2018年中国资产证券化行业发展现状及行业发展期望分析【图】

    一、资产证券化行业发展现状分析

    资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backed Securities, ABS）的过程。

    它是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。 资产证券化仅指狭义的资产证券化。自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展，在此基础上，现在又衍生出如风险证券化产品。

    全球证券化市场目前大约有十万亿美元的规模，按照证券化产品抵押资产分类，第一大类是地产，地产中包括民用、商用；第二大类是企业贷款，这类产品近几年在国外市场受到热捧；第三大类是债券；此外是个人消费类，比如信用卡、汽车贷款和学生贷款等。

    美国至今仍然是全球最大的证券化市场，占全球总量85％，中国发展证券化市场发展速度非常快，在今后几年有可能会赶上美国的规模。

    美国证券化市场总量在2008年全球金融危机后有所下降，最近又开始增加，其主要原因之一是投资收益率不停下降。证券化产品通过提高杠杆能为市场提供更高收益率投资产品，其中包括近几年比较受欢迎的产品，如CLO和CMBS等。

    证券化产品作为投资标的，拥有以下优点：

    首先，证券化市场给投资者提供了更多可选择的投资产品，例如保险公司没有办法给企业直接贷款，但是保险公司可以购买企业贷款证券化产品。

    其次，证券化可以带来杠杆，产生高收益产品。

    此外，从资产配置角度来讲，资产证券化产品与其他投资产品的相关系数比较低。

    同时，资产证券化产品的发行如果通过合成的方式可以变得非常灵活。例如，大部分债券一旦发行后，都被长期投资者购买和持有，市场流动性很差。通过CDS可以短时间内产生很多合成债券，投资者可以购买政府债券，卖出公司的信用保险。 两者相加， 如果不考虑CDS的对手风险，就和投资该公司债券一样。

    2018 年上半年，资产证券化市场制度体系进一步完善，市场规模继续扩容，流动性明显提升，创新业务加速推进。RMBS供需两旺迅猛扩容，住房租赁证券化受政策推动方兴未艾，多只“首单”产品成功落地。下半年，建议推动市场流动性提升，全面加强风险管控，优化信贷ABS 机制设计，完善法律法规体系，为资产证券化的快速发展营造良性健康环境，更好地充分发挥其盘活存量资产、支持实体经济的作用。

    （一）、资产证券化行业市场规模发展情况分析

    1、 ABS过会情况：过会数量较2017年增长69%，通过率有所下降

    2018年上半年上交所和深交所共审核项目510个，其中审核通过的项目250个，反馈中项目103个，项目总体通过率为49%（表2）。与2017年同期相比，今年过会的项目数量大幅增长69%，审核通过率则有所下降（2017年上半年审核通过率55%）。具体来看，上交所仍然是企业ABS的主要挂牌场所，占全部上会项目的65%。

2018年上半年ABS产品过会情况统计分析

数据来源：公开资料整理

    相关报告：智研咨询网发布的《2019-2025年中国资产证券化行业市场专项调研及投资前景预测报告》

    2018年上半年，全国共发行资产证券化产品6867.22亿元，同比增长42.08%，市场存量为23698.20亿元，同比增长61.38%。其中，信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）发行3051.47亿元，同比增长59.61%，占发行总量的44.44%；存量为10609.55亿元，同比增长61.09%，占市场总量的44.77%。企业资产支持证券（以下简称“企业ABS”）发行3447.77亿元，同比增长22.79%，占发行总量的50.21%；存量为12054.17亿元，同比增长56.22%，占市场总量的50.87%；资产支持票据（以下简称“ABN”）发行367.98亿元，同比增长223.70%，占发行总量的5.36%；存量为1034.48亿元，同比增长170.40%，占市场总量的4.37%。

    从上半年情况来看，资产证券化市场继续保持快速增长的态势。企业ABS仍然是市场规模最大的品种，不过发行规模增速大幅下降。相比之下，信贷ABS显著升温，发行量和存量的同比增速双双超越企业ABS，存量首次超越1万亿元。

2018年上半年资产证券化市场发行结构情况

数据来源：公开资料整理

2018年上半年资产证券化市场存量结构情况

数据来源：公开资料整理

    信贷ABS中，上半年个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）出现爆发式增长，发行1965.42亿元，同比增长402%，占信贷ABS发行量的比重升至64.41%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）和公司信贷类资产支持证券（CLO）分别发行372.86亿元和356.51亿元，同比分别下降11.25%和48.26%，占信贷ABS发行量的12.22%和11.68%；信用卡贷款ABS和消费性贷款ABS分别发行190.72亿元和121.37亿元，同比分别增长128.13%和71.35%，占信贷ABS发行量的6.25%和3.98%；不良贷款ABS发行44.61亿元，同比下降13.63%，占信贷ABS发行量的1.46%。

2018年上半年信贷ABS产品发行结构情况

数据来源：公开资料整理

    企业ABS产品中，应收账款、租赁租金、小额贷款和企业债权类ABS产品上半年发行规模较大，分别为980.09亿元、567.87亿元、460.32亿元和450.91亿元，占企业ABS发行量的28.43%、16.47%、13.35%和13.08%；信托受益权、融资融券债权、保理融资债权和REITs分别发行335.94亿元、243亿元、204.12亿元和97.81亿元，占企业ABS发行量的9.74%、7.05%、5.92%和2.84%，其中融资融券债权ABS发行量同比大增11.15倍；此外，由商业地产抵押贷款、基础设施收费、委托贷款和PPP项目ABS组成的其他类产品1合计发行107.71亿元，占3.12%。值得注意的是，企业ABS中金融债权ABS占60%以上。

2018年上半年企业ABS产品发行结构情况

数据来源：公开资料整理

    （二）、发行利率总体下行

    2018年上半年，ABS产品的发行利率总体呈现小幅下行走势，其中信贷ABS下行幅度更大，反映其配置需求较为旺盛。其中，信贷ABS优先A档证券最高发行利率为6.5%，最低发行利率为4.4%，平均发行利率为5.09%，上半年累计小幅下行26个bp；优先B档证券最高发行利率为6.15%，最低发行利率为4.7%，平均发行利率为5.4%，上半年累计下行50个bp。

    企业ABS优先A档证券最高发行利率为8.50%，最低发行利率为4.60%，平均发行利率为5.89%，上半年累计下行20个bp；优先B档证券最高发行利率为10%，最低发行利率为4.2%，平均发行利率为6.95%，上半年累计小幅下行4个bp。

    上半年共有15家发行人发行了66只ABN产品，其中优先A档最高发行利率为7.5%，最低发行利率为5.4%，平均发行利率为6.2%，上半年累计下行51个bp；优先B档最高发行利率为7.5%，最低发行利率为6.5%，平均发行利率为7.19%，上半年累计上行12个bp。

    （三）、收益率曲线下行，利差小幅缩窄

    2018年上半年，宏观环境复杂，违约事件增多，导致债券市场走势分化加剧。在此背景下，高等级ABS产品的市场吸引力显著提升。以5年期AAA级固定利率ABS为例，上半年收益率下行75个bp。

    上半年同期限ABS产品与国债的信用溢价在年初小幅走高，之后震荡下行。以5年期AAA固定利率ABS为例，其与5年期固定利率国债利差上半年缩小27个bp。

   （四）、信用评级情况分析

    1、 信用评级分析

    信贷ABS信用等级整体高于企业ABS，其中不同层级的证券呈现以下特点：

    (1) 以AAA级证券为主。由于受到监管对于基础资产准入条件的限制以及投资者自身风险偏好的影响，国内ABS产品以优质底层基础资产为主，且往往由强主体进行增信，因而无论是信贷ABS还是企业ABS均以AAA级

    证券为主；2018年上半年信贷ABS优先档证券中AAA占比70.00%，企业ABS优先档证券中AAA占比69.87%。

2018年上半年信贷ABS优先档证券评级分布

数据来源：公开资料整理

    (2)BBB-级证券数量增加。企业ABS中初始评级为BBB-等级的证券较去年同期明显增多，目前已有5支证券初始评级获得BBB-等级，而2017年全年共有5支证券初始评级为BBB-。上述5支证券主要涉及京东、自如和携程发行的消费金融类ABS产品，不过上述证券的分层比例较小，均未超过6%；从收益率水平来看，上述证券票面利率均超过10%，较好的体现了对于风险资产的合理定价。

2018年上半年企业ABS优先档证券评级分布

数据来源：公开资料整理

    2、优先档证券信用评级变动分析

    评级变动以上调为主，评级下调证券比重大幅增加。2018年上半年共有80支证券发生评级变动，其中共有61支证券评级上调，占比76%，19支证券评级下调，占比24%（图8）；而去年同期并未出现证券评级下调，去年全年也仅出现6支证券评级下调。ABS产品评级下调证券比重大幅增加与当前整个债券市场信用违约事件频发有关，部分ABS产品已经受到较大波及。评级上调证券与评级下调证券分别表现出以下特征：

    （1）从基础资产分布来看，评级上调的资产支持证券主要集中在小额贷款和租赁租金，分别占比59%、25%；评级下调的资产支持证券主要集中在信托受益权和基础设施收费，分别占比47%、32%（图8）。

    （2）从调降幅度从来看，部分评级下调的资产支持证券下调幅度较大；其中“平银凯迪电力上网收费权资产支持专项计划(二期)”受凯迪生态违约影响，该项目下的4支证券已由AA+调降至C。

2018年上半年评级变动证券基础资产分布

数据来源：公开资料整理

    （五）、参与机构分布

    1、信贷ABS：建设银行和建信信托位居发起机构和发行机构榜首

    从信贷ABS发起机构来看：

    （1）2018年信贷ABS发起机构中，建设银行发行规模最大，超过1,000亿元，占比42%，同比增长515%，由2017年同期第二大发起机构跃居2018年第一大发起机构，主要以其发行的个人住房抵押贷款ABS产品为主（表3）；

    （2）工商银行是2018年上半年发行规模同比增长最快的发起机构，高达1,081%，由2017年同期的第15名上升到2018第2名，目前发行产品均为个人住房抵押贷款ABS产品。

2018年信贷ABS市场前10家发起机构

数据来源：公开资料整理

    从信贷ABS发行机构来看：

    （1）建信信托作为建设银行的发行机构同样以1,228.64亿元发行规模跃居市场第1；

    （2）在前10家发行机构中交银国际信托增长最为迅猛，高达1,129%，发行规模排名较2017年上升12位，到达第6名。

2018年信贷ABS市场前10家发行机构

数据来源：公开资料整理

    2、企业ABS：蚂蚁小贷发行规模下降，华泰资管发行排名第一

    从企业ABS原始权益人来看：

    （1）阿里系“小微小贷”发行规模依然保持第1，但同比下降14%；此外，阿里系的“商诚小贷”目前发行规模仅为50亿元，同比下降85%。阿里系的绝对领先地位逐渐弱化（表5）。

    （2）企业ABS原始权益人发行规模波动较大，仅“小微小贷”、“一方恒融保理”连续维持在前10名以内，去年同期前10名内的其他原始权益人则被逐一取代。特别是上海浦发银行，发行规模高速增长，同比增长1,378%。

2018年企业ABS市场前10家原始权益人

数据来源：公开资料整理

    从企业ABS计划管理人来看：

    （1）受阿里系ABS产品发行规模缩减影响，叠加中金公司、光大资管、中信证券更多计划管理人牵手阿里系ABS产品发行，德邦证券以往的市场绝对领先地位不再，目前发行规模排名第10位，发行规模仅为122.63亿元，较去年同期下降85%。

    （2）华泰资管取代德邦证券，位列计划管理人发行规模排名第1位，发行规模同比增长109%，主要产品为与上海浦发银行合作的“同心”、“春申”系列产品以及与京东金融合作的保理融资ABS产品。

2018年企业ABS市场前10家计划管理人

数据来源：公开资料整理

    3、ABN：发起机构、发行机构数量大幅增加

    整体来看2018年上半年ABN市场参与度进一步提高，发起机构和发行机构数量均大幅增加，分别是去年同期水平的2.5倍和2倍。前10名发起机构、发行机构具体数据详见表7、8。

2018年企业ABN市场前10家发起机构

数据来源：公开资料整理

2018年企业ABN市场前10家发行机构

数据来源：公开资料整理

    （六）、二级市场交易概况

    2018年上半年，银行间市场ABS总成交金额达1,140.46亿元，较去年同期大幅增长115%。其中：

    （1）从各月成交数据来看，一、二月延续了2017年的下降趋势，二月成交金额降至近十二个月以来最低点；

    （2）三月银行间市场ABS成交金额迎来大幅增加，随后基本保持稳定，维持在月均243亿元的成交规模。

2017-2018年6月银行间资产支持证券成交金额情况

数据来源：公开资料整理

    二、对中国资产证券化市场的一些期望

    2018上半年，我国资产证券化市场在创新发展及国际化的道路上迈出了重要的一步，相继完成了首单外币计价、外币结算的ABS产品及首单通过“债券通（北向通）”引入纯境外投资者的RMBS产品的发行。

    1月30日，“华泰资管-中飞租一期资产支持专项计划”（以下简称“中飞租ABS”）在上交所正式挂牌交易，发行规模17,133万美元，成为国内首单以外币计价、外币结算的资产支持专项计划，同时也是国内首单公募市场飞机租赁资产支持专项计划。

    当前在航空租赁领域主要使用美元进行结算，且由于飞机单架价值巨大，飞机租赁公司不得不保有较大规模的外币借款，导致其经营成本受外汇波动影响较大。因此，此次以美元计价的飞机租赁ABS的发行不仅可将低流动性的飞机资产转换为流动性更高的证券资产，也将有助于飞机租赁公司降低外汇风险、控制财务成本。

    2018年4月19日，“兴元2018年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券”（以下简称“兴元2018-1”）成功发行，总发行规模79.49亿元。该产品的发起机构为兴业银行，受托机构为兴业信托，是我国银行间市场首单通过“债券通(北向通)”引入纯境外投资者的个人住房抵押贷款证券化(RMBS)产品。

    “兴元2018-1”基础资产全部为个人住房抵押类贷款，抵押物集中于一、二线城市，变现能力强，且入池资产账龄较长，资产分散度高，集中违约风险低，受到市场投资人的充分认可。其中，优先A1档资产支持证券成功引入境外投资者，全场认购倍数3.73倍。

    第一个关于证券化产品的发展。

    金融危机之前，证券化产品被做得越来越复杂，复杂到没几个人懂，而懂的人就能赚钱。金融产品和其他产品不一样，不是越复杂越好，因此我希望大家把证券化产品做的简单一点，尽量标准化。

    需要注意的是，不是所有产品都能拿来做证券化。由于国内消费类资产的样本比较大，做起来比较成熟；但对于很多其他类资产，内在资产定价都并不科学，为什么还要做证券化呢？这会产生很多的问题。

    证券化的资产应该完全剥离， 发行者不应该提供担保。 应该控制可以安排证券化产品的金融机构的数量，建立资格认证标准。

    第二个是关于评级。

    刚才我提到了评级最主要的几个问题，第一个要透明，第二个要区别化，第三个是要科学化。国内评级机构喜欢把大家的分数都打得很高。我曾经参加过证券业协会为证券公司风险管理能力做评比。打分之后，别人的打分都是92、93、94，我打出来的分数是30、40，最高是70分。大家对我比较客气，没有把我的票去掉。 由于这个原因，我这一票很重要。

    但我觉得大家打92、93、94分会造成很大的困惑，首先是会认为水平都很高，已经都能达到90分了。 其次我很吃惊大家如何能区分出92、93分差别？

    从国际标准来讲证券公司当年的风险管理水平的确还比较低，相互间差别也挺大。 因此我希望评级机构不要把分数都打成AA、AAA，要把评级结果分开一点。毕竟评级只是对产品根据风险进行分类，不是定价。评级机构必须把评级透明化，一步步完善各种资产证券化的评级方法。

    第三个是关于定价。

    国内证券化市场目前主要活跃在一级市场，定价原理大家可以多花些时间来研究。科学定价前提必然要有一个高度发展的交易市场。不发展交易市场就很难知道真正的定价在什么地方。

    讲讲定价和评级之间的关系：定价是个连续型的评级，产品到底是值一分钱，三块还是两毛五，市场必须研究得非常仔细才能得出交易价格，这就是所谓的连续型评级，反过来评级是零散型的定价，比如把大家分成好人和坏人，分成8个级别或者是分成16个级别，这就是评级。

    第四个是关于市场。

    必须要发展二级市场、交易市场。没有交易市场，没有双向的买卖，这个市场始终是不透明的；通过交易，市场会变得更有效。

    （一）、下半年市场发行量将稳中有降，ABS增长趋缓

    2018年上半年央行较为温和的货币政策叠加贸易战等经济下行因素带动了整个债券市场利率走低；但考虑到近期市场对于央行最新定向降准政策的反应以及对于PSL（抵押补充贷款）逐步缩减预期的加强，央行货币政策存量调整的意图明显，因此定向降准不等于政策宽松，下半年利率下行空间有限，甚至有震荡走高的倾向。利率上行将向实体经济传导，增加企业融资成本，降低企业发起人发债融资意愿，从而抑制企业ABS的发行规模的增长；此外，受当前信用违约事件频发影响，不同债券的信用利差分化明显，信贷ABS与同级别企业债利差缩窄，而企业ABS与同级别企业债利差则稳中有升，因此企业ABS发行成本将进一步上升。对于银行等金融机构发行的信贷ABS产品而言通常资产质量较高，而高质量资产往往匹配较低贷款利率，在利率上行环境下发行信贷ABS产品将较难满足市场上ABS投资人的预期回报率，使得银行发行信贷ABS的操作动力降低。

    （二）、信用风险增加，单一基础资产类型ABS需关注

    近期债券市场违约事件频发，截至6月底今年已有13家主体发生债券违约，涉及25支债券，违约节奏明显加快，违约主体也开始向上市公司扩散。本轮违约潮主要是由于在金融去杠杆、强监管背景下，债券市场融资通道明显收紧，各类表外和非标通道被监管政策全面封堵，非标债务滚续难以为继，企业需要依靠表内或者自身经营现金流对接到期债务。受债券违约事件影响，部分违约主体发行的ABS产品也受到波及。其中凯迪生态目前已发行的2单ABS产品，已经触发权利完善事件（电力收入直接入专项账户）和提前终止事件，且当前最新信用评级降至C，后期违约概率较高。从受波及的ABS基础资产类型来看，主要存在于单一基础资产类型的收费收益权类ABS。由于此类ABS产品未来的现金流很大程度上取决于发行主体经营状况的好坏，在行业不景气、发行主体经营状况持续恶化等情况下，专项计划将难以继续。因此在当前中美贸易战持续导致经济下行压力增加以及信用风险事件频发的背景下，投资者要尽量规避此类ABS产品。

    （三）、住房租赁ABS有望在下半年继续引领市场风向

    2017年九部委关于加快发展住房租赁市场的发文以及2018年4月份首份住房租赁ABS支持文件的正式出台，一次又一次将住房租赁ABS推向风口浪尖。长租公寓具有租金收入稳定、运营模式清晰、稳步上升的租赁需求、市场发展空间广阔等特点，适合作为资产证券化、不动产投资信托基金（REITs）基础标的。目前国内长租公寓运营企业主要有四类，以万科、泊寓等为代表的开发商类；以如家等为代表的酒店类；以链家、自如等为代表的中介类；以魔方公寓等为代表的创业类。除开发商类公寓企业能够依托母公司的资信获得资源和低成本资金优势外，其余几类公寓运营企业均面临传统融资渠道的压力。2017年全年，长租公寓资产证券化共获批6单产品，成功发行了3单，共募资11.2亿元；2018年上半年则已成功发行4单，共募资167.17亿元，是去年全年的15倍；除此之外，目前仍有8单住房租赁ABS已通过发审会，计划发行金额合计450亿元。由此可以判断下半年住房租赁ABS将继续引领市场风向，逐渐成为住房租赁企业重要融资渠道。

    （四）、市场监管体系逐步完善，政策支持力度不减

    2018年融资租赁债权ABS及基础设施类ABS挂牌条件确认指南及信息披露指南陆续发布，连同2017年发布的PPP项目ABS和应收账款ABS挂牌条件确认指南及信息披露指南，监管层已经逐步建立起大类基础资产ABS的监管体系；此外，近期发布的“存续期信用风险管理指引”更是健全了ABS业务的风险管理体系。除了上述配套制度的不断完善外，住房租赁ABS支持文件的出台、ABS可质押的规定、资管新规对标准化ABS的豁免等监管政策均从不同层面对ABS市场形成了政策利好。按照目前监管的动向，预计下半年交易所ABS市场将迎来以小额贷款为主的个人消费类ABS产品的挂牌确认指南及披露指南；同时对于ABS市场的政策呵护也仍将进一步延续，使得ABS市场逐渐成为监管层落实金融服务实体经济、调降杠杆的重要抓手。