速将进入下行通道：预计2018-2020年行业供给增速约为2.03%、0.01%和-0.02%。此外，随着美国制裁伊朗事件发酵，NITC大部分油轮或将退出市场，只能用于海上浮仓储油，VLCC市场供给端将显著改善。

    油运行业运价低迷，船东盈利恶化，迫使行业供给自然出清，供给端边际改善显著：

    2013年至今，航运业并购重组事件频发，其中，油轮板块并购相关交易金额和载重吨位占到整个航运业的三分之一左右，部分油运船东主动或被动地选择退出油运市场。

    2018年上半年，油轮总拆解量接近交付量，运力基本零增长；VLCC上半年共拆解28艘，超过过去4年的拆解量总和，其中有23艘VLCC船龄介于15~20年之间，拆解船龄趋于年轻化。

并购船队交易按交易价格计算

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并购舰队交易安排好载重吨位计算

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    伊朗的油轮主要由伊朗国家油运公司（NITC）经营，目前NITC拥有38艘VLCC和一些中小型油轮，为世界第四大油轮船东，总运力1366万Dwt，占比2.5%，VLCC运力1176万Dwt，占比5.3%。一旦制裁协议生效，NITC大部分油轮将退出市场，只能用于海上浮仓储油，VLCC市场供给端将显著改善。

目前伊朗国家油运公司（NITC)舰队情况

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2017年中东国家原油出口量占比：伊朗原油海运出口量占全球的5.7%

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    往后看，油轮拆解活动有望延续：1）当前船龄15年及以上老旧油轮占比（18.8%）仍然明显高于新船在手订单量占比（12.1%），未来2年老船拆解量有望超过新船交付量；2）二手船交易价格和船舶拆解价值差距明显缩小，船东拆解意愿增强；3）《MARPOL公约》规定，2020年1月1日开始在全球海域船舶燃油硫含量不超过0.5%。硫排放公约的实行有望促进经济效益相对较低的老旧船舶加速拆解。

2018年上半年VLCC拆解船龄结构（艘数占比）

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    整体来看，受益于老船拆解活动增加以及新船在手订单量处于历史低位，预计未来几年油运行业供给增速将进入下行通道：预计2018-2020年行业供给增速约为2.03%、0.01%和-0.02%；2018年供需增速差（需求-供给）为1.8%，供需关系环比改善，运价有望触底回升。

预计2018-2020年供给增速约为2.03%、0.01%和-0.02%

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预计2018年油运行业供需增速差约为1.8%

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    2、未来三年油运需求判断

    综合以上对未来OPEC增产、美国原油出口量的判断，对未来三年全球原油海运需求进行测算，测算假设如下：

    1.假设2018-2020年OPEC日均产量为3240/3260/3260万桶/天的水平；

    2.假设2018-2019年美国原油产量符合EIA预测值，分别为1079万桶/天（同比15.3%+）和1176万桶/天（同比9%+），2020年产量增速维持19年水平；

    3.假设2018年美国原油出口量占产量比例为17%，并假设2019-2020年每年增加3个百分点；

    4.由于美国到亚洲的运距要大于中东到亚洲，因此假设原油运输周转系数2018年-2020年增加1.5/1.0/1.0个百分点；

    测算2018-2020年全球原油海运量分别为20.5/20.8/21.1亿吨，同比增加1.8/1.7/1.4个百分点；对应原油运输需求量为10505/10794/11057十亿吨海里，同比增加3.3/2.8/2.4个百分点。

原油运输需求量测算

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    3、未来预测：短期-极低运价不可持续，长期-运价上行趋势成型

    分别对全球VLCC船队供给、全球原油海运需求进行预测，预测结果如下表所示：2018-2020年，VLCC船队供给增速分别为0.4%/2.0%/1.9%，同期原油运输需求增速为3.3%/2.8%/2.4%。

未来三年行业原油运输供需差及供需系数测算

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    从供需差来看，未来三年行业供需差持续大于零，供需格局有望持续改善；从供需系数来看，2018-2020年供需系数持续上升，反映存量供需的不断向好。截止到2018年8月，VLCC平均租金为6730美元/天，考虑到Q4为油运传统旺季，租金预期进一步抬升，预测全年平均租金约为1万美元；

    测算2018-2020年行业供需系数分别为46.3/46.7/46.9，参照历史周期来看，这与上一轮上行周期中2013-2015年的供需系数最为接近，分别为47/46.1/45.5，因此参照2013-2015年租金走势对2018-2020年平均租金进行预测。2013-2015年VLCC平均租金为1.9/3.0/6.5万美元，参照14年租金水平并给予15%折扣，预测19年平均租金约为2.6万美元/天；20年供需系数边际提升，虽高于15年的值，但考虑到未来不确定性增加，可能出现船舶提速等增加运力的现象，出于谨慎角度预测20年租金约为3.6万美元/天。

油运行业供需系数与运费水平

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