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2018年中国券商行业发展趋势分析(图)

    按照利润形成方式的不同,我们将券商业务分为“轻资产业务”和“重资产业务”。轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务,包括经纪业务、投行业务和资产管理业务;重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务,如自营、做市、直投以及资本中介业务,资产的获取依靠负债扩张(债券融资)和资本补充。券商模式重资产化带来了盈利模式的转变,重资产化提升了券商的经营杠杆,但降低了ROA水平。 2017年上半年,证券行业ROE、杠杆水平略有下滑,ROE从2016年的8.0%下降至6.5%(年化),杠杆水平从2.65倍下降至2.59倍。

证券行业历年ROE及其决定因素(加权平均ROE)

资料来源:公开资料整理

    相关报告:智研咨询发布的《2018-2024年中国券商行业市场现状分析及投资前景预测报告

    资本中介业务和投资类业务共同驱动了券商的重资产化过程。2010-2017年上半年,上市券商总资产增加3.1万亿,其中72%由重资产业务驱动。上市券商在统计期间所增加的3.1万亿总资产中,经纪业务仅贡献0.3万亿,资本中介和投资类业务贡献了2.4万亿。也即上市券商自2010年以来的资产扩张中,经纪业务仅贡献了增量的11%,而重资产业务贡献78%。 经纪业务收入占比下滑,自营业务成为第一大收入来源。2017年前三季度,上市券商经纪、投行、自营、资本中介、资管收入占比分别为25%、12%、31%、12%、9%,自营业务投资收益超过经纪业务收入。券商正逐年将更大比例的资源投入到自营业务中,以“自营固定收益类证券/净资产”、“自营权益类证券及证券衍生品/净资产”来衡量券商自营业务占用资源的多少,两者合计占比由2008年的55%提升至2016年、2017H的115%和114%;若从近几年结构变化来看,自营资产占比的提升主要由固定收益类债券占比的提升贡献。

重资产业务的资产占比显著提升(亿元)

资料来源:公开资料整理

2017年前三季度上市券商收入结构

资料来源:公开资料整理

自营资产规模占净资产的比重

资料来源:公开资料整理

    对比美国:净资产略超美国,总资产仅是其22.8%

    国内证券业杠杆水平仍偏低。近年来证券行业资产负债表快速扩张,中国证券业净资产体量与美国相近,2016年末国内券商净资产为1.64万亿,净资本为1.47万亿,总资产为5.79万亿;而美国证券行业近十年来增速较稳定,按照目前汇率(1美元=6.6元人民币),2016年末美国证券行业净资产约1.57万亿人民币,总资产约为25.45万亿。国内证券业净资产体量与美国在同一级别,但总资产规模仅仅为美国的22.8%。受制于监管体系、业务需求端的抑制、机构投资者与衍生工具少等因素,国内证券业资本中介业务仍匮乏,杠杆水平仍偏低。

国内券商净资产与杠杆(单位:亿人民币)

资料来源:公开资料整理

美国券商净资产与杠杆(单位:亿人民币)

资料来源:公开资料整理

    不乏成长性,但杠杆仍偏低

    从盈利模式的角度,未来证券行业转型的方向与银行业的盈利模式类似,即通过加杠杆,发展资本中介业务,赚取利差。银行有天然的存款负债,赚取利差+中间业务收入。券商没有针对客户的负债,更多的是资产端的管理,赚取的更多的是资产管理费,以及类如提供交易通道、金融产品配臵等服务收入。国内证券业业务结构逐渐转变,经纪与投行业务占比显著下滑,从2011年的68%下滑至2017年上半年的42%,此外,融资融券、股票质押回购等资本中介快速发展。但相对银行业,国内证券业资本中介业务仍匮乏,利差类收入占比较低,杠杆仍偏低。

    银行业杠杆水平在15倍左右,在2005-2013年的黄金时期,杠杆水平一直在15倍以上,对应ROE在15%左右,而上市银行ROE相对较高,稳定在20%左右,近年来下滑至15%左右。在2005至2013年银行业发展的黄金时代,银行业税后利润从2005年的2533亿增长至2013年的接近1.8万亿,利润增长了6倍。在此期间,银行业最高PB估值达到6-7倍。

上市银行PB估值

资料来源:公开资料整理

银行业金融机构税后利润及同比增速

资料来源:公开资料整理

    相对于其他金融板块,A股券商通过较低的ROE支撑了较高的PB估值水平,我们认为这与其长期更好的成长性、以及市场所赋予的券商板块特殊的“看涨期权”价值相关。相比银行,国内证券业不乏成长性,国内证券市场尚未成熟,资产证券化率偏低,从证券化率和资本市场体量来看,国内证券业成长空间广阔。2016年,美国、香港、日本、中国证券化率(股市总市值与GDP总量的比值)分别为147%、995%、100%和65%。国内证券化率虽然自90年代以来快速增长,但相对发达国家和地区,证券化率仍偏低

中国、美国、日本历年证券化率(%)

资料来源:公开资料整理

    轻资产模式更多的体现了业务的“牌照价值”,而重资产模式更多的体现资本实力的差异、管理层战略方向的选择差异等,我们认为轻资产业务本身容易形成价格战,差异化的核心在于客户规模基础以及客户粘性,而重资产模式已经打开行业差异化竞争的大门。资本是最终盈利的兑现形式,而资产是核心,资产的获取是重资产模式下的盈利突破口之一。

本文采编:CY330
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2023-2029年中国券商行业市场深度监测及战略咨询研究报告
2023-2029年中国券商行业市场深度监测及战略咨询研究报告

《2023-2029年中国券商行业市场深度监测及战略咨询研究报告》共十五章,包含2023-2029年中国券商行业投资前景,2023-2029年中国券商企业投资战略分析,研究结论及建议等内容。

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