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2018年中国债券市场发展情况分析【图】

    2017 年是监管年,以广义基金为代表、投资风格激进、赌性强的的交易盘成为了市场的主导,原本属于债券市场压仓石的银行表内配置盘弱势缺位。两者的力量强弱对比造就了2017年收益率大起大落,中枢在波动中上移的市场格局。

    2018 年,在宏观基本面继续下行、通胀压力上涨、监管继续发力的复杂背景之下,过往的交易盘与配置盘又会有怎样的变与不变呢?

    (一)资管业态重构下的广义基金该何去何从?

    在2014-2016 年三年时间里,广义基金迅速崛起成为债券市场的重要参与者,依靠的是零售与同业两端的力量。零售端在金融脱媒大势下,原本属于银行表内的居民与企业存款流向能获得市场收益率的公募与理财产品;同业端在货币宽松与实体信用风险升高的条件下,流动性充裕的银行直接购买同业理财、货基与券商集合定向等金融产品,或先低价吸收同业负债,再购买同业理财、货基与券商集合定向等进行套利。同业理财、券商集合定向与货基等金融产品在配资产时,又会选择性的配一些同业存单等银行同业负债工具,进而形成一个循环派生流动性的闭环结构。

各大资管产品的规模变化(万亿)

资料来源:公开资料整理

    相关报告:智研咨询网发布的《2017-2023年中国债券组合投资行业竞争态势及投资战略研究报告

    2017年零售端由于市场利率与不敏感的存款利率利差拉大,较往年有着更强的动力,为债券市场贡献了重要的增量资金,但在受益群体上有所分化。公募基金尤其是货币型基金由于销售渠道的覆盖面广、完善,在零售端有着先天的优势,且在流动性偏紧的2017年,无论是放回购、买存单或短久期高等级的信用债与利率债都有着较高的收益率,因而在2017年前三季度取得了较好的成绩。银行零售理财借助营业网点多以及刚兑等优势,在2017年同业理财表现不佳但收益率持续攀升的情况下,规模也实现了一定的扩张。但对于绝大多数的券商资管而言,因为此前一直专攻于机构客户,在短时间内要在线下下沉渠道扩张零售,不仅面临着人员与成本的制约,还面临着品牌认可度不佳、募集资金不满等问题,因而效果并不好。

货币基金在2017年流动性偏紧格局下,规模快速扩张

资料来源:公开资料整理

    广义基金在零售端的强势是近些年来金融脱媒加剧的重要表现,具有内生于利率的特征,即当利率高时会加重,但利率低时则会自动减弱(图表9)。要判断未来广义基金在零售端的变化,在某种程度上可以看做是判断未来市场利率的变化,因此对于零售端在2018 年的变化,很难脱离其他方面独立来考虑,其力度与增速有较大的不确定性。

资管产品收益率与存款利率利差拉大,带来零售端资金,但存款流失

资料来源:公开资料整理

    但可以确认的一点是,在人们理财意识觉醒以及互联网技术与金融结合愈发紧密的现在,中长期金融脱煤的趋势是确定的,广义基金在零售端的强势不会是昙花一现,只是在短期的强度取决于利率的高低。

    同业端因为持续的防风险严监管政策,2017年以消化浮亏存量为主,新增量不多,即使有,也有着比以往更高的成本,不少中小机构的报价已经在5.5%-6%甚至更高的水平。这使得广义基金2017年在投资行为上的赌性进一步加重,信用利差、套利空间被进一步压缩。以现有的政策文件以及后续的发展来看,2018 年广义基金在同业端可能会延续2017年的局面,以存量资金的博弈为主,并逐渐到期自动退出,新增资金的量可能仍然较少,但在结构上可能会开始出现净值型产品的资金替代预期收益型产品资金的变化。

同业存单净融资在逐渐减少,但仍有放量,发行利率中枢仍是高位

资料来源:公开资料整理

券商资管与同业理财规模在缩减,同业端难有新增资金

资料来源:公开资料整理

2017年银行表内贷款高增,但存款低增,两者出现裂口

资料来源:公开资料整理

上市银行的同业资产项目2017年有较大幅度的减少

资料来源:公开资料整理

    货币政策的实施在2014 年外汇占款开始大幅流出后,采取的常规手段是调节OMO+MLF 的价与量来实现政策调控的目的,但这种OMO+MLF 的调控手段存在较大的局限性:1)流动性的投放只面向一级交易商,绝大部分中小银行难以直接接受到央行的流动性,进而只能依赖于同业,造成同业流动性与结构的不稳定;2)期限短,不稳定,量的多少完全掌控在央行手中;3)价格与无成本的准备金相比高了不少。

    在2016 年四季度后,央行货币政策开始转向边际收紧,采取“削峰填谷”的投放策略来满足银行系统的流动性需求,维持资金面的紧平衡。超储率在这样的策略之下,一直处于在低位,且短期内容易反复,波动较大,配置力量难以被激活,银行间市场流动性的价格在低水位与高基准价格的引导下,逐渐水涨船高也削弱了配置盘的配置需求。

央行利用OMO+MLF 投放的流动性维持稳定,但加权利率在不断攀升

资料来源:公开资料整理

金融机构投向基建行业的贷款增速开始大幅反弹

资料来源:公开资料整理

    2018 年地方债务发行规模总额能达到5.5 万亿,高于2017 年,低于2016 年,且主要集中在一二季度。这可能会给银行表内资产带来支撑,再结合融资需求短期内仍显韧性,单看资产端的话,一二季度的债券市场仍然面临着较强的压力,在表内负债也不给力的情况下,配置盘可能仍然会被压制。

地方债供给集中在2018 年前两个季度

资料来源:公开资料整理

本文采编:CY315
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2024-2030年中国债券行业运营现状及投资战略咨询报告
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