2018年中国GDP增速走势预计【图】

GDP 管小红 2018-01-03 07:08 来源：智研咨询

2017 年还剩一个月，站在当前时点，回顾2017年的经济和市场，可以用“超预期”来概括。

一是经济增长超预期。一、二季度GDP 增速为6.9%。三季度略微回落至6.8%，全年GDP 增长6.8%的概率比较大。这要远好于年初时的市场预期。

二是市场走势超预期。股市二八分化，走出了一轮结构性的牛市，以贵州茅台为代表的行业龙头股创新高。在监管趋严、经济韧性超预期以及恐慌情绪等多重利空作用下，债券市场经历了几轮大调整，10 年期国开债到期收益率破5%。而以螺纹钢为代表的黑色系大宗，在去产能、环保限产和终端需求超预期的支撑下，整体强势。

三是物价分化超预期。2017年1-10 月，PPI 同比6.5%,CPI 同比1.5%，两者之间的缺口创1997 年有统计以来的新高，而且从产业链的视角看，目前PPI 向CPI 的传导很有限。

产生超预期的根源，在于终端需求保持了较强的韧性，即使是去产能和环保限产导致的上游和中游涨价，对终端需求的抑制也并不明显。但PPI、CPI 两者几乎处于割裂的状态，也说明了终端需求并不强劲，供给收缩下的上游涨价更多以挤占中游行业的利润为代价。

支撑终端需求超预期的因素，主要有以下几个。

第一，全球贸易复苏下，外需对中国经济的作用明显提振。全球贸易从2016 年四季度起开始回暖，在2017 年延续这一趋势。据预测，2017 年全球贸易将增长3.6%，较2016 年的1.3%回升明显。

全球贸易复苏带动下的出口改善，是支撑经济的最大动力

资料来源：公开资料整理

相关报告：智研咨询网发布的《2017-2023年中国共享经济市场深度评估及投资前景评估报告》

受此影响，支出法核算的GDP 中，货物和服务净出口对GDP 累计同比的拉动，从去年全年的-0.5%大幅提高至2017年前三季度的0.2%。实际上，三大需求中剔除货物和服务净出口后，最终消费支出和资本形成总额对GDP 累计同比的拉动，从2016 年的7.1%降到了6.8%。可见，外需是支撑经济超预期的最主要因素。

第二，地产销售到地产投资链条的拉长。传统的地产周期中，销售拐点到投资拐点时长约为6 个月。但这一轮地产景气周期中，销售额增速高点在2016 年4 月，而投资额增速拐点直到2017年4 月才出现。而且从累计的增速数据看，地产投资增速放缓的节奏是大大慢于市场预期的，在2016 年年末的时候不少机构预期会为负，即使是最乐观的预期也在5%以内。

政策因素对这一轮传导时滞的延长起到了重要作用。房地产去库存是2016 年宏观政策重心之一，始于一线城市的地产热销，向二线与三四线城市传递。与经济规律不一致的是，这一轮去库存伴随着房价上涨。而棚改货币化安置，为三四线城市贡献了明显的增量需求。

库存去化，提高了开发商拿地的积极性。根据商品房库存情况动态供应土地的调控政策，以及租售并举等长效机制逐步建立，加大了库存处于低位的一二线城市土地供应。这对当前，以及未来两三年的地产投资，都提供了正向支撑。

第三，消费增速保持平稳，对经济增长的贡献越来越大。三大需求中，社消增速的波动最小，固定资产投资增速趋势性放缓，而出口受海外因素、季节性与基数等原因波动最大。近两年GDP 增速能够窄幅震荡、维持在“L”形的那一横，与波动最小的社消的增速超过固定资产投资增速和出口增速，最终消费支出占GDP 的比重持续提高有很大关系。

多方面的因素，共同支撑了消费增速保持平稳。从支出角度看，居民进入消费升级阶段，消费升级相关的品种维持较高增速。与房地产相关的建筑及装潢材料、家具类维持了相对高的增速，而汽车消费增速因购置税的调整而有所回落，但前10 个月累计6.3%的增速是明显大幅好于预期的。

但投资重要的是看边际，过去已去、未来将来，驱动增长的因素在边际上是减弱还是增强的，将直接影响资产价格的走势。
按照宏观经济分析最常用的方法，将终端需求划分为消费、固定资产投资和出口，而固定资产投资中最主要的是基建、房地产和制造业投资。

五大需求因素在2018 年的运行情况。

（一）消费

截至2017年10 月份，社会消费品零售总额增速为10.3%。考虑到低波动性及近几年所呈现的季节性规律，预计2017 年全年社消增速为10.4%。在预判2018 年的消费趋势前，先看看哪些因素对2017 年的消费贡献较大。尽管2017年前10 个月限额以上批发和零售总额只占社会消费品零售总额的41.6%，但由于它公布了每个20 个分项的绝对数额，以限额以上消费为主。

在公布数据的20 个限额以上消费品类中，增速位列前5 的分别是体育和娱乐用品类、家具类、化妆品类、中西药品类和建筑及装潢材料类，其中家具类和建筑及装潢材料类跟地产销售高增速的滞后效应有关，而另外三项主要受益于消费升级。

限额以上消费中，增速较快的与消费升级、地产销售滞后有关

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增速靠后的有其他类、汽车类、金银珠宝类、服装类和服装鞋帽针纺织品类。从消费升级、地产相关消费和汽车消费三个角度出发，预判2018 年的消费趋势。之所以加上汽车消费，是因为汽车消费是限额以上消费中最重要的分项，2017年前10个月占比27.4%，而2017年汽车销售低增速并非常态。

消费升级相关的品类预计依然维持较高的增速。从国际经验看，人均GDP 达到8000美元后会进入消费升级阶段， 2016 年中国人均GDP 为8123 美元。人民对美好生活的追求，将继续得到释放。

分区域来看，乡村地区消费升级步伐更快。可以看出，乡村消费增速从2012 年开始，持续要比城镇消费增速高。在2017 年之前，两者的走势基本保持一致。但在2017年上半年，两个的走势出现了一些分化，乡村消费增速持续向上，而城镇消费增速小幅震荡。尽管下半年有所趋同，但增速差仍然创下了2011 年以来的新高。

产生这一分化的原因可能是多样的。一是乡村消费水平整体低于城镇，在消费升级的过程中，具有类似后发优势的赶超特征。二是快递网络逐步覆盖到乡村地区，乡村地区网购的普及，带动乡村总消费的上升。三是扶贫重点在乡村地区，这有利于乡村消费以更快的速度提升。
因此与消费升级有关的消费品，在2018 年增速会维持平稳。

再来分析地产产业链末端的家具、建筑及装潢材料等消费。2017 年前10 个月，这两项消费在限额以上消费中，增速分别位列第二和第五，但从月度数据看增速是在逐步回落的。地产销售增速放缓，将继续向家具类、建筑及装潢材料类消费传导。可以预计，2018 年地产产业链上相关消费对整体消费的贡献将减弱，甚至有可能成为拖累项。汽车消费是2017年消费的最大拖累项，预计2018年对整体消费的影响可能会更偏正面一些。一方面，2017年的汽车消费增速并不高，低基数会对2018年的汽车消费增速形成支撑，尤其是在上半年。另一方面，汽车消费相关的政策也在松绑。修订后的《汽车贷款管理办法》将在2018 年1 月1 日实施，将新能源汽车纳入其中，而且可以享受比传统动力车更高比例的贷款。同时，放宽了车贷的条件，农村信用社也可以发放贷款。

因此，尽管地产产业链终端的家具、建材消费增速会回落，但对整体消费不宜过度悲观。预计全年社消增速为10.2%，较估计的2017年增速10.4%略有下降。

（二）基建投资

基建投资增速在2017年再次呈现前高后低的特征。前10 个月累计增速为15.9%，与去年同期的17.6%相比，回落幅度并不大，市场担心的基建投资受制于资金来源而出现大幅回落的局面并没有出现。

其中原因，除了PPP 项目陆续落地投资边际上贡献增量外，认为更重要的原因在于广义财政收入的高增长，包括GDP 名义增速大幅高于实际增速下的价格效应对一般公共预算收入的提升，以及房地产库存降低后开发商拿地热情回升、土地供应动态调整以及租售并举等长效机制逐步建立所带动的政府性基金收入高增长。

预计2017年全年基建投资增速在15%左右。从增速看，在需求端中仍是增速最高的，基建投资再一次完成了托底经济的任务。

但展望2018 年，资金来源对基建投资形成的硬约束将逐步强化。从预算内资金看，3%的目标赤字率可能维持不变。但由于名义GDP 增速的高点已过，一般公共预算收入增速大概率较2017年会放缓。而地产销售增速放缓，以及“房住不炒”为核心的调控仍在继续，叠加2017年的高基数，以土地出让收入为主的政府性基金收入增速在2018年大概率会下降。

从表外资金看，城投公司和PPP 模式是基建投资的重要补充。但在2017 年持续加强的地方债务监管中，这两个都是重点。对城投公司的监管，以划清地方政府债务和城投债务为核心，打破地方政府对城投举债的隐性担保。但众所周知，相比于一般企业，城投公司市场化融资的能力整体略弱。

城投公司面临既要承担基础设施和公共服务项目建设和运行的任务，又要合规地去市场化融资，于是看到有不少城投公司宣布退出融资平台，以规避监管。

目前来看，无论是一级还是二级，城投债利率都存在低估。随着地方债务置换逐步接近尾声，城投债的金边属性逐步褪去，甚至可能出现实质性违约，城投公司融资的成本和难度都有上升的压力。

同样地，对PPP 的监管也在不断强化。2017年5 月六部委联合印发50 号文，再次明确对“明股实债”类PPP 项目的规范。11 月财政部出台92 号文，要求对已经进入全国PPP 项目库的存量项目进行排除，并严格控制新增的项目。随后，国家发改委印发192号文，对央企及其子公司参与PPP 项目进行了严格规范。

对“明股实债”类PPP 项目的规范，金融机构以社会资本参与PPP 项目的动力大大减弱。央企和金融机构是参与PPP 项目的两个最主要社会资本方，相关文件的出台，给近几年如火如荼的PPP 模式施加了紧箍咒。

据以往经验，当经济下行压力较大时，对地方投融资会放松。但至少2018年融资政策放松的可能性不大。一方面，经济出现较大幅度下跌的可能性并不大。另一方面，从追求经济增长向质量提高的过程中，对经济下行的容忍度会提高。

所以，受制于资金来源，2018年基建投资增速有比较大的放缓压力，预计全年增速在12%。

（三）房地产

2017年10 月，全国商品房待售面积为6.03 亿平方米，较历史高点降低了1.33 亿平方米。但从绝对规模看，6.03 亿平方米的库存并不低，回到了2014 年年底的水平。而且后续随着销售增速的放缓，以及始于2016 年年初的这一波开工潮中的项目陆续竣工，预计2018 年库存有较大概率上升。

这也就决定了，全国范围来看，去库存仍将是房地产调控的主基调。具体落实到每个城市上，根据库存情况进行动态调整。对于库存处于低位的热点城市，加大土地供应，土地购置以及随后的建安投资都有支撑。而库存压力较大的三四线城市，通过控制土地供应来加快库存去化，将是更为可能的选择。

因此，在地产销售放缓向投资逐步传导的过程中，2018 年地产投资增速较2017年相比，大概率是向下的。尽管棚户区改造和租赁房建设可以起到一定对冲作用，但难以支撑下滑的趋势。

2018年租赁房屋新开工约50 万套，按套均60 平方米计算，对应的房地产施工面积为3000 万平方米。由于地产项目的开发周期在两年左右，每年1500 万平方米的施工，约只占年施工面积的0.2%。如果考虑到租赁房对以传统模式所开发的商品房的取代，租赁房屋对整个房地产投资的影响是很有限的。

预计2017 年房地产投资增速为7%，2018 年将回落至4%。

（四）制造业

制造业投资增速在2016 年上半年经历一轮快速下跌后，在当年8 月见底，此后微弱上升。从2017年的趋势看，整体而言是在继续放缓的。如果剔除掉价格因素，2017年前3季度的制造业累计投资甚至开始负增长。

与此同时，却是制造业行业利润的较高增长。2016 年制造业利润增速为12.2%，2017年前10 个月进一步提高至16.0%。

制造业盈利改善，并没有带动产能扩张，在于这一轮利润提高更多是在上中下游产业链上再分配。这一轮利润改善的核心，在于终端需求基本平稳，甚至略好一些，而供给端去产能、环保限产，以钢铁、煤炭为代表的黑色系产品受益最为明显，螺纹钢吨钢利润持续高于1000 元。但是由于终端需求远非强劲，上游产品的涨价向中游和下游传导很有限，PPI 生产资料与生活资料价格的分化、PPI 与CPI 的分化，都能说明这一点。

与此同时，看到制造业分项中，投资增速提高幅度靠前的集中在下游，如化学纤维制造业、计算机、通信和其它电子设备制造业等，上游黑色金属冶炼及延压制造业增速垫底。

可见，制造业内部之间存在利润和投资的错位。上游受益于供给收缩，利润改善最为明显，但去产能政策又限制了它的新增投资。下游行业更符合经济转型的方向，但由于终端需求不强，它的利润改善最弱，这也限制了制造业下游行业的投资。

这一错位未来的解决路径有两种情景。一是上游涨价在产业间的传导开始疏通，中游和下游产品也开始涨价，这会出现CPI 的通胀。前提是终端需求强劲。二是上游涨价后，中游行业受制于利润被持续挤压也开始涨价，并开始向下游传导。在需求不强的情况下，涨价进一步反噬了下游行业的需求，对基建、地产和消费等形成负面冲击。

目前来看，出现情形二的可能性更大。2017年三季度GDP 增速已经下降，10 月份的经济数据再度出现季初回升现象，但从11 月的高频数据看，下滑的趋势延续。从实际成本看，也不利于制造业投资的企稳回升。以3 年期AA+中票与PPI 同比，衡量制造业企业投资的实际利率。可以发现，实际利率的逆序领先于制造业投资增速6 个月左右。

实际利率的逆序领先于制造业投资增速6 个月左右

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在实际利率处于较高位置的情况下，无论是从库存占用资金，还是扩大资本开支的角度看，企业的成本都是上升的。考虑到终端需求、低基数，2018年PPI 同比有较大降低的压力。即使是3 年期AA+中票维持现有水平，实际利率也会上升。

2018 年制造业投资的积极因素，可能来自于上游行业产能的结构性调整。钢铁和煤炭行业去产能进度，在中期规划的范围看，是较快的。预计2018年在优势产能方面，可能会有所放开。

综上， 2018 年制造业投资增速约为5.5%。

（五）出口

正如前文所言，受益于全球贸易复苏，货物和服务净出口是中国经济得以维持较强韧性的所在。但无论是从季度GDP 核算时的货物和服务净出口数据看，还是月度的进出口数据看，

外贸对中国经济的贡献再次在趋弱。预计2018 年还将延续这一趋势。

从海外因素看，欧、美私人和非金融企业部门资产负债表修复后，经济开始复苏，但目前没有进入持续加杠杆的阶段。结合2002 年和2008 年经验，一轮强劲且可持续的贸易复苏，主要经济体中有不断加杠杆的主体是前提，2002 年是欧美国家，2008年后是中国。但目前欧美私人和家庭部门的信贷数据都偏弱，而中国正将实体经济去杠杆当成宏观经济政策的重心。上述因素决定了，开始于2016 年四季度的贸易复苏是难以持续的。

从国内因素看，中国出口竞争力的削弱，也限制了出口幅度。实际上，在这次贸易复苏中，中国出口增速是要明显低于韩国、越南等外向型经济体的。究其原因，可能是多方面的。

一是中国制造成本的上升，包括人口老龄化后的人力成本、供给侧改革去产能与环保限产后的原材料成本，典型的就是中国市场螺纹钢的价格超过美国和欧盟了。

二是汇率因素。人民币实际有效汇率指数2017年5 月以来保持强势，而这显然不利于中国的出口。

三是全球贸易保护主义的兴起。金融危机后，逆全球化浪潮和贸易保护主义开始兴起，特朗普当选美国总统后更是如此。中国作为贸易顺差最大的国家，在贸易保护主义兴起的过程中受冲击自然最为明显。

四是全球产业链的重构，向东南亚、印度和非洲等低人力成本国家转移生产线。结合日本、德国的经验， 2015 年中国出口占全球出口的比例13.8%，可能是中国在全球市场蛋糕中的天花板了。这也意味着，未来中国的出口增速，可能会持续低于全球的贸易增速。

中国出口可能已触碰到天花板